Chaîne de valeur des stablecoins : les étapes de profit après l’émission

Auteur : Ryan Yoon ; Source : Tiger Research ; Compilation : Shaw, Jinse Finance

Résumé des points clés

• Le rapport sort du cadre qui limite l’analyse du marché de l’émission dominé par Tether et Circle pour étudier les structures d’activité réelles apparues dans cinq étapes de la chaîne de valeur (y compris l’accès, le transfert, le paiement et la génération de revenus).

• La stratégie dominante ne consiste pas à « construire un système à partir de zéro », mais plutôt à superposer l’efficacité des stablecoins (règlement immédiat, transferts à faible coût) à une infrastructure financière traditionnelle existante, comme Stripe acquérant Bridge. Toutefois, la création de revenus est un domaine où la finance traditionnelle a du mal à se hisser et qui exige une expertise spécifique.

• Avec la baisse des taux qui réduit l’attrait des revenus liés à l’émission, la concurrence s’intensifie et la valeur se déplace vers « la couche de règlement sous-jacente ». Les stablecoins n’ont pas remplacé la finance traditionnelle : ils montrent plutôt un modèle d’intégration verticale avec des systèmes financiers réglementés.

1. Arrivée de l’ère d’une analyse complète de la chaîne de valeur des stablecoins

À l’heure actuelle, les discussions sur l’industrie des stablecoins se concentrent principalement sur l’étape d’émission. Les performances des principaux émetteurs comme Tether et Circle, ainsi que les mesures des régulateurs de différents pays, sont considérées comme des indicateurs clés du marché, mais cela n’en est que le début.

La chaîne de valeur complète des stablecoins couvre les « processus » économiques qui se déroulent après l’émission et la circulation des jetons. Elle est définie comme une chaîne de valeur en cinq étapes : émission, « entrée » ultérieure, transfert, paiement et génération de revenus.

L’analyse de ce secteur sous l’angle de la chaîne de valeur permet de voir clairement que, même si le marché d’émission est monopolisé par un petit nombre d’acteurs, les segments en aval impliquent davantage de concurrents, ce qui crée des opportunités de marché.

2. Rendements à l’émission : suivre 1 000 dollars

Réfléchissez à la manière dont les 1 000 dollars du compte bancaire de Ryan circulent dans l’écosystème des stablecoins. Pour le comprendre, il faut examiner, dans l’ordre, la chaîne de valeur en cinq étapes, de l’émission jusqu’à la génération de revenus.

• Émission : les principaux émetteurs frappent des stablecoins adossés à des garanties comme des bons du Trésor américain, afin d’apporter une liquidité suffisante au marché.

• Entrée on-chain : lorsque Ryan demande via un service d’onboarding (entrée on-chain) d’échanger ses 1 000 dollars contre des stablecoins, le fournisseur de service traite la demande et envoie les jetons vers son portefeuille. À ce stade, l’actif sort du système de monnaie fiduciaire et se transforme en liquidité on-chain.

• Transfert : Ryan envoie 500 dollars à sa famille au Mexique pour couvrir ses dépenses de subsistance. Le système de transfert traite la transaction instantanément et le bénéficiaire échange ensuite l’argent contre la monnaie locale pour consommer.

• Paiement : Ryan utilise les 200 dollars restants pour payer dans une épicerie. Ici, le système de paiement règle immédiatement.

• Revenus : les 300 dollars finaux restants dans son portefeuille ne restent pas inutilisés. Au contraire, cet argent est déposé dans un coffre (vault) d’un protocole de revenus, où il est géré comme un actif financier, générant ainsi des rendements.

À travers ce processus, les 1 000 dollars de Ryan passent de la monnaie fiduciaire au stablecoin, puis évoluent en un outil de paiement transfrontalier et de gestion d’actifs. Chaque couche par laquelle passent les flux de trésorerie de Ryan correspond exactement à la chaîne de valeur du secteur des stablecoins.

2.1. Émission

Le marché de l’émission est un marché d’économies d’échelle, avec des barrières à l’entrée fondées sur la confiance et la liquidité. Les émetteurs pionniers, Tether et Circle, occupent une position de duopole. Les nouveaux entrants doivent différencier leur stratégie au-delà du modèle basé sur les intérêts des réserves.

