La note de crédit d’Oracle abaissée à BBB-, seulement une catégorie au-dessus des obligations indésirables ; avertissement des analystes : la première fissure du cycle de l’IA serait déjà apparue

標普全球将甲骨文的信用评级从 BBB 下调至 BBB-，只比垃圾等级高一阶，理由直指甲骨文对 OpenAI 的高度曝险与庞大资本支出。分析师里奇警告，甲骨文可能是超大规模云端商中第一家转弱的公司，也可能是股市进入更长熊市周期的早期信号。
（前情提要：甲骨文罕见自曝数据中心「恐无法回本」，Oracle 六月股价重挫 40%）
（背景补充：甲骨文大涨 9,6% 分析师喊「错杀」：云服务营收亮眼，但扛 1300 亿美元债务隐忧）

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• 标普为何出手？
• 债市早就在示警
• 甲骨文是缩影，不是特例

标普全球在 10 日将甲骨文的信用评级从 BBB 下调至 BBB-，BBB- 是投资等级的最后一道防线，简单来说就是，只要再降一阶，甲骨文的债券就会被市场归类为垃圾债。同时间，甲骨文股价自去年 9 月以来已崩跌 61%。

不过标普看的不是股价，是背后资产负债表：甲骨文 2027 财年资本支出预估被上修至 900 亿至 950 亿美元，自由营运现金流缺口将扩大到负 420 亿美元。分析师里奇在近日发给客户的报告中直言，甲骨文很可能是超大规模云端服务供应商当中，第一家开始转弱的公司。

标普为何出手？

标普下调的理由很具体，甲骨文手上握着 6 380 亿美元 RPO（剩余履约义务）。

简单来说就是，这是已经签约、但还没确认营收的合约总额，其中约一半来自 OpenAI 一家公司。标普警告，如果 OpenAI 无法履行付款义务，甲骨文手上握着的，是一批既无法轻易终止、也难以转租给其他客户的长期数据中心租约。

这不是假设性风险，而是甲骨文自己在文件中承认过的隐忧，动区 7 月初就报导过，甲骨文罕见自曝数据中心恐无法回本，当月股价重挫 40%。

加上资本支出上修、现金流缺口扩大、调整后杠杆（债务与 EBITDA 之比）逼近 4,5 倍，远高于 BBB 级门槛该有的水准，标普几乎没有选择，只能下调。甲骨文目前总债务约 1 600 亿美元，仅这个数字，就足以让任何信用评等机构谨慎以对。

债市早就在示警

里奇的论点核心，不是甲骨文一家公司的财务问题，而是信号的落差。他在报告中指出，去年甲骨文股价一路上涨的时候，CDS（信用违约交换）利差没有同步收窄。简单来说就是，债券投资人早就用价格表达了不安，但股票投资人选择忽视，继续追高。

里奇在报告中警告，来自债市的关键讯号起初往往细微，但足以提供潜在下行的预先警告。这种落差并不新鲜，只是这次的主角换成了甲骨文。债市领先股市反映风险并不罕见，等到股价也跟着松动，通常代表债市的警讯已经酝酿了一段时间。

甲骨文是缩影，不是特例

里奇的判断是，甲骨文愈来愈可能象征股市进入一个更长期循环的熊市早期阶段。逻辑很直接：一旦资本支出降温，或超大规模云端商砸进的 AI 基建投资没有带来预期回报，违约风险就会提高，而甲骨文正是曝险最深的那一个。

这不只是甲骨文一家公司

的问题。整个 AI 基建竞赛的资金结构，建立在云端商借钱盖数据中心、AI 公司签长约撑起营收的循环上。只要其中一环出现裂缝，比如 OpenAI 的付款能力，连锁反应会直接写进信用评等报告里，而不是股价图表上。

股市看的是叙事，债市看的是现金流。标普这次下调，某种程度上只是把债市早就知道的事，写成了正式文件。甲骨文的信用评等还没掉到垃圾级，但市场的问号已经先挂上去了。