OUSD et Circle : quelle est réellement l’ampleur de la menace ?

善欧巴，金色财经

Depuis que le 30 juin, OpenUSD (OUSD) a été officiellement annoncé, les turbulences sur le marché des stablecoins ne se sont pas apaisées.

Portée par Stripe et réunissant plus de 140 acteurs mondiaux de l’écosystème des paiements, de la gestion d’actifs et de la technologie, dont Visa et BlackRock, l’alliance Open Standard entre sur le marché des stablecoins avec un tout nouveau modèle commercial, venant directement bousculer la structure traditionnelle centrée sur Circle USDC. Le jour même où la nouvelle a été rendue publique, l’action de Circle cotée aux États-Unis a chuté de 16 %, et la capitalisation boursière a fondu de plus de 3 600 millions de dollars : le marché a ainsi, de la manière la plus directe possible, “prix” ce qui pourrait être une remise en cause.

Mais l’enthousiasme médiatique a toujours été divisé en deux camps : certains affirment que l’OUSD, grâce à l’alliance de géants et à son modèle de distribution de dividendes, renversera rapidement la position réglementaire et de marché de l’USDC, redessinant la structure mondiale des stablecoins indexés sur le dollar ; d’autres estiment au contraire que ce type de stablecoin issu d’une alliance de géants finira par retomber dans le même schéma que de nombreuses alliances passées : départ très prometteur, puis collaboration qui s’effrite, exécution peu solide, jusqu’à retomber complètement dans l’oubli après un bref tumulte.

OUSD est-il un véritable acteur de remise en cause structurelle qui va renverser Circle, ou seulement un produit de poudre aux yeux destiné à capter l’attention ? Pour démêler la réponse, il ne suffit pas de regarder la liste de “gros actionnaires” ni les éléments de langage promotionnels : il faut analyser la nature du modèle commercial, les précédents historiques de l’industrie, les barrières clés des deux camps et les vraies attentes du marché, afin de disséquer l’ultime duel sur la chaîne des stablecoins.

I. D’un air de concurrence, mais qui réécrit les règles en profondeur

Depuis longtemps, la logique économique des stablecoins est simple et figée : l’émetteur monopolise les revenus, les canaux ne font que partager passivement, et les utilisateurs ne captent aucune valeur. Si USDC, sous Circle, a pu rester deuxième dans l’industrie et devenir un étalon de stablecoin conforme, c’est principalement grâce à deux piliers : d’une part, des qualifications réglementaires de premier rang à l’échelle mondiale, et d’autre part, le droit exclusif aux revenus d’intérêts sur les bons du Trésor.

Le modèle de profit de l’USDC est très clair : les énormes réserves de stablecoins déposées par les utilisateurs, dont la grande majorité est investie dans des bons du Trésor américains à court terme, génère des revenus d’intérêts sans risque, presque intégralement reversés à Circle. Et en tant que canal de distribution principal, Coinbase : en 2024, Coinbase a reçu 908 millions de dollars de commissions versées par Circle, soit 54 % du revenu annuel de Circle. Cette proportion de commissions est restée durablement fixe, ce qui limite strictement le pouvoir de négociation du canal. En bref, Circle contrôle le flux de trésorerie et le pouvoir de tarification les plus essentiels du secteur des stablecoins ; les partenaires ne peuvent obtenir qu’une part fixe, sans partager les retombées de croissance de l’écosystème.

L’entrée de l’OUSD met en pièces l’ensemble des règles de l’industrie qui fonctionnent depuis des années. Sa force de frappe ne vient pas d’une innovation technique, mais d’une remise en cause “par changement de dimension” du modèle commercial : une attaque ciblée contre la base même des profits de Circle.

Premièrement, transfert sans frais, abaissant fortement la barrière d’entrée pour le marché. Contrairement à USDC et USDT, où l’on retrouve des frais de minting et de redemption de 0,1 % à 0,5 %, l’OUSD permet le minting et le redemption gratuits à 100 %, sans limite de montant et sans coûts implicites, ce qui réduit l’avantage en coûts des stablecoins traditionnels sur toute la chaîne de transaction.