1）Structure de l’industrie

L’émission de stablecoins consiste à fixer leur valeur en frappant et en brûlant des jetons, avec comme garantie un fonds de réserves (principalement des bons du Trésor américain). La taille totale du marché est d’environ 300 milliards de dollars, dont 99,99 % d’actifs indexés sur le dollar. Tether et Circle cumulent environ 83 % de parts de marché ; les effets d’économies d’échelle sont déjà profondément ancrés, renforçant la facilité d’échange et la confiance.

À mesure que l’industrie mûrit, des fonctions autrefois monopolisées par un seul émetteur se spécialisent et se fragmentent. L’émetteur peut sembler être une entité unique, mais en réalité, ses quatre fonctions internes — licences (qualifications réglementaires), gestion et conservation des réserves, frappe et destruction des jetons, et distribution — sont confiées à des institutions distinctes. Par ce biais, l’émetteur disperse une grande partie de ses responsabilités opérationnelles réelles.

Par exemple, Circle délègue une part significative des droits de distribution à Coinbase, tandis que Tether délègue la majeure partie de ses réserves à un dépositaire, Cantor Fitzgerald.

2）Types de modèles économiques

• Intérêts sur les réserves : les revenus proviennent principalement des rendements de la gestion des réserves, ce qui constitue un avantage pour les émetteurs dominants disposant de grands pools de liquidité (Tether, Circle).

• Frais de paiement : les revenus viennent des frais perçus lorsque les jetons sont utilisés pour payer et régler. La rentabilité dépend de la vitesse de transaction plutôt que de la capitalisation (StraitsX).

• Émission en tant que service : le prestataire n’émet pas directement les jetons ; il loue l’infrastructure et les licences et prélève l’écart de prix. La croissance provient principalement des effets de réseau plutôt que des économies d’échelle (M0, Paxos, Bridge).

• Régional : les fournisseurs assurent une liquidité exclusive en entrant en premier dans les régions où la réglementation est floue ou dans des marchés de monnaies non libellées en dollars (KRWQ, JPYC).

3）Étude de cas : Circle

Lorsque des clients institutionnels déposent des dollars dans Circle Mint (la plateforme d’accès et de retrait de Circle), Circle frappe USDC au ratio 1:1. Comme les principaux revenus de Circle proviennent des intérêts générés par ces dépôts, l’entreprise ne facture pas de frais de frappe additionnels lors de l’émission ; son objectif opérationnel central est de maximiser ce flux en circulation sans intérêt. Les dollars déposés sont conservés dans le Circle Reserve Fund (un fonds monétaire géré par BlackRock, enregistré auprès de la SEC américaine), qui investit principalement dans des bons du Trésor américains à court terme.

Circle répartit ces revenus d’intérêts via des accords avec ses canaux de distribution. D’après un accord de coopération signé en août 2023, Circle et Coinbase répartissent les intérêts gagnés sur les réserves USDC comme suit :

• USDC détenu sur la plateforme Coinbase : Coinbase perçoit 100 % des revenus d’intérêts correspondant aux réserves générées.

• USDC déposé sur la propre plateforme de Circle : Circle conserve 100 % des revenus d’intérêts correspondant aux réserves générées.

• USDC détenu en dehors des deux plateformes (revenus d’intérêts restants) : les intérêts générés par les réserves d’USDC circulant en dehors des deux plateformes, notamment sur des bourses tierces, des portefeuilles personnels et institutionnels ainsi que dans DeFi, sont répartis 50:50 entre Circle et Coinbase.

Cela illustre une stratégie soigneusement conçue. Circle, en construisant minutieusement des mécanismes d’incitation au sein et à l’extérieur de sa plateforme avec ses partenaires de distribution clés, partage une partie des revenus d’émission avec eux, en échange de la maximisation de la base de distribution USDC et de la part de l’écosystème.

4）Principales répercussions

L’émission de stablecoins est un marché d’économies d’échelle ; l’avantage du premier entrant et la taille de liquidité disponible sont déterminants, ce qui rend extrêmement élevée la barre d’accès pour les nouveaux arrivants adoptant un modèle d’émission directe. Par conséquent, les nouveaux entrants devraient se concentrer sur le découplage fonctionnel dans la chaîne de valeur plutôt que de s’acharner sur l’émission elle-même.

