Stockage long de Changxin sur la chaîne ? Comment les « cours de sociétés non cotées » sur Hyperliquid sont-ils générés ?

Éditeur : Wu Shuo Blockchain

TL;DR :

● Pas une action : CXMT est un contrat perpétuel pré-IPO de Trade.xyz déployé via HIP-3, qui suit la valeur en dollars des attentes d’une action A de Changxin Technology, sans fournir de propriété d’actions, d’attribution de parts lors de l’IPO, de dividendes ou de droits de vote.

● Un prix piloté par le carnet d’ordres : Trade.xyz fixe artificiellement un prix de référence initial de 5 dollars, puis le prix de transaction réel est principalement déterminé par l’offre et la demande du carnet d’ordres on-chain de Hyperliquid. Comme il n’existe pas de spot échangeable avant l’introduction en bourse, le prix du contrat n’a pas besoin de rester proche du prix d’émission de l’IPO à 8,66 yuans.

● Des mécanismes multiples pour contrôler la volatilité : l’oracle interne met à jour, selon un EWMA sur 30 minutes, à partir de l’impact price du carnet d’ordres ; le mark price combine l’oracle, l’EMA de l’écart de prix sur 150 secondes et les données du carnet d’ordres acheteur/vendeur, afin de calculer le PnL et déclencher la liquidation.

● Des garde-fous de prix pouvant bouger dynamiquement : la Discovery Bound par tranche de CXMT est de 20 %, et autorise jusqu’à 7 re-marrages vers le haut et vers le bas ; ainsi, le prix a successivement touché 6 dollars, 7,2 dollars et 8,64 dollars, au lieu d’être toujours limité à ±20 % autour de 5 dollars.

● Après l’introduction, bascule vers un prix externe : une fois Changxin Technology cotée et qu’assez de données de marché aient été générées, le contrat devrait se convertir en perpétuel d’actions ordinaires ; l’oracle passera à une conversion en dollars à partir des prix en RMB des actions A. L’écart de prix avant/après la conversion peut provoquer des sauts de PnL, voire déclencher une liquidation.

Changxin Technology n’est pas encore entrée officiellement sur le STAR Market, mais il existe déjà un « cours de l’action » échangeable 24 heures sur 24 sur Hyperliquid.

Le 14 juillet, Trade.xyz a lancé le contrat perpétuel pré-IPO de Changxin Technology via le cadre HIP-3 de Hyperliquid, le code étant xyz:CXMT. Ce contrat utilise 5 dollars comme prix de référence initial, supporte jusqu’à un levier de 5x, et est réglé en USDC.

Après le lancement du contrat, le prix a successivement touché 6 dollars, 7,2 dollars et 8,64 dollars. Au 16 juillet 02:13 UTC, les données on-chain d’Hyperliquid indiquent que le mark price de CXMT est d’environ 7,37 dollars ; le volume de transactions sur 24 heures est d’environ 50,56 millions de dollars ; la valeur notionnelle des positions ouvertes est d’environ 23,07 millions de dollars.

Dans le même temps, Changxin Technology a fixé son prix d’émission pour les actions A à 8,66 yuans par action ; la valorisation d’émission est de 5791,8 milliards de yuans, avec une cotation prévue pour le 27 juillet. En appliquant un taux de change d’environ 6,77 yuans pour 1 dollar, le prix de contrat de 7,37 dollars sur Hyperliquid correspond à environ 49,9 yuans RMB, soit environ 5,76 fois le prix d’émission ; en supposant environ 668,8 milliards d’actions après l’émission, cela correspond à une capitalisation implicite d’environ 3,34 billions de yuans RMB. Reuters indique que certains investisseurs concentrent leurs attentes de valorisation après la cotation de Changxin sur une fourchette de 3 billions à 5 billions de yuans RMB.

Mais ces 7,37 dollars ne sont ni le véritable cours de l’action de Changxin Technology, ni une valorisation lue par Trade.xyz depuis une base de données du marché primaire. C’est un prix dérivé, généré conjointement par le carnet d’ordres, l’oracle interne, le mark price, les funding rates et les garde-fous de prix.

