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Le trade de la désinflation est de retour, mais Warsh ne célèbre pas encore

Le chiffre de l’IPP de juin vient de donner au marché un répit. Sa durée dépend de la mesure dans laquelle le président de la Fed croit à ce signal.

Le Bureau of Labor Statistics a lâché une bombe mardi matin, et pour une fois, ce n’était pas le type de nouvelles qui pousse les traders à se précipiter vers des couvertures. L’Indice des prix à la production (Producer Price Index) de juin s’est établi à 5,5% en glissement annuel, nettement sous le consensus de 6,2% et avec un demi-point complet de moins que le chiffre de mai, révisé à la baisse à 6,0%. Le chiffre d’un mois sur l’autre ? Une baisse de 0,3%, la plus forte depuis avril 2020, à une époque où l’économie étouffait encore sous les confinements.

Le carburant a mené la charge à la baisse, en plongeant de 12% et en représentant environ les deux tiers de la baisse des biens. En retirant l’alimentation et l’énergie, l’IPP « core » a aussi surpris dans le bon sens à 4,7% contre 5,2% attendus. Pour une économie qui lutte depuis la majeure partie de cinq ans contre une inflation au-dessus de la cible, c’était exactement le genre de publication qui vous fait faire un double regard.

Le marché a réagi en conséquence. Les contrats sur les taux des Fed funds ont été recalibrés immédiatement : la probabilité d’une hausse en juillet s’est effondrée vers des chiffres à un seul chiffre, certains prix affichant maintenant des chances de moins de 5%, contre plus de 40% quelques jours plus tôt. Les probabilités de hausse de septembre ont aussi reculé, autour de 40-45% selon le desk. Les actifs à risque ont été rachetés. Le Bitcoin a repris 65 000 dollars. L’Ethereum a franchi 1 900 dollars pour la première fois en six semaines.

Mais il y a un point sur les marchés : ils ont besoin d’un récit, et pour l’instant, ils s’accrochent à celui-ci comme à une bouée. La question est de savoir si la Fed voit ce que voient les traders, ou si elle observe un ensemble de faits entièrement différent.

L’avertissement de Warsh : un mois ne veut pas dire « mission accomplie »

Entrez Kevin Warsh. Le président de la Fed a pris place devant la commission des services financiers de la Chambre mardi, alors que les chiffres de l’IPP étaient encore tout chauds, et il n’a pas mâché ses mots. « Un seul point de données », a-t-il répondu, sèchement, lorsqu’on lui a demandé ce qu’il fallait penser du CPI publié dans la matinée. « Je ne surinterprète pas les données et je ne les sélectionne pas de façon sélective. »

Warsh est en mission depuis qu’il a pris la présidence, démantelant l’habitude de la Fed d’après-crise consistant à télégraphier chaque mouvement des mois à l’avance. Il a soutenu, de manière convaincante, que les orientations prospectives « verrouillent » les responsables politiques dans des positions avant qu’ils n’aient toutes les informations. « Nous sommes des humains », a-t-il dit aux parlementaires. « Si nous devions vous donner aujourd’hui ma projection sur ce que nous ferons quand nous nous rencontrerons dans deux semaines… alors nous nous retrouverions à utiliser des informations cohérentes avec nos a priori et à rejeter celles qui n’y sont pas. »

Traduction : la Fed ne joue plus au jeu de la prédiction. Le marché veut de la clarté ; Warsh leur donne de l’ambiguïté, délibérément.

Et puis est venue la phrase qui devrait mettre les acheteurs sur le qui-vive : « Il pourrait y en avoir qui regarderaient les données de ce matin et diraient : “Oh, mission accomplie. Tout va bien.” Ce n’est pas mon point de vue. »

Tolérance zéro pour une inflation persistante. C’est la doctrine Warsh. 63 mois au-dessus de la cible, a-t-il dit, ont été « un fardeau injuste et une taxe imposée au peuple américain ». La Fed prévoit de supprimer cette taxe. Mais le chemin pour y parvenir ? Il reste encore très incertain.

Les courants contraires : pétrole, IA et le spectre de l’inflation qui colle

Si les données sur l’inflation étaient le titre, le sous-texte était tout aussi intéressant. Warsh a pointé l’investissement lié à l’IA comme une source de pression inflationniste : les dépenses d’investissement des entreprises (capex) sur les data centers, les puces et les infrastructures tournent à plein régime, et cela se répercute sur les coûts d’intrants. En parallèle, les prix du pétrole ont été volatils, avec Brent qui rebondit entre 70 et 80 dollars, au gré des tensions au Moyen-Orient. La Fed observe les deux.

D’autres responsables ont été plus explicites sur les déclencheurs. Le gouverneur de la Fed Christopher Waller a déclaré lundi que, même si l’inflation pourrait revenir vers 2% sans nouveau resserrement, « il y a encore une chance crédible » que les données à venir montrent que l’inflation reste élevée ou réaccélère. Si cela se produit, des « politiques monétaires plus restrictives » pourraient s’avérer nécessaires dès la réunion des 28-29 juillet.

Le président de la Fed de New York John Williams a proposé un repère encore plus concret : si le principal indicateur d’inflation « core » préféré par la Fed dépasse systématiquement 0,2% d’un mois sur l’autre, attendez-vous à une réaction.

Alors, où cela nous laisse-t-il ? Le chiffre de l’IPP est indéniablement une bonne nouvelle. C’est la confirmation que les forces désinflationnistes de 2024-2025 ne se sont pas totalement dissipées. Le soulagement sur les prix de l’énergie est réel. Les chaînes d’approvisionnement se sont réparées. L’économie ralentit sans casser.

Mais la fonction de réaction de la Fed a changé sous Warsh. Ce n’est pas la Fed de Powell, célèbre pour son « transitoire », ni la Fed de Bernanke, axée sur des orientations prospectives explicites. C’est une banque centrale qui en a assez d’être « enfermée » par ses propres mots, pilotée par un président qui a vu ce qui se passe quand les marchés intègrent des mouvements de politique monétaire que la Fed n’est pas prête à opérer.

La réunion de juillet est bien là, mais à peine. Les marchés ont pratiquement exclu une hausse ce mois-ci, et les données vont dans ce sens. Mais septembre ? C’est là que réside la vraie incertitude. Si les deux prochains relevés d’inflation confirment la tendance de refroidissement de juin, la Fed pourra faire pause et laisser l’économie dériver vers 2%. Si ce n’est pas le cas—si le pétrole fait un bond, si l’inflation des services se révèle plus « collante » que prévu, si le boom de capex lié à l’IA alimente les prix à la consommation—Warsh a fait comprendre qu’il n’a pas peur d’appuyer sur le déclencheur.

Pour les investisseurs, le plan change. Le trade « plus haut plus longtemps » se transforme en un trade « dépendant des données », ce qui revient à dire : attendez-vous à de la volatilité. Les obligations ont progressé après l’IPP, mais le mouvement donnait une impression hésitante. Les actions ont bondi, mais la reprise a été étroite. Les cryptos ont bénéficié d’un vent favorable, mais elles restent attachées aux conditions de liquidité macroéconomiques.

Le trade de la désinflation est de retour pour l’instant. Mais si vous pariez sur un pivot accommodant, rappelez-vous contre qui vous pariez. Warsh n’est pas venu à Washington pour déclarer une victoire au premier signe de progrès. Il est venu pour terminer le travail. Et dans son esprit, ce travail n’est pas encore terminé.
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