Une stratégie plus efficace consiste à établir une expertise incomparable à des étapes précises de la chaîne de valeur (par exemple licences, custody des actifs, infrastructure de règlement ou canaux de distribution) et à se positionner comme un middleware indispensable, impossible à remplacer par d’autres acteurs. En d’autres termes, la nature de la concurrence future ne sera plus « qui émet le plus de stablecoins », mais plutôt quels acteurs peuvent capter de la valeur tout au long du processus de circulation et de consommation des stablecoins, et occuper une position stratégique en conséquence.

2.2. Accès (entrée)

_Les revenus d’entrée proviennent des frais liés au volume de transactions et de la marge (spread). Les frais réellement payés par les consommateurs varient selon le mode de paiement : virements bancaires à 2-4 %, cartes de crédit à 4-7 %, mais selon les données de Banxa, le prestataire obtient en pratique un taux de rendement net d’environ 3 %. La fonction de conversion est elle-même difficile à différencier et la concurrence est très intense ; c’est pourquoi des plateformes agrégatrices émergent, afin d’acheminer les transactions vers l’option la moins coûteuse. _

1）Structure de l’industrie

Ce niveau est composé des services d’accès (responsables de la conversion de la monnaie fiduciaire en jetons) et des fournisseurs de portefeuilles et de services de custody (responsables de la détention des actifs une fois la conversion effectuée). Les deux sont étroitement liés, car le premier gère la conversion en stablecoins, tandis que le second stocke ces stablecoins.

Les revenus d’entrée proviennent de frais liés au volume et de l’écart de prix ; les marges varient considérablement selon les modes de paiement. Cependant, la fonction de conversion elle-même est difficile à différencier : les produits proposés par plusieurs prestataires se ressemblent globalement, et le taux net de prélèvement tend vers environ 3 %.

2）Types de modèles économiques

• Accès consommateur : fournit directement aux utilisateurs finaux un service d’échange de monnaie, et facture des frais de transaction ainsi que de la marge. Comme la différenciation est difficile, la compétitivité finit par dépendre de la couverture des licences, de la couverture des réseaux de paiement et de la réputation ; la réputation se reflète dans le taux d’échange (par exemple MoonPay, Ramp Network et Banxa).

• Modèle B2B en marque blanche : intègre le canal d’accès dans les portefeuilles et les applications, et partage environ 1 % de frais par transaction avec les partenaires. Cela garantit une distribution sans marque orientée consommateurs, et plus l’intégration avec des partenaires majeurs est profonde, plus le coût de conversion augmente, créant ainsi une douve (Transak).

• Agrégateurs : acheminent les transactions via plusieurs entrées pour trouver le meilleur parcours et facturer des frais d’intermédiation. Leur valeur augmente avec l’augmentation du nombre d’entrées, mais leur dépendance au réseau de partenaires constitue une limite (MELD).

3）Étude de cas : MoonPay

MoonPay est une plateforme d’achat de jetons non-custodiale : les utilisateurs peuvent acheter des jetons avec de la monnaie fiduciaire et les envoyer directement vers leur propre portefeuille. Ses principales sources de revenus sont les frais de transaction et la marge, qui varie de 1 % pour les virements bancaires à 4,5 % pour les paiements par carte. Le frais minimum pour les petites transactions est de 3,99 dollars. La structure de tarification de MoonPay se divise en trois niveaux, ce qui reflète sa manière de répartir les revenus et la structure de distribution des profits.

La structure de revenus de MoonPay comprend deux canaux : le trafic direct et les transactions intégrées via des partenaires. Son modèle consiste à intégrer sa solution dans plus de 500 portefeuilles et applications ; en particulier, ce modèle permet aux partenaires de définir eux-mêmes les taux et les fonctionnalités, ce qui constitue le moteur central de la distribution à grande échelle de MoonPay et du partage des revenus avec les partenaires.

4）Principales répercussions

À mesure que les services se commoditisent et que la concurrence sur les prix s’intensifie, les revenus provenant de la facturation de services d’entrée simples subissent une forte pression sur les marges. Pour construire une activité durable, il faut donc transformer une structure de frais ponctuels en revenus récurrents stables.

Par conséquent, les prestataires de services d’accès pour consommateurs s’étendent vers des segments en aval de la chaîne de valeur, tels que l’émission de cartes et l’infrastructure de règlement. L’acquisition d’Iron par MoonPay, puis son entrée dans le secteur des services d’émission de cartes sous marque, illustre cette transition, même si la performance financière de cette stratégie de revenus récurrents reste à valider.