Deuxièmement, partage des bénéfices et gouvernance commune, qui démantèle la barrière des revenus exclusifs de Circle. L’OUSD ne monopolise pas les intérêts sur les actifs de réserve : après déduction de quelques frais de gestion, l’essentiel des revenus des bons du Trésor est redistribué selon la contribution en circulation et l’ampleur d’expansion des scénarios de chaque institution, puis reversé à Visa, Stripe, aux banques partenaires et aux plateformes crypto. Cela signifie que toutes les institutions participant à la construction de l’écosystème OUSD peuvent générer en continu des revenus additionnels, modifiant radicalement l’ancien schéma où l’émetteur gagnait seul et où les canaux travaillaient “pour le compte de l’autre”.

Troisièmement, gouvernance décentralisée au niveau de l’alliance, visant à briser le monopole d’une seule institution. USDC est entièrement contrôlé par une équipe unique chez Circle : décisions, itérations et expansion des scénarios dépendent fortement de l’entreprise elle-même. À l’inverse, l’OUSD est co-gouverné par 140 géants à l’échelle mondiale, couvrant l’ensemble du spectre—paiements, gestion d’actifs, finance traditionnelle et écosystème crypto—avec des ressources et une capacité de déploiement bien au-delà d’une seule entreprise.

Ce modèle tout nouveau vise directement le point douloureux majeur de Circle : les profits de Circle viennent en réalité du sacrifice des revenus des canaux et des partenaires de l’écosystème ; tandis que la croissance de l’OUSD consiste à faire partager les profits et à mobiliser tous les participants. C’est aussi la raison centrale de la panique et des ventes forcées sur le marché des capitaux : le marché ne craint pas seulement une perte d’utilisateurs à court terme, mais le fait que le modèle de profit qui permet à Circle de survivre soit entièrement remplacé.

II. Pourquoi la plupart des “monnaies d’alliance” échappent difficilement à l’étiquette “trop beau pour durer” ?

Les doutes du marché sur l’OUSD ne sont pas sans fondement. En examinant le développement des stablecoins sur dix ans, on constate que les stablecoins issus d’alliances de géants n’ont jamais fait émerger de véritable “géant” de l’industrie ; presque tous les projets d’alliance semblent condamnés au même destin : “départ au sommet, puis faiblesse durable”.

Le cas le plus emblématique est Diem (anciennement Libra). En 2019, Facebook, avec Visa, Mastercard, PayPal, Uber, et d’autres géants, a lancé Libra : la composition était bien plus luxueuse que celle d’aujourd’hui pour l’OUSD. Pourtant, la pression réglementaire, les divergences d’intérêts entre membres de l’alliance, et la contradiction entre gouvernance centralisée et idéal décentralisé ont finalement fait disparaître le projet, après une succession de retraits de vision.

Le nœud du problème est presque identique pour tous : une alliance est, dans son essence, un compromis d’intérêts, pas une unité d’intérêts. Des dizaines, voire des centaines d’institutions qui opèrent ensemble doivent nécessairement faire face à des décisions lentes, à une répartition floue des responsabilités et des droits, à des apports inégaux en ressources, à des divergences sur les objectifs fondamentaux, etc. Une institution unique poursuit l’efficacité de profit, tandis qu’un système d’alliance recherche l’équilibre multi-parties ; dans un marché crypto qui change à la vitesse de l’éclair, l’équilibre signifie souvent retard, prudence et manque d’opportunités.

En outre, les monnaies d’alliance souffrent souvent d’un autre problème : “faire du bruit, c’est facile ; réussir le déploiement, c’est difficile”. Lorsque les grandes institutions annoncent leurs collaborations, elles libèrent des ressources majeures et des attentes de scénarios, ce qui fait monter la température du marché. Mais une fois l’euphorie retombée, aucune partie ne souhaite continuer à investir des ressources clés ni supporter les coûts d’essai et d’erreur. Finalement, les acteurs observent de loin, les ressources restent inactives, et le projet se retire progressivement du marché.

