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Le récit sur l’inflation vient de changer — mais ne sortez pas encore le champagne

Le chiffre PPI de hier a fait l’effet d’un coup de tonnerre dans les salles de marché. 5,5% en glissement annuel — soixante-dix points de base en dessous du consensus. Le chiffre mensuel ? -0,3%, la plus forte baisse depuis le chaos du début de la pandémie en avril 2020. Les prix de l’essence se sont effondrés de 12%, entraînant avec eux la baisse de l’inflation des biens. Pour ceux qui s’étaient préparés à une nouvelle lecture d’inflation chaude, le ressenti frôlait l’irréel.

Ce n’est pas qu’une affaire de point de données. En le mettant en perspective avec la surprise de l’indice CPI de mardi — -0,4% en variation mensuelle pour le chiffre global, stabilité pour le « core » — l’image devient plus claire. L’inflation se calme, et plus vite que ce que la plupart des économistes avaient anticipé. Le marché obligataire a réagi immédiatement : les chances d’une hausse de taux en juillet se sont effondrées, passant d’un quasi face-à-face à moins de 15%. Septembre ? À peine 45%. La courbe du Trésor s’est « bull-flattened ». L’or a été soutenu autour de 4 060 dollars. Le dollar s’est adouci. Les actifs à risque ont repris leur souffle.

Mais c’est là que les choses deviennent intéressantes. Le président de la Fed, Kevin Warsh, s’est rendu au Capitole mardi avec un message qui a percé l’euphorie : « Certains pourraient dire que les données d’aujourd’hui signifient mission accomplie. Ce n’est pas mon avis. »

Cette phrase compte. Warsh ne lit pas le même scénario que les marchés. Alors que les traders intégraient le récit du « one and done », le nouveau patron de la Fed trace une ligne nette : « Nous n’avons aucune tolérance pour une inflation durablement élevée. » Tolérance zéro. Fin de la discussion. Il s’engage envers l’objectif de 2% avec une conviction presque personnelle — une stabilité des prix tellement « ennuyeuse » que les Américains « n’ont pas à y penser, ils n’ont pas à en parler ».

Il existe ici une tension que l’argent intelligent observe de près. Les données disent que l’inflation s’estompe. Le président de la Fed dit qu’on n’y est pas encore. Quel récit va l’emporter ?

La réponse honnête : probablement aucun des deux, pris isolément. Ce qu’on voit, c’est l’effet de base énergétique qui fait son œuvre — Brent moyen à 84 dollars en juin contre 103 dollars en mai. C’est un mouvement massif, et il masque des pressions sous-jacentes plus tenaces. L’inflation des services ne s’est pas fissurée. La croissance des salaires reste élevée. La situation au Moyen-Orient pourrait inverser la contribution de l’énergie en un battement de cœur.

Warsh le sait. Son témoignage ne portait pas sur l’impression de juin — il portait sur la crédibilité. Après des années de faux pas qualifiés de « transitoires », il signale que la Fed ne va pas courir après chaque variation mensuelle. Mais il ne déclarera pas non plus la victoire tant que l’inflation n’est pas réellement morte, pas seulement en repos.

Pour les traders, cela ouvre une fenêtre. La Fed a maintenant une marge de manœuvre. Elle peut faire une pause en juillet sans donner l’impression de paniquer. Elle peut laisser les données s’accumuler jusqu’en août et septembre avant de prendre des engagements difficiles. Cette flexibilité a de la valeur dans un marché qui intègre déjà des risques d’erreur de politique.

Le vrai test arrive avec les données PCE du mois prochain. Si le PCE « core » continue de glisser vers ce voisinage des 2%, la rhétorique belliciste de Warsh commencera à paraître décalée par rapport à la réalité. Mais si on assiste à un rebond — l’énergie se stabilise, les services repartent — alors la posture de « tolérance zéro » semblera soudainement lucide.

Mon avis ? C’est une Fed qui a appris de 2021. Elle ne se fera pas surprendre à plat comme une fois de plus. Les marchés veulent intégrer des baisses ; Warsh leur dit de ralentir. La vérité se situe probablement quelque part entre les deux, dans un désordre — plus haut plus longtemps, mais pas nécessairement plus haut pour toujours.