La stratégie « intégrée » — lorsque le prestataire intègre ses services dans une plateforme plus large — produit deux résultats nettement différents. Certains prestataires construisent un avantage concurrentiel indépendant et conservent leur exclusivité (par exemple Transak et Turnkey), tandis que d’autres sont acquis par de grandes entreprises de paiements et de custody : par exemple Privy acquis par Stripe, Dynamic acquis par Fireblocks.

Il est encore trop tôt pour déterminer quel résultat deviendra le modèle dominant ; toutefois, l’entrée et la couche portefeuille jouent clairement un rôle essentiel dans l’industrie.

2.3. Transfert

Le niveau de transfert assure la circulation des stablecoins. Il comprend les transferts de particuliers et d’entreprises, ainsi que le paiement des salaires des employés à l’échelle mondiale.

Cette partie attire particulièrement l’attention car elle montre l’avantage de coût des stablecoins de la manière la plus concrète et la plus mesurable. Le coût moyen des transferts transfrontaliers traditionnels dépasse 6 %, tandis que les stablecoins permettent de réduire nettement ce coût.

1）Structure de l’industrie

Dans le processus consistant à convertir des dollars en jetons et à reconvertir les jetons en monnaie locale, des frais et des spreads de change apparaissent aux deux extrémités. En revanche, le transfert on-chain des jetons lui-même est effectivement gratuit.

Autrement dit, les revenus ne se concentrent pas sur le transfert lui-même ; ils se concentrent sur la conversion de monnaie aux deux extrémités du transfert ainsi que sur les frais de licences requis pour traiter légalement les transferts. Comme l’obtention des licences de transfert (MTL) dans les différents États américains prend entre 12 et 24 mois, la location même de ces licences en tant qu’infrastructure — le modèle dit « conformité en tant qu’infrastructure » — est devenu un modèle de revenus puissant.

2）Types de modèles économiques

• Infrastructure B2B transfrontalière : coordonne les paiements et le règlement transfrontaliers entre entreprises ; facture généralement des frais de transfert (environ 5-10 points de base) et un spread de change (de quelques dizaines de points de base à environ 1 %, selon les canaux de transaction et le volume). Certaines institutions vont plus loin en émettant leurs propres stablecoins pour capter les revenus d’intérêts sur les réserves, comme l’émission ouverte de Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Gestion de la paie : se concentre sur le paiement des salaires et assure la relation finale avec les employés et les employeurs. En plus des frais d’abonnement SaaS (un montant fixe mensuel par contractant, plus environ 25 points de base de frais de sortie), ce modèle génère une deuxième source de revenus en investissant la trésorerie flottante (les fonds en attente de paiement des salaires) et en gagnant des intérêts, similaire à Rise Earn (Rise, Toku).

• Transfert consommateur : un modèle spécifiquement conçu pour les transferts transfrontaliers de particulier à particulier. Il utilise des stablecoins pour réduire les coûts en arrière-plan et élargit sa marge bénéficiaire en maintenant des frais fixes moins élevés que ceux des prestataires traditionnels (Félix Pago).

3）Étude de cas : Rise

Rise est une plateforme de paie en stablecoins : les entreprises peuvent payer leurs salaires en monnaie fiduciaire (dollars) ou en USDC via cette plateforme. À chaque période de paie, les employés peuvent choisir leur mode de paiement parmi plus de 90 monnaies locales et stablecoins. Parmi les retraits totalisant 1,5 milliard de dollars traités, plus de la moitié des retraits sont effectués en stablecoins. Toutefois, les frais réels de Rise ne proviennent pas du transfert de jetons, mais de la gestion de la relation d’emploi. La plateforme réalise automatiquement des vérifications KYC et AML, génère des contrats spécifiques à des pays/régions et émet des documents fiscaux, puis facture des frais périodiques pour ce service.

Les revenus de Rise sont répartis en trois couches, en synchronisation avec la circulation des fonds de salaire.

• Frais d’abonnement et frais de transaction : les employeurs peuvent choisir soit un abonnement mensuel fixe de 50 dollars par contractant, soit 3 % du montant plus des frais de transfert de 2,50 dollars par transaction. Comme le versement des salaires est cyclique, ces revenus sont récurrents, pas ponctuels.