C’est un contrat sur le cours futur de l’action

Selon la définition officielle de Trade.xyz, le Pre-IPO Perpetual, abrégé IPOP, est un contrat perpétuel linéaire à règlement en espèces, utilisé pour trader les attentes du marché quant à la valeur en actions cotées publiquement d’une entreprise après sa mise en bourse.

Le contrat CXMT suit spécifiquement la valeur en dollars d’une seule action A ordinaire de Changxin Technology, et non la capitalisation boursière totale de l’entreprise. Après la cotation, l’oracle convertira le prix des actions ordinaires de Changxin en RMB en dollars au taux de change de l’époque.

Détenir le contrat CXMT ne signifie pas détenir les actions de Changxin Technology. Les traders ne reçoivent pas d’attribution lors de l’IPO, ni de dividendes, ni de droits de vote, et ne peuvent pas non plus convertir le contrat en véritables actions après la cotation. Les positions acheteuse et vendeuse ne font que trader leurs anticipations sur le prix futur du marché public.

Ainsi, sur Hyperliquid, ce qui est échangé n’est pas « combien vaut l’action de Changxin maintenant », mais « combien les traders participant à ce contrat pensent qu’une action de Changxin pourrait valoir après la cotation ».

Hyperliquid fournit le système de trading, Trade.xyz fixe les règles de marché

CXMT n’est pas lancé directement par l’équipe core de Hyperliquid, mais déployé par Trade.xyz via HIP-3.

HIP-3 permet à des développeurs tiers de créer leur propre marché de contrats perpétuels sur HyperCore. HyperCore gère le carnet d’ordres on-chain, l’appariement, les marges, la liquidation et le règlement ; le déployeur, lui, définit l’actif sous-jacent, la méthode d’oracle, la limite de levier, les paramètres de risque, et exécute la conversion ou le règlement si nécessaire.

En d’autres termes, cette architecture fonctionne avec deux étages de responsabilité :

L’étage principal gère le rôle des ordres à prix plafonné et l’appariement de transactions, que HyperCore décide avec le prix de transaction initial de référence et les paramètres de contrat définis par Trade.xyz ; à partir de quels points le marché peut démarrer et comment il peut fonctionner, ainsi que les entrées oracle internes et une partie du mark price, Trade.xyz Relayer transforme les informations du carnet d’ordres en funding rates et en prix de liquidation de référence ; marge et exécution de la liquidation, HyperCore gère le risque de positions via le mark price

Ainsi, même si la transaction et le règlement utilisent un carnet d’ordres entièrement on-chain, la méthode de tarification et les mises à jour de l’oracle dépendent toujours de la conception de marché et du Relayer de Trade.xyz.

Le premier 5 dollars n’est pas découvert par le marché

Toute découverte de prix a besoin d’un point de départ.

D’après les paramètres du contrat CXMT, Trade.xyz fixe son prix de référence initial à 5 dollars. L’officiel décrit cette valeur comme un « discretionary reference price », c’est-à-dire une valeur de référence décidée par la plateforme ; il précise aussi clairement que ce n’est pas une prédiction du prix d’émission de l’IPO, du prix d’ouverture à la cotation, ou du prix des actions après la cotation.

L’officiel ne révèle pas non plus sur quelle base précise les 5 dollars ont été établis : quelle levée de fonds, quel modèle de valorisation, ou quelle institution a fourni cette estimation.

Par conséquent, la tarification de CXMT ne se forme pas librement à partir de zéro : d’abord, Trade.xyz fixe arbitrairement l’origine du repère à 5 dollars, puis le carnet d’ordres commence à trader autour de cette origine.

C’est aussi la première étape pour comprendre le mécanisme : le prix initial provient du déployeur, et ce n’est que par la suite que les prix proviennent principalement des traders.

Le prix de transaction réel est déterminé par le carnet d’ordres

Après le lancement sur le marché, les traders et les market makers peuvent soumettre des ordres acheteurs et vendeurs dans le carnet d’ordres central à prix limite de HyperCore ; le système apparie selon la priorité prix-temps.