D’un point de vue comme celui-ci, l’OUSD hérite naturellement du risque structurel des modèles d’alliance. Ses institutions partenaires couvrent plusieurs secteurs : paiements, banques, gestion d’actifs, technologie et crypto. Les tailles des entreprises et leurs demandes de développement, leurs appétits pour le risque et leurs normes de conformité diffèrent massivement. Stripe et Visa cherchent la diffusion des scénarios de paiement ; BlackRock se concentre sur la gestion d’actifs et les revenus des réserves ; les plateformes crypto valorisent la liquidité des flux de transactions ; les banques traditionnelles contrôlent strictement les risques de conformité. Avec des demandes multi-origines difficiles à harmoniser, la probabilité de frictions décisionnelles et d’éparpillement des ressources à l’avenir n’est pas faible.

Le CEO de Circle, Jeremy Allaire, a lui aussi remis publiquement en question la capacité d’exécution à long terme des stablecoins de type alliance. Il estime que le modèle d’alliance d’entreprises de grande taille est naturellement en retard sur l’efficacité d’innovation ; et si les revenus des réserves sont distribués intégralement, cela pourrait entraîner un manque d’investissement dans les infrastructures, rendant difficile de soutenir sur le long terme l’itération continue de l’écosystème. (Note : il s’agit ici de commentaires généraux d’Allaire sur le modèle d’alliance dans une interview publique, et non d’une réponse ciblée sur l’OUSD ; les lecteurs doivent prêter attention au contexte.)

L’échec de l’alliance est-il une fatalité, ou peut-on le briser ?

Il faut admettre que l’OUSD et Diem présentent une différence clé par rapport aux cas historiques. D’abord, Diem a cherché à défier à la fois le système monétaire souverain ; la cible a donc été une interdiction systémique de la part des régulateurs. L’OUSD, lui, s’ancre sur une filière de paiements en dollars conforme ; la sensibilité politique est nettement inférieure à celle de Diem. Ensuite, les opérations réelles de l’OUSD sont pilotées par l’équipe Bridge de Stripe, et non par de “véritables” co-gouvernance via un comité de 100 personnes : les membres de l’alliance sont davantage des parties prenantes à la distribution des intérêts et des canaux, plutôt que des décideurs au quotidien. Si cette architecture peut se matérialiser, l’OUSD peut, dans une certaine mesure, éviter le problème classique d’une paralysie de décision dans les alliances traditionnelles.

Mais ces différences suffisent-elles ? C’est encore à observer. “Les parties prenantes à la distribution des intérêts ne participent pas à la gouvernance” semble idéal sur le papier ; toutefois, lorsque la distribution des intérêts devient litigieuse, l’endroit où penche la balance du pouvoir de parole est souvent le point de départ de la scission d’une alliance.

III. Comparaison objective : ce qu’OUSD peut ébranler et ce qu’il ne peut pas ébranler dans les barrières de Circle

Pour évaluer précisément le niveau de menace, il faut s’abstenir de l’optimisme extrême et du pessimisme extrême, et distinguer clairement la zone d’attaque à avantage de l’OUSD et les douves absolues de Circle. Les deux ne sont pas des remplacements parfaits : il s’agit d’une concurrence décalée, avec une remise en cause partielle.