• Prise en charge de la responsabilité légale (EOR/AOR) : il s’agit d’un service premium ; Rise devient la partie contractante et supporte le risque d’une mauvaise classification des employés. Les frais pour les services EOR (employeur de référence) sont de 399 dollars par employé et par mois. Le prix est huit fois plus élevé que celui d’un simple traitement de paiement, principalement à cause des responsabilités de conformité plutôt que de la fonction de transfert.

• Gestion des fonds flottants (Rise Earn) : Rise investit, dans des pools de prêt Aave sur Arbitrum, les fonds réservés par l’entreprise avant le versement des salaires ainsi que le solde USDC non retiré après réception par les employés. Rise ne facture aucun frais de dépôt ou de custody : elle prélève 1 % de commission sur les intérêts générés, commission facturée lors des retraits (lancée en mars 2026).

Puisque les salaires sont versés chaque mois de manière cyclique, le solde de la plateforme s’accumule naturellement avant le versement et après la réception des paiements par les employés, tant que ceux-ci ne les ont pas retirés. La structure en trois niveaux de Rise exploite précisément cette caractéristique pour être rentable. Dans un environnement où les transferts on-chain sont presque gratuits, cela peut s’interpréter comme une stratégie finement conçue : étendre progressivement les points de facturation, de la relation d’emploi (abonnement) à la responsabilité légale (EOR), puis aux fonds oisifs (rendement), plutôt que de facturer le flux de capitaux lui-même.

4）Principales répercussions

Le gagnant ultime du marché des transferts n’est pas seulement un prestataire capable d’offrir le coût de transfert en jetons le plus bas, mais une entreprise capable de maîtriser l’ensemble du processus de transaction. Elle doit non seulement garantir la conversion et l’autorisation aux deux extrémités (Mural Pay, Yellow Card), contrôlant ainsi les points de contact clients ; elle doit aussi créer une relation client substantielle via le système de paiement (Rise) ; en plus, elle doit fournir des revenus (Rise Earn).

Mastercard a finalement acquis le fournisseur d’infrastructures de paiements transfrontaliers BVNK pour un montant allant jusqu’à 1,8 milliard de dollars. Cela montre que l’infrastructure de règlement située derrière les transferts et les paiements va se fondre avec le reste.

2.4 Paiement

Le paiement constitue la couche centrale de la chaîne de valeur : les stablecoins y sont utilisés pour régler des paiements de biens et services. Les paiements marchands et les services de cartes mènent la charge dans ce domaine, mais la réalité économique reste encore en décalage par rapport aux attentes du marché. La vitesse de circulation au détail des stablecoins on-chain est actuellement d’environ un vingtième de M1 (un indicateur de la masse monétaire), car les recharges et les dépenses des utilisateurs sont intermittentes, et non reliées de manière étroite aux cycles financiers habituels que l’on observe entre revenus de salaire et dépenses quotidiennes.

1）Structure de l’industrie

Les frais d’échange (interchange), c’est-à-dire les frais prélevés par les réseaux de cartes et les émetteurs de cartes à chaque transaction, constituent la source principale des revenus de paiement. Leur ampleur est proportionnelle au volume des paiements. Cependant, un faible taux de rotation réduit la rentabilité par carte ; en outre, les revenus existants doivent être répartis entre le réseau de cartes, la banque émettrice et la passerelle de paiement (PG). Ainsi, le véritable bassin de profits ne se trouve pas dans les marques de cartes orientées consommateurs, mais dans l’infrastructure d’émission et de règlement derrière celles-ci.

La plupart des fournisseurs de cartes de consommation ne disposent pas de leurs propres droits d’émission et dépendent de cette infrastructure, ce qui limite leur structure de revenus, laquelle dépend principalement de l’écart des swaps.

2）Types de modèles économiques

• Infrastructure de paiement : coordonne les paiements et le règlement des marchands. En plus des frais de paiement, le prestataire capte aussi des revenus d’intérêts sur les réserves en émettant ses propres stablecoins. Stripe avec Bridge Open Issuance, qui répartit la structure de revenus générée par les réserves obtenues par Circle vers les entreprises, fait partie des activités les plus rentables dans ce segment (Stripe, BVNK).