Si l’acheteur accepte d’acheter à un prix plus élevé, mais que le vendeur refuse de vendre au prix courant, alors le prix d’exécution monte ; inversement, il baisse. Avant la cotation de Changxin, il n’existe pas de marché externe capable d’offrir en continu des prix spot réels, donc il n’y a pas non plus d’oracle externe forçant le contrat CXMT à rester proche du prix d’émission de l’IPO à 8,66 yuans.

Cela diffère fortement des contrats perpétuels crypto classiques. Les perpétuels BTC, s’ils s’écartent des prix BTC de plusieurs exchanges spot, permettent aux arbitragistes d’acheter/vendre simultanément spot et perp pour ramener les prix à la convergence. Avant la cotation de CXMT, il n’y a ni spot librement négociable, ni actions réelles qu’on pourrait livrer au contrat ; les traders ne peuvent pas réaliser un arbitrage sans risque comparable.

Ainsi, le prix d’exécution de CXMT peut rester durablement au-dessus ou en dessous du prix d’émission. Il reflète les anticipations des participants au carnet d’ordres, pas un prix que l’arbitrage spot permet de valider.

Pourquoi le prix s’arrête successivement à 6, 7,2 et 8,64 dollars ?

CXMT définit une Discovery Bound de 20 %, c’est-à-dire un intervalle de découverte de prix.

Quand le prix de référence initial est de 5 dollars, le mark price ne peut se déplacer qu’entre 4 et 6 dollars. Une fois que les achats continus font approcher l’oracle interne de la borne supérieure, le système peut redéfinir 6 dollars comme nouveau prix de référence ; alors la prochaine tranche devient 4,8 à 7,2 dollars.

Si le prix continue d’augmenter, le prix de référence peut à nouveau être déplacé à 7,2 dollars, et la nouvelle borne supérieure devient 8,64 dollars.

Ce processus peut se résumer comme suit :

Première borne supérieure : 5 × 1,2 = 6 dollars

Deuxième borne supérieure : 6 × 1,2 = 7,2 dollars

Troisième borne supérieure : 7,2 × 1,2 = 8,64 dollars

CXMT autorise au maximum 7 re-marrages vers le haut et vers le bas. Par conséquent, 20 % ne représente pas une limite permanente : c’est seulement un intervalle instantané par rapport au prix de référence courant à un moment donné, et cela ne signifie pas que le prix est toujours limité à ±20 % autour du prix initial.

Cela explique aussi la structure en escalier visible dans la trajectoire au début du lancement de CXMT. Les niveaux de 6 dollars, 7,2 dollars et 8,64 dollars ne sont pas trois résistances techniques formées naturellement ; ce sont des garde-fous de prix calculés directement à partir des paramètres du contrat.

Cette conception peut réduire le risque que, juste après l’ouverture d’un nouveau marché, le prix soit brusquement propulsé ou écrasé par une seule transaction. Mais elle impacte aussi la formation du prix : lorsque le marché atteint la borne supérieure, le graphique ne montre pas nécessairement un équilibre naturel entre l’offre et la demande ; il peut s’agir uniquement d’un choc temporaire de prix contre la limite du système.

L’oracle n’est pas le dernier prix de transaction, mais un prix lissé du carnet d’ordres

CXMT n’a pas de prix externe d’actions à utiliser comme référence ; il utilise donc l’oracle interne de Trade.xyz.

D’après la documentation oracle de Trade.xyz, le système calcule d’abord l’impact bid price et l’impact ask price du carnet d’ordres, c’est-à-dire le prix moyen lorsqu’on exécute du côté acheteur et du côté vendeur pour un montant nominal spécifié.

Il ne reprend pas directement le meilleur prix d’achat, le meilleur prix de vente ou le dernier prix exécuté ; il observe plutôt si le carnet d’ordres se situe globalement au-dessus ou en dessous de l’oracle courant :

Si le prix d’achat exécutable global du carnet d’ordres est supérieur à l’oracle, alors l’oracle interne se déplace progressivement vers le haut ;

Si le prix de vente exécutable global du carnet d’ordres est inférieur à l’oracle, alors l’oracle interne se déplace progressivement vers le bas ;

Si l’oracle courant est encore entre les ordres acheteurs et vendeurs, l’ajustement peut être nul.

