Que se passe-t-il pour les investisseurs d’un ETF Bitcoin si un sponsor ou un dépositaire fait défaut ?

Points clés

• Blackrock’s IBIT détenait 734,762 bitcoins d’une valeur de 48 milliards de dollars au 15 juillet 2026.
• Coinbase Custody conserve des bitcoins pour la majorité des ETF spot, créant un unique point de défaillance à l’échelle du marché.
• L’approbation par la SEC, en 2025, des rachats en nature a contraint à vendre, mais a laissé le risque de garde sans solution.

Blackrock‘s Ishares Bitcoin Trust, connu sous le nom IBIT, est le plus important du groupe avec une large avance. Au 15 juillet 2026, le fonds détenait 734,762 bitcoins d’une valeur de 48 milliards de dollars, d’après une divulgation de ses propres avoirs par Blackrock.

Le Wise Origin Bitcoin Fund de Fidelity, le Bitcoin Trust de Grayscale, et plusieurs autres, représentent l’essentiel du reste de l’offre.

Un trust, pas un compte bancaire

Ces fonds ne sont pas des sociétés d’investissement enregistrées au sens de l’Investment Company Act de 1940. Ce sont des trusts Delaware de type grantor statutaire. Cette distinction compte, car les fonds soumis à la loi de 1940 Act comportent des règles de garde, des limites d’effet de levier et des exigences de gouvernance que les ETF spot sur le bitcoin n’ont pas.

Chaque part représente une participation fractionnaire dans les actifs nets du trust, majoritairement du bitcoin détenu par un dépositaire. Les actionnaires ne possèdent pas des pièces précises et n’ont aucune revendication directe envers le sponsor. Ils détiennent un intérêt bénéficiaire dans le trust lui-même.

Une structure typique répartit les responsabilités entre plusieurs parties :

• Sponsor, comme Ishares Delaware Trust Sponsor LLC pour l’IBIT, qui supervise le trust et peut diriger le trustee. Grayscale Investments Sponsors, LLC est le sponsor du GBTC.
• Trustee, comme Blackrock Fund Advisors pour l’IBIT, qui gère les opérations quotidiennes et la création ainsi que le rachat des parts.
• Dépositaire (custodian), principalement Coinbase Custody Trust Company, qui détient le bitcoin en stockage à froid ségrégué. Fidelity, Hashdex et Vaneck utilisent d’autres dépositaires.
• Administrateur de la trésorerie, typiquement BNY Mellon, qui gère la comptabilité du fonds.

Si Blackrock ou Fidelity échoue

Le trust est une entité juridique distincte de son sponsor. Si le sponsor déposait le bilan, les créanciers de ce sponsor ne pourraient généralement pas atteindre le bitcoin du trust. Le trustee conserve l’autorité de maintenir le trust en activité ou de le liquider de manière ordonnée.

L’effondrement d’un sponsor déclencherait probablement des clauses de résiliation prévues dans l’accord du trust. Le trustee vendrait le bitcoin, paierait les dépenses et les créanciers, puis distribuerait le cash restant aux actionnaires via la Depository Trust Company. La négociation pourrait être suspendue, et les calculs de la valeur liquidative pourraient être perturbés pendant que le processus se déroule, les actions pouvant se négocier avec une décote par rapport au prix du bitcoin sous-jacent avant que toute liquidation ne soit finalisée.

Bien sûr, il s’agit d’un scénario 100% théorique, aucun grand sponsor d’ETF spot sur le bitcoin n’ayant fait faillite depuis le lancement des fonds en janvier 2024 ; à ce jour, il n’y a donc pas de précédent direct. Les dépôts s’appuient sur le droit des trusts du Delaware plutôt que sur une histoire de cas testée.

La défaillance du dépositaire est le risque le plus important

La plupart des ETF spot sur le bitcoin concentrent la garde chez une seule société, Coinbase Custody Trust Company. Fidelity fait une exception, en utilisant sa propre filiale, Fidelity Digital Assets, tandis que certains fonds (Vaneck et Hashdex) listent Gemini Trust Company et Bitgo Trust Company comme dépositaires.

Les dépôts de prospectus décrivent directement cette exposition. Si Coinbase Custody entrait en faillite, un tribunal pourrait décider que le bitcoin ségrégué détenu pour les clients des ETF compte encore comme un actif de la masse de faillite du dépositaire. Dans ce cas, le trust deviendrait un créancier non garanti. Un sursis automatique gèlerait les efforts de recouvrement pendant que le litige se déroule, un processus qui pourrait s’étendre sur des années et ne retourner qu’une fraction de la valeur du fonds. Un effondrement de Coinbase pourrait s’avérer catastrophique car, contrairement à la défaillance d’un sponsor unique ou d’un seul ETF, il pourrait déstabiliser la plupart des émetteurs d’ETF spot sur le bitcoin.