• Infrastructure d’émission de cartes : systèmes back-end permettant aux entreprises d’émettre des cartes. Les émetteurs obtiennent une part des frais d’échange en rejoignant des réseaux majeurs comme Visa, et génèrent des revenus via la gestion de programmes et les spreads de change. Son avantage différenciant principal réside dans le règlement on-chain T+0 basé sur USDC : par rapport aux méthodes existantes, il permet de réduire les exigences de collatéral jusqu’à 60 % et d’améliorer significativement l’efficacité du capital (Rain, Reap).

• Cartes de consommation et banques nouvelle génération : fournissent aux utilisateurs finaux des cartes et des comptes bancaires. Les revenus proviennent d’une partie des frais d’échange et des spreads de change, ainsi que de cotisations d’adhésion ou des profits tirés de la gestion des dépôts. Comme ces fournisseurs ne sont pas eux-mêmes des émetteurs de cartes, leur capacité à capter des revenus de réserves est limitée, et beaucoup dépendent d’infrastructures d’émission comme Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Réseaux de cartes : réseaux utilisés pour l’autorisation des paiements et le règlement. Les frais de transaction reviennent aux banques émettrices, tandis que les réseaux de cartes facturent des frais de réseau à chaque transaction et profitent de l’augmentation constante du volume. Les réseaux de cartes intègrent le règlement via stablecoins comme couche back-end, renforçant l’effet d’enfermement avec les banques partenaires (Visa, Mastercard).

3）Étude de cas : Rain

Rain est une infrastructure back-end B2B qui aide les portefeuilles, les bourses et les banques nouvelle génération à émettre leurs propres cartes de consommation sous marque. Les partenaires intègrent le projet de carte via une API unique ; Rain, étant un membre principal de Visa et Mastercard, gère en leur nom la sponsorisation réseau, la conformité, l’émission et l’exploitation. Lorsque les utilisateurs tapent avec une carte Rain chez un commerçant, le processus est le suivant :

• Autorisation (en temps réel) : les paiements sont autorisés via le réseau Visa ou Mastercard, comme n’importe quelle carte de crédit standard. L’expérience du commerçant et du consommateur est identique à celle d’une carte de crédit classique : les stablecoins restent totalement invisibles pendant la transaction.

• Déduction de solde et gestion du grand livre : le solde on-chain est converti et le montant autorisé est déduit en temps réel ; Rain gère l’ensemble du grand livre du système.

• Règlement réseau (quotidien) : Rain règle avec les différents réseaux de cartes entièrement en USDC. Comme le règlement n’est pas soumis aux horaires limites bancaires, il a lieu chaque jour, y compris les week-ends et jours fériés ; ainsi, les fonds de paiement pendant ces périodes ne sont pas gelés plusieurs jours.

• Recouvrement des fonds et fonds de roulement : dans une structure de crédit traditionnelle, les remboursements des utilisateurs arrivent après le règlement, ce qui crée un manque de trésorerie que les émetteurs doivent combler. Rain tokenise les créances de cartes de crédit et les utilise comme collatéral de prêts on-chain : elle mobilise les fonds de règlement avant de réclamer les paiements aux utilisateurs, avec des montants cumulés de prêts et remboursements dépassant 175 millions de dollars. Ainsi, ses exigences de collatéral sont 60 % plus faibles que celles des émetteurs traditionnels.

En bref, quand un consommateur utilise une carte Rain, Rain gère tout en coulisses, de l’autorisation au règlement et à l’arrivée des fonds.

4）Principales répercussions

Le cœur des revenus de paiement ne réside pas dans les frais visibles des paiements par carte, mais dans les revenus d’intérêts sur les réserves rendus possibles par la position de l’émetteur et dans l’efficacité du capital rendue possible par le règlement T+0. La plupart des marques de cartes de crédit orientées consommateurs ne sont que des points de contact frontaux construits sur cette infrastructure.

Les grands réseaux de cartes se tournent de plus en plus vers l’acquisition directe d’infrastructures de paiements transfrontaliers, comme BVNK ; et Visa, Mastercard, Stripe et Google cherchent à constituer une alliance de stablecoins conjointe OpenUSD. Cela est considéré comme une stratégie d’intégration verticale visant à intégrer la plateforme dans ses opérations internes afin de protéger ses uniques revenus d’intérêts sur les réserves.

2.5 Production (rendement / yield)

Le rendement est la fin de la chaîne de valeur et le niveau où se forme la structure commerciale la plus complexe. Les intérêts qu’un émetteur ne peut pas transmettre aux détenteurs reviennent finalement aux utilisateurs, et cette activité de prêt évolue en une industrie complète de gestion d’actifs.