Ensuite, le système utilise une moyenne mobile exponentielle pondérée continûment avec une constante de temps de 30 minutes pour lisser ce changement.

Cela signifie que le prix peut monter rapidement, mais que l’oracle ne saute pas immédiatement du même montant. Ce n’est que lorsqu’il existe une persistance d’ordres acheteurs et vendeurs plus élevés que l’oracle finit par rattraper progressivement le marché. Par rapport à l’adoption directe du dernier prix exécuté, cette méthode est moins susceptible d’être poussée par une petite transaction anormale.

Cependant, cela signifie aussi que l’oracle n’est pas une « valeur équitable » indépendante du marché : c’est une version retardée et lissée du prix du carnet d’ordres.

Mark Price détermine la liquidation, mais ne correspond pas au prix d’exécution

En plus du prix d’exécution et de l’oracle, il existe un mark price utilisé pour calculer le PnL non réalisé, la marge et la liquidation, c’est-à-dire le prix de marquage.

Selon la documentation de Trade.xyz, le Mark Price est la médiane des trois éléments suivants :

le prix de l’oracle interne ;

l’oracle plus l’EMA sur 150 secondes de l’écart du prix mid par rapport à l’oracle dans un contrat perpétuel ;

la médiane du meilleur prix d’achat, du meilleur prix de vente et du dernier prix exécuté.

En prenant la médiane des trois, on réduit le risque qu’une entrée anormale unique déclenche directement une liquidation. De plus, chaque mise à jour du Relayer est également limitée à une variation de ±0,5 % par rapport au prix courant, afin de ralentir les sauts soudains.

Ainsi, dans le marché CXMT, il existe plusieurs « prix » différents :

Prix : principalement utilisé pour le prix d’exécution, c’est-à-dire le prix réel auquel les traders achètent ou vendent Oracle Price : sert de référence au funding rate, tout en servant aussi d’entrée au Mark Price Mark Price : sert à calculer le PnL non réalisé, la marge et la liquidation, mais ne contraint pas directement les contrats on-chain par le prix d’émission IPO

Le « CXMT monte à 8 dollars » que l’on dit au quotidien fait généralement référence au prix d’exécution du carnet d’ordres ou au mark price affiché à l’interface ; les deux ne sont pas forcément identiques lors de fortes fluctuations.

Le funding rate assure un « amortissement », pas un ancrage sur un vrai prix d’action

Les contrats perpétuels classiques s’appuient sur le funding rate pour amener le prix du contrat vers le prix spot. Mais avant la cotation de CXMT, il n’y a pas de spot ; le funding rate ne peut donc que comparer l’écart entre le prix du contrat et l’oracle interne.

Trade.xyz définit le multiplicateur du funding rate de l’IPOP à 0,005, tandis que les perpétuels « XYZ » ordinaires d’actions utilisent un multiplicateur de 0,5. Autrement dit, la force du funding rate d’un contrat Pre-IPO est d’environ 1 % de celle d’un contrat XYZ ordinaire.

Le funding rate continue néanmoins d’être versé entre les positions acheteuses et vendeuses à chaque heure, mais son effet est fortement affaibli. C’est principalement parce que l’oracle interne provient lui-même du même carnet d’ordres : si le funding rate est trop élevé, pendant une attente longue jusqu’à l’IPO, des positions unilatérales pourraient générer un coût de financement très élevé.

Un funding rate faible permet aux traders d’exprimer leur jugement plus longtemps sur le prix de cotation, mais au prix d’un manque d’ancrage externe solide : le funding rate ne peut qu’atténuer les écarts à court terme entre le prix du contrat et l’oracle interne ; il ne peut pas déterminer si Changxin « devrait valoir » 5000 milliards de yuans ou 3 billions de yuans.

Après la cotation, ce sont les prix externes qui prennent le relais

Après que Changxin Technology commence à être négociée normalement sur le STAR Market et que suffisamment de données de marché externes soient générées, CXMT prévoit de se convertir en contrat perpétuel d’actions ordinaires.

