Les résultats décevants font chuter IBM de la plus forte baisse quotidienne de son histoire : les anciens flux de trésorerie peuvent-ils rester stables encore combien de temps ?

RÉSUMÉ

· IBM divulgue des résultats préliminaires du deuxième trimestre inférieurs aux attentes, et le titre chute d’environ un quart sur une seule journée.

· Les clients réorientent les budgets vers les serveurs, le stockage et la mémoire, au détriment de la demande pour les mainframes et les logiciels de traitement des transactions.

· Titres associés : IBM, chaîne de matériel d’infrastructure AI, fabricants de mémoire, valeurs logicielles de services traditionnels, entreprises de cybersécurité comme CrowdStrike.

Après la publication des résultats préliminaires du deuxième trimestre par IBM le 14 juillet, le cours de l’action a chuté d’environ 24%-26% sur une journée ; à la clôture du jour, il s’établissait à 217,07 dollars, soit une baisse d’environ 25,23% par rapport à la clôture précédente, enregistrant une chute rare en plusieurs dizaines d’années.

L’aspect anormal de cette baisse est qu’IBM n’est pas une entreprise sans lien avec l’IA. Ces dernières années, elle a constamment mis en avant une histoire de croissance reposant sur le cloud hybride, l’IA d’entreprise, le conseil et l’automatisation. Le marché ne négocie pas « est-ce qu’il y a de l’IA chez IBM », mais plutôt « les dépenses en IA sont-elles en train d’étrangler l’ancien revenu d’IBM ».

Le chiffre d’affaires préliminaire d’IBM au deuxième trimestre s’élève à 17,2 milliards de dollars, en hausse de 1% ; pour le bénéfice par action non conforme aux règles GAAP sur une base opérationnelle, il atteint 2,93 dollars. Des médias comme FactSet, en agrégant selon leurs conventions, indiquent que Wall Street s’attend à un chiffre d’affaires d’environ 17,86 milliards de dollars et à un bénéfice par action d’environ 3,01 dollars. Par segment, les revenus logiciels progressent de 5%, le conseil est à l’équilibre, et les revenus d’infrastructure reculent de 7%.

Pour l’investisseur particulier, cet épisode peut s’interpréter comme un changement dans l’ordre de priorité des budgets IT des entreprises. Lorsque les clients s’inquiètent d’une hausse des prix ou d’un manque de serveurs, de stockage et de mémoire pour l’IA, ils dépensent d’abord sur ces matériels « si on ne peut pas les obtenir, cela impacte le déploiement de l’IA ». L’argent initialement prévu pour les mainframes et les logiciels associés pourrait alors être repoussé.

Le matériel d’IA capte d’abord le budget

Le mainframe n’est pas simplement un synonyme désuet d’ordinateur. Pour les banques, les assurances, les gouvernements et les grandes entreprises, il ressemble davantage à une base des systèmes centraux de transactions, chargé des activités clés nécessitant un fort niveau de concurrence et une haute fiabilité. Les logiciels de traitement des transactions constituent, eux, la couche logicielle qui fait fonctionner ces transactions centrales.

Ce type d’activité est généralement très « collant » : les coûts de migration sont élevés, et c’est pourquoi IBM a bénéficié pendant longtemps de flux de trésorerie relativement stables. Mais stabilité ne signifie pas qu’aucun budget ne peut être comprimé chaque trimestre. Lorsque l’infrastructure IA devient soudain une ressource prioritaire, les mises à niveau et les achats des systèmes centraux traditionnels peuvent passer au second plan.

C’est ce qu’on appelle « l’avance des dépenses d’investissement ». Les clients n’achètent pas totalement les produits d’IBM, mais, pour verrouiller des approvisionnements en serveurs, stockage et mémoire, ils orientent d’abord le budget des prochaines périodes vers le matériel d’IA. Pour IBM, le rythme de comptabilisation des revenus est perturbé, et les grosses transactions sont d’autant plus susceptibles d’être reportées.

Le PDG d’IBM, Arvind Krishna, a reconnu dans une lettre aux investisseurs que la société s’était trompée en termes d’exécution ce trimestre, n’ayant pas su s’adapter assez vite au déplacement des dépenses d’investissement des clients. Il a indiqué que, durant les dernières semaines de juin, les clients ont déplacé leurs dépenses d’investissement trimestrielles vers les serveurs, le stockage et la mémoire afin de sécuriser une infrastructure où l’offre est tendue et d’éviter les hausses de prix attendues. Les questions rapides de cybersécurité ont aussi détourné l’attention des clients et de la direction.