1）Structure de l’industrie

Les premiers prêts on-chain fusionnaient tous les actifs dans un immense pool de capitaux ; ainsi, le défaut de n’importe quel actif peut étendre le risque à tout le système. Ce défaut structurel a ensuite été corrigé par l’introduction de modèles isolés ou modulaires : ces modèles séparent, par le marché, les conditions de collatéral et de prêt, distinguant clairement l’infrastructure clé (les protocoles de prêt immuables) et une couche de gestion de rendement exploitée par des entités de gestion des risques.

Cette séparation structurelle a engendré de véritables activités de gestion d’actifs on-chain. Les entités de gestion des risques, à l’instar des gestionnaires d’actifs traditionnels, gagnent jusqu’à 50 % de frais de performance et jusqu’à 5 % de frais annuels de gestion sur les coffres (vaults) qu’elles exploitent. Et les quatre premières entités contrôlent ensemble environ 65 % de la valeur totale verrouillée (TVL), c’est-à-dire la valeur totale verrouillée de tous les coffres, ce qui rend le secteur structuré en oligopole.

Sur cette infrastructure de rendement, s’ajoute une couche de produits financiers que les utilisateurs finaux consomment réellement : notamment des produits RWA (actifs du monde réel) qui tokenisent les bons du Trésor américain et des crédits privés, des dollars synthétiques portant intérêt et des produits de restaking.

2）Types de modèles économiques

Infrastructure de prêt : capte une partie du spread entre dépôts et prêts (le facteur de réserve), ou génère des revenus de protocole à partir des intérêts produits par ses propres stablecoins d’émission (par exemple GHO d’Aave). Un autre modèle (comme Morpho) ne facture pas de frais de protocole en propre : il redistribue cette valeur aux entités de gestion des jetons en aval et à l’écosystème des jetons pour favoriser le développement du réseau (Aave, Morpho).

• Entités de gestion des risques : conçoivent la stratégie d’allocation d’actifs et les modèles de risques sur la base des protocoles de prêt, et facturent des frais de gestion de coffre. Par exemple, Steakhouse gère 1,7 milliard de dollars d’actifs, avec une équipe de moins de 20 personnes, et prélève environ 5 % de revenus d’intérêts. C’est un exemple typique de gestion d’actifs on-chain : ce modèle opérationnel est bien plus efficace en termes de structure de coûts que les institutions financières traditionnelles (Steakhouse, Gauntlet).

• RWA Yield Vault : émet et distribue des bons du Trésor américain tokenisés ou des jetons adossés à des fonds monétaires (MMF), en facturant des frais de gestion annuels d’environ 0,15 % à 0,5 %. Le BUIDL de BlackRock sert d’actif sous-jacent ; Ondo Finance le reconditionne pour l’adapter à l’écosystème DeFi ; Plume Nest distribue via une blockchain Layer 1 conçue spécifiquement pour les RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Dollars synthétiques portant intérêt : génère des rendements via des transactions de base à delta neutre ou via la gestion du spread net d’intérêt (NIM), puis verse ces rendements sous forme d’intérêts aux détenteurs de jetons. Ces jetons se répartissent en deux catégories : une dépendant des rendements de dérivés natifs crypto, et l’autre dépendant d’un collatéral en bons du Trésor relativement stable (par exemple Ethena et Sky).

• Restaking : reconvertit des actifs déjà tokenisés en liquidité. Ce processus, appelé restaking, vise à obtenir des rendements supplémentaires. Certains prestataires vont plus loin en intégrant verticalement l’ensemble de la chaîne de valeur, depuis la facturation de frais de gestion de coffres DeFi jusqu’au raccordement direct aux paiements par carte de crédit des consommateurs (par exemple Ether.fi).

3）Étude de cas : Steakhouse

Steakhouse Financial est une société de gestion des risques, appartenant au secteur de la gestion d’actifs on-chain. Elle ne construit pas son propre protocole de prêt ; elle s’appuie sur des infrastructures existantes comme Morpho pour opérer, jouant le rôle de sous-conseiller : sélection d’actifs en collatéral, conception de paramètres de risques comme le ratio de prêt à la valeur, puis allocation des fonds sur différents marchés.