À ce moment-là, l’oracle se basera sur le prix des actions A de Changxin, puis convertira avec le taux de change RMB/dollar à cette date ; le multiplicateur du funding rate passera aussi de 0,005 à 0,5, comme pour les perpétuels XYZ ordinaires.

Cette conversion pourrait être le moment où le contrat est réellement mis à l’épreuve.

Si le véritable cours après cotation est proche du prix on-chain, l’oracle interne et l’oracle externe peuvent se raccorder plus en douceur ; s’il existe un écart marqué entre les deux, le Mark Price peut subir un saut au moment de la conversion, ce qui peut modifier le PnL des positions, voire déclencher une liquidation.

La date de cotation anticipée fixée par Trade.xyz pour CXMT est le 27 juillet, avec une fenêtre de tolérance au plus tard jusqu’au 25 septembre. En cas de retard prolongé ou d’annulation, le contrat est supposé être réglé sur l’ensemble de la période allant du lancement au règlement, en utilisant un TWAP. Toutefois, dans des cas comme une fusion-acquisition, des événements défavorables importants ou d’autres situations spéciales, Trade.xyz conserve également la possibilité d’utiliser d’autres méthodes de règlement.

Cette découverte de prix a-t-elle un sens ?

Trade.xyz a déjà lancé un exemple relativement réussi avec le contrat Pre-IPO de Cerebras. Les statistiques de Talos montrent que, pendant la dernière heure avant l’ouverture sur Nasdaq, le Hyperliquid contract VWAP de Cerebras était d’environ 354,54 dollars, tandis que le prix d’ouverture réel était de 350 dollars, soit un écart d’environ 1,3 %. Cependant, le prix d’émission de l’IPO n’était que de 185 dollars. Cela suggère que ce contrat ressemble davantage à une prédiction du prix d’ouverture du marché public, plutôt qu’au prix d’émission déterminé par les souscripteurs.

Mais un seul cas ne suffit pas à prouver que ce mécanisme peut attribuer des prix de manière stable et précise à toutes les entreprises non cotées.

Le marché CXMT présente notamment plusieurs limites.

D’abord, avant la cotation, il n’est pas possible d’arbitrer directement entre le spot et les contrats ; un mauvais prix peut donc persister. Ensuite, les participants on-chain ne représentent pas l’ensemble du marché des capitaux : le prix peut être influencé par quelques gros comptes, les préférences de risque des traders crypto et la structure de liquidité. Troisièmement, l’intervalle de découverte façonne artificiellement la trajectoire à court terme ; la rupture en escalier n’est pas entièrement le résultat naturel de l’offre et de la demande. Enfin, Trade.xyz est à la fois responsable du prix initial et des paramètres du contrat, ainsi que du calcul et de la soumission des entrées oracle ; le risque du déployeur ne peut pas être ignoré.

Par conséquent, le prix de CXMT sur Hyperliquid est mieux compris comme un indicateur d’anticipation public, continu, avec un coût réel en capital, plutôt que comme un prix certain après la cotation de Changxin Technology.

Conclusion

Hyperliquid n’a pas calculé de manière arbitraire le cours d’une entreprise non cotée.

Plus précisément, Trade.xyz fixe d’abord un prix de référence initial de 5 dollars et un ensemble de règles de marché ; ensuite, les traders expriment leurs intentions réelles d’achat/vente via le carnet d’ordres on-chain. L’oracle interne lisse le prix d’impact du carnet d’ordres pour en faire une référence de funding rate ; le Mark Price gère la marge et la liquidation ; la Discovery Bound limite la vitesse de déplacement du prix sur une courte période. Une fois que les actions réelles sont cotées, c’est le prix externe des actions A qui reprend la main sur l’oracle.

Ainsi, le « cours » avant cotation sur Hyperliquid peut se résumer à :

un point de départ défini artificiellement + la demande et l’offre du carnet d’ordres + le lissage de l’oracle interne + l’amortissement du funding rate + des garde-fous d’intervalle de prix.

Ce n’est pas le véritable prix des actions de Changxin Technology, ni une simple conversion du prix d’émission de l’IPO ; c’est une mise collective, faite par des participants spécifiques au marché, basée sur de l’argent réel, concernant le prix futur du marché public.