Les dépôts reconnaissent que le traitement juridique des actifs numériques dans une faillite d’un dépositaire reste, dans leurs propres termes, relativement non testé. Le Département des services financiers de l’État de New York a émis des orientations soutenant l’idée que les clients de la garde devraient être traités comme des bénéficiaires plutôt que comme des créanciers généraux, mais ces orientations ne lient pas un tribunal fédéral de faillite. L’effondrement de FTX en 2022, où des actifs clients mélangés ont été tirés dans des procédures de faillite, est l’exemple concret le plus proche que les régulateurs et avocats citent lorsqu’ils évaluent comment une défaillance du dépositaire pourrait se dérouler.

L’assurance couvre une fraction de l’exposition

Coinbase maintient une assurance contre la criminalité couvrant environ 320 millions de dollars, partagée entre ses clients institutionnels de garde. Les ETF spot sur le bitcoin détiennent collectivement plus de 100 milliards de dollars en bitcoin. Les contrats de responsabilité des dépositaires plafonnent souvent les dommages à un montant fixe, parfois aussi bas que 5 millions de dollars, et excluent les pertes liées à des seuils de négligence ou à des événements de force majeure.

Un compte de courtage détenant des parts d’ETF bénéficie d’une protection SIPC jusqu’à 500 000 dollars, incluant 250 000 dollars en espèces, si le courtier lui-même fait faillite. Cette protection couvre les parts en tant que titre. Elle ne couvre pas une baisse de la valeur en bitcoin du trust causée par un effondrement du dépositaire, et il n’existe pas d’équivalent d’assurance FDIC pour le bitcoin sous-jacent.

Quatre façons dont cela pourrait se dérouler

Les avocats qui rédigent ces sections de risque des prospectus classent généralement les possibilités en trois scénarios :

1. Le sponsor échoue, le dépositaire reste intact. Les actifs restent largement protégés. Les actionnaires feraient probablement face à une suspension temporaire de la négociation, suivie d’une liquidation ordonnée ou d’une transition vers un nouveau sponsor.
2. Le dépositaire échoue, le sponsor reste intact. C’est le scénario le plus exposé à une perte permanente et il touche plusieurs contreparties. Le trust pourrait être contraint d’engager une procédure judiciaire pendant des années pour établir une réclamation sur le bitcoin.
3. Aucun échec, mais une pression persistante chez l’une des deux parties. Les actions pourraient se négocier avec une décote persistante par rapport à la valeur liquidative pendant que les investisseurs intègrent le risque supplémentaire, et les créations ou rachats pourraient devenir plus lents et plus coûteux.

Dans chaque scénario, les actionnaires particuliers ne peuvent pas racheter directement des parts contre du bitcoin. Seuls les participants autorisés peuvent créer ou racheter en gros, ce qui signifie que la liquidité du marché secondaire dépend du fait que ces sociétés continuent d’intervenir et d’arbitrer le prix. Détenir des ETF “papier” revient essentiellement à détenir une reconnaissance de dette (IOU), et si l’émetteur échoue, vous ne pouvez pas accéder directement au bitcoin.

La suite pour les investisseurs

Les régulateurs ont apporté quelques améliorations structurelles. La SEC a approuvé en 2025 la création et le rachat en nature pour les ETF spot sur le bitcoin, un changement qui réduit la vente forcée de bitcoin pour faire face aux rachats en espèces. Cela améliore l’efficacité, mais n’élimine pas le risque de garde.

Les divulgations des prospectus indiquent quelques mesures pratiques que les investisseurs peuvent prendre par eux-mêmes. Répartir les avoirs sur des fonds avec différents dépositaires, par exemple en associant IBIT à FBTC, réduit l’exposition à tout échec d’un seul dépositaire. Lire les sections de facteurs de risque des prospectus et surveiller les changements dans les arrangements de garde via des dépôts 8-K et 10-K sont les principaux outils disponibles pour les actionnaires.

Le verdict tiré des dépôts est nuancé. Une défaillance plus limitée du sponsor semble “survivable”, les actionnaires récupérant probablement du cash lié au prix du bitcoin via une liquidation ordonnée. Une défaillance du dépositaire est le scénario que l’industrie n’a pas testé, et celui que les prospectus présentent comme le plus directement préoccupant : un cas où le recouvrement pourrait être retardé, partiel, ou, dans un cas grave, proche d’une perte totale.

Le scénario de défaillance du dépositaire enverrait des ondes de choc à travers le marché et dépasserait largement une poignée d’émetteurs d’ETF. Si Coinbase rencontrait de sérieux problèmes de garde, les effets se répercuteraient presque certainement sur le prix du bitcoin et sur l’ensemble du marché plus large des cryptomonnaies.