1、OUSD cible juste : les faiblesses mortelles de Circle et les marchés incrémentaux

Premièrement, écrasement complet du côté canaux et des scénarios commerciaux. Les scénarios clés de Circle se concentrent sur le trading crypto et l’épargne on-chain ; la pénétration des paiements hors ligne et de la finance traditionnelle reste limitée. Circle dépend fortement d’un canal unique : Coinbase. En août 2026, l’accord de partage des revenus entre Coinbase et Circle expirera, augmentant fortement l’incertitude sur le canal. En s’appuyant sur Visa, Stripe et un système mondial de marchands, l’OUSD est naturellement adapté aux scénarios financiers traditionnels : paiements hors ligne, règlements transfrontaliers, transferts de fonds d’entreprise, etc. Il peut ainsi s’introduire rapidement dans des marchés incrémentaux que l’USDC couvre mal.

Deuxièmement, la mécanique de distribution des bénéfices gagne nettement et lie l’écosystème au maximum. Dans un secteur des stablecoins aujourd’hui fortement homogénéisé, la distribution des revenus est la compétence la plus fondamentale. L’OUSD permet à tous les participants de partager la croissance, tandis que Circle s’accroche à son modèle de revenus exclusifs : les partenaires existants manquent de motivation durable pour faire du “buzz”. Sur le long terme, de plus en plus d’acteurs de paiements, de plateformes financières et de marchands vont naturellement pencher vers l’écosystème OUSD, créant une boucle vertueuse.

Enfin, résolution du point douloureux des coûts des stablecoins traditionnels. Minting/redemption sans frais, flux efficaces 24h/24, parfaitement adaptés à des scénarios émergents comme les paiements des petites structures, les règlements transfrontaliers à haute fréquence, et les micro-transactions machine-to-machine via l’IA. Quant aux frais et au niveau de friction de l’USDC, ils ne s’adaptent plus aux besoins actuels d’une finance on-chain légère et à haute fréquence.

2、Circle que l’on ne peut pas ébranler : les barrières clés qu’OUSD ne peut pas dépasser à court terme

Premièrement, monopole absolu des qualifications mondiales de conformité. Dans le secteur des stablecoins, la conformité n’est pas un bonus, c’est une ligne de vie. USDC est le stablecoin indexé en dollars le plus abouti en conformité au niveau mondial, avec la reconnaissance réglementaire la plus élevée : admission officielle dans plusieurs pays, réserves transparentes, audits solides, système de gestion des risques mûr. En tant que produit d’alliance entièrement nouveau, l’OUSD n’a pas encore formé un cadre de conformité suffisamment mature. Les 140 institutions couvrent des régions du monde entier, ce qui rend difficile l’harmonisation des normes de conformité. À court terme, il ne peut pas obtenir une reconnaissance complète des régulateurs mainstream ; les fonds de niveau institutionnel et de niveau conformité n’entreront pas à la légère.

Deuxièmement, les effets de réseau profonds de l’écosystème crypto. Grâce à des années d’accumulation, l’USDC est déjà profondément intégré dans toutes les chaînes publiques, les protocoles DeFi et les plateformes CEX, formant une boucle complète de liquidité, un système de compensation et des habitudes utilisateurs. La compétitivité centrale des stablecoins, c’est la liquidité et la compatibilité avec l’écosystème ; c’est un résultat de dépôts sur la durée, et ce n’est pas quelque chose que l’on peut copier à court terme uniquement avec du capital ou l’enthousiasme d’une alliance. Dans ses débuts, l’OUSD fera forcément face à une fragmentation de liquidité, à un manque d’adaptation de l’écosystème et à une faible compréhension côté utilisateurs.

Troisièmement, avantage en efficacité opérationnelle et en vitesse d’itération. Circle est une entreprise purement orientée marché : décisions efficaces, itérations flexibles, capables de suivre rapidement les changements du marché, d’ajuster la stratégie produit et de répondre aux évolutions réglementaires. À l’inverse, dans la gouvernance par alliance de l’OUSD, chaque ajustement de règles, chaque itération fonctionnelle et chaque réponse au risque nécessitent des négociations entre plusieurs parties ; l’efficacité est nettement inférieure à celle de Circle. Dans un marché crypto où le rythme est extrêmement rapide, ce handicap d’efficacité se traduira continuellement.