Son modèle de revenus ressemble aussi au modèle de gestion d’actifs traditionnel : elle prélève une part des intérêts générés sous forme de frais de performance et de frais de gestion. Comme les protocoles de prêt comme Morpho gèrent l’exploitation de l’infrastructure, la comptabilité, le règlement et la custody, une entité de custody n’a besoin que de ses compétences en conception de risques pour pouvoir étendre efficacement l’activité, sans supporter de coûts supplémentaires d’infrastructure.

4）Principales répercussions

À l’heure actuelle, les actifs gérés par les entités de gestion d’actifs on-chain s’élèvent à environ 7 milliards de dollars, soit seulement environ un cinquantième de l’ensemble du marché mondial de la gestion d’actifs traditionnelle (environ 147 millions de millions de dollars). Cet écart gigantesque signifie que le marché de la gestion d’actifs on-chain a encore d’importantes perspectives de développement.

Cependant, les rendements élevés ne sont significatifs que si les systèmes sous-jacents restent stables. Plusieurs événements récents de décrochage et toute une série de chocs dans le domaine du restaking ont révélé des risques opérationnels et des risques de queue de distribution ; dans ces situations extrêmes, l’intensité dépasse les scénarios normalement attendus, et une simple auditabilité de smart contracts ne permet pas de les détecter.

Par conséquent, les capitaux du marché se déplacent des dollars synthétiques à haut rendement vers des produits adossés à des bons du Trésor à rendement relativement plus faible, parce que les investisseurs institutionnels recherchent fondamentalement non pas des rendements annuels (APY) élevés, mais plutôt la prévisibilité, c’est-à-dire la capacité à contrôler les risques.

3. L’avenir de la chaîne de valeur des stablecoins

Le succès du marché des stablecoins dépend non seulement de la taille de l’émission, mais aussi de la capacité de telle ou telle entreprise à maîtriser des groupes de clients spécifiques. Toutefois, construire une infrastructure native crypto à partir de zéro est à la fois long et coûteux.

La stratégie la plus réaliste et la plus faisable consiste à superposer les nombreux avantages des stablecoins — règlement le jour même, fonctionnement 24/7, transferts à faible coût et rendements programmables — à une infrastructure financière traditionnelle existante (les rails). Une série récente d’opérations majeures de fusions-acquisitions, notamment l’acquisition de Bridge par Stripe et la collaboration entre Mastercard et BVNK, indique cette tendance : combiner l’infrastructure financière traditionnelle avec les avantages des stablecoins.

Deux tendances, combinées, élargissent encore davantage cette opportunité : la diffusion des monnaies régionales et l’intégration aux finances réglementées.

• Propagation des monnaies régionales : lorsque les gouvernements et les institutions préparent l’émission de stablecoins libellés dans leur monnaie nationale, ils sont plus susceptibles d’adopter des infrastructures d’émission déjà mûres et des canaux bancaires locaux, plutôt que de construire un système à partir de zéro.

• Fusion avec la finance réglementée : des institutions financières régulées comme JPMorgan, Visa et BlackRock montrent aussi nettement une préférence pour l’utilisation d’infrastructures établies plutôt que pour le développement de leur propre technologie.

En raison de ces tendances, les opportunités de marché devraient continuer de s’étendre à travers toutes les couches par lesquelles l’entrée dans le marché des acteurs de la finance réglementée doit passer, y compris l’émission de cartes et le règlement, l’infrastructure de custody et la couche de rendement.

La conclusion est que les émetteurs doivent se libérer de la concurrence intense centrée sur l’émission des stablecoins, car les stablecoins ne sont pas un produit autonome : ce sont une mise à niveau technologique visant à améliorer l’efficacité du système financier existant. Les vrais gagnants seront ceux qui maîtrisent les couches d’infrastructure construites au-dessus du système financier traditionnel existant.

Dans cette transition structurelle, le centre de gravité de l’industrie est en train de « descendre » et de « s’internaliser ». À mesure que la baisse des taux affaiblit l’efficacité économique de l’émission elle-même, la valeur de la couche de règlement sous-jacente augmente avec l’augmentation de l’usage : le centre de gravité se déplace donc vers le bas, en direction de la couche de règlement. Dans le même temps, les stablecoins ne remplacent pas le système existant : ils sont rapidement intégrés au sein de la finance réglementée, et les stablecoins de monnaie nationale réalisent une intégration organique en comblant les vides laissés dans le réseau du dollar.