IV. Conclusion finale : le vrai niveau de menace d’OUSD pour Circle

En croplant le modèle, les précédents, les barrières et le marché sur quatre dimensions, la conclusion est claire : OUSD ne va pas remplacer complètement l’USDC, mais va mettre fin à l’ère des revenus exclusifs de Circle, en devenant son concurrent structurel le plus fort.

Premièrement, il n’y a pas de remplacement “disruptif” ; la base de Circle reste globalement solide. Sur 1 à 2 ans à court terme, grâce aux barrières de conformité, à l’écosystème mature et à la liquidité profonde, l’USDC reste le choix prioritaire des fonds institutionnels, des transactions conformes et du DeFi mainstream. La part de marché ne devrait pas connaître une chute brutale : les barrières utilisateurs et écosystème accumulées auparavant sont difficiles à ébranler.

Deuxièmement, les marchés incrémentaux sont entièrement capturés, ce qui réduit fortement le plafond de croissance de Circle. L’OUSD ne va pas “se battre à mort” avec l’USDC sur les marchés crypto existants ; il va au contraire s’appuyer sur les ressources des géants de la finance traditionnelle pour conquérir de manière exhaustive des marchés incrémentaux : paiements hors ligne, règlements transfrontaliers, finance d’entreprise, paiements innovants par machines, etc. Cela signifie que les revenus exclusifs à l’exportation des stablecoins de Circle et la “prime” de digitalisation de la finance traditionnelle seront continuellement grignotés par l’OUSD, et l’espace de croissance future sera fortement comprimé.

Enfin, les règles de l’industrie sont entièrement réécrites, forçant Circle à entrer dans une ère de concurrence par l’usure. Le modèle de partage des profits et le mode de transfert sans coût d’OUSD vont devenir la nouvelle norme de l’industrie des stablecoins. L’époque où les émetteurs de stablecoins “casaient les intérêts” seuls sans effort touche à sa fin. À l’avenir, Circle devra ajuster ses mécanismes de revenus, concéder davantage aux canaux et aux utilisateurs ; sa capacité bénéficiaire à long terme et la logique de valorisation continueront d’être sous pression, et une tarification pessimiste par le marché des capitaux n’est pas un simple sentiment à court terme, mais une reconstruction de la logique sur le long terme.

V. Conclusion

L’apparition de l’OUSD a la plus grande signification non pas de faire tomber USDC ni de renverser Circle, mais de casser la consolidation oligopolistique du secteur des stablecoins.

Au cours des dix dernières années, USDT et USDC, grâce à l’avantage du premier arrivé et à leur modèle commercial monopolistique, ont maintenu une mainmise ferme sur l’écosystème mondial du dollar on-chain, et ont capté à eux seuls une rente de marché de l’ordre du billion de dollars en valeur.

Avec l’OUSD, le message est démontré par la logique commerciale la plus simple : la compétitivité ultime des stablecoins n’est jamais la qualification ou la technologie d’une seule entreprise, mais l’inclusivité de l’écosystème, le partage des intérêts et la couverture de l’ensemble des scénarios.

À court terme, l’OUSD est limité par les frictions internes de l’alliance, ses faiblesses en conformité et la fragilité de son écosystème ; il lui sera difficile de s’imposer rapidement, et il passera probablement par une phase de recul d’attention et de ralentissement de la croissance, conformément aux lois de développement des projets d’alliance. Mais à long terme, sa simple existence suffit à changer profondément le destin de Circle.

Circle ne va pas mourir, mais l’ère où l’on “gagne en restant allongé”, avec un monopole exclusif et des rentes captées seul, est désormais terminée. À l’avenir, le secteur des stablecoins ne sera plus un face-à-face de la puissance d’une seule entreprise, mais un duel global de l’ensemble de l’écosystème, de tous les scénarios et de toute la chaîne de valeur alimentée par l’intérêt ; et l’OUSD est précisément la clé qui ouvre cette nouvelle transformation.