L’importance de cette lettre tient au fait qu’il ne s’agit pas de spéculations externes : c’est une confirmation directe, par le plus haut niveau de management, d’un déplacement de budget et de manquements d’exécution. Les dépenses en IA augmentent effectivement, mais cette croissance ne se répartit pas uniformément dans l’ensemble des entreprises technologiques.

Exécution attribuée par le CEO, marché revalorisant la stabilité

L’explication de Krishna est relativement tempérée. Cette fois, IBM n’a pas suivi l’évolution des budgets des clients : plusieurs grosses transactions n’ont pas pu être clôturées à l’échéance prévue. En même temps, la société conserve sa confiance dans son portefeuille d’actifs et sa stratégie, et proposera aussi de nouvelles mesures pour faire face.

Si cette explication se vérifie, les problèmes d’IBM ressemblent davantage à un décalage budgétaire temporaire. Le fait que les clients dépensent d’abord dans le matériel d’IA ne veut pas dire qu’ils n’achèteront jamais de mainframes et de logiciels. Les transactions repoussées pourraient aussi être rattrapées au second semestre. Pour les investisseurs de long terme, il s’agirait d’une faute d’exécution, et non d’une panne du modèle économique.

Mais la réaction du marché est plus sévère. Le titre chute d’environ un quart sur une journée : cela montre que les investisseurs ne punissent pas seulement l’écart de revenus d’un trimestre, mais reconsidèrent la visibilité de la croissance d’IBM. Auparavant, le marché était prêt à accorder à IBM un ancrage de valorisation stable grâce à la trésorerie générée par les systèmes centraux traditionnels, et à des « options de transition » offertes par les nouvelles activités.

Le problème maintenant est que, si le cycle d’infrastructure IA continue d’aspirer les budgets des entreprises, la stabilité des flux de trésorerie traditionnels en sera affectée. IBM conserve un récit autour de l’IA, mais elle doit d’abord prouver que la nouvelle activité peut compenser le rythme de décalage créé par l’ancienne activité comprimée.

Le repli de 7% du segment Infrastructure est donc d’autant plus marquant que, sur le papier, ce chiffre peut sembler moins dramatique. Il ne s’agit pas d’une volatilité isolée d’un segment, mais d’un impact sur l’activité d’IBM où la fidélité des clients traditionnels se manifeste le plus. Plus un revenu était considéré comme stable, et plus, lorsqu’il dévie nettement, il est susceptible de déclencher une revalorisation de la valorisation.

HSBC réduit et amplifie les inquiétudes sur le rythme de transformation

D’après les reportings d’Investing.com et de StreetInsider, des analystes de HSBC, dont Abhishek Shukla, ont abaissé la note d’IBM de Hold à Reduce, et ont abaissé l’objectif de cours de 231 dollars à 191 dollars.

Reduce peut se comprendre simplement comme une réduction de la position. Quand un géant technologique traditionnel est rétrogradé vers cette catégorie après des résultats inférieurs aux attentes, le marché a tendance à y voir un signal d’ajustement de la pondération par les fonds, surtout lorsque le cours intégrait déjà des attentes de réussite de la transformation.

Cela ne signifie pas que le jugement de HSBC soit forcément définitif, mais cela explique pourquoi la baisse d’IBM a dépassé la simple performance en dessous des attentes. Un chiffre d’affaires inférieur aux attentes d’environ 4% ne suffit pas à déduire mécaniquement une évaporation de la capitalisation boursière d’environ 25%. Ce qui a réellement été amputé, c’est la prime de certitude sur les prochains trimestres.

Le marché a aussi mis la formulation de Krishna concernant les enjeux de cybersécurité dans un cadre de résilience relatif propre aux entreprises de cybersécurité « pures ». Les valeurs associées comme CrowdStrike ont ainsi été davantage reconsidérées. Mais cette corrélation ressemble davantage à une preuve secondaire d’une re-pricings sectorielle qu’à une explication simple : un événement IBM qui propulse directement les actions de cybersécurité.

La ligne principale la plus claire reste donc le déplacement de budget. Les chaînes de matériel d’infrastructure IA, de mémoire et de stockage passent devant dans l’ordre des dépenses des clients ; les activités logiciels traditionnels et mainframes subissent une compression à court terme. La séparation des gagnants et des perdants ne se fait pas entre « y a-t-il de l’IA », mais entre « que doivent acheter les clients en premier maintenant ».

Les résultats du 22 juillet donneront une trajectoire de rattrapage

La baisse d’IBM cette fois ne peut pas encore être directement assimilée à un échec des géants IT traditionnels à l’ère de l’IA. L’évaluation la plus prudente est que les dépenses en infrastructure IA perturbent le rythme budgétaire des clients et révèlent la pression exercée sur IBM en termes d’activités traditionnelles et d’exécution.

L’appel de résultats complet sera programmé pour le 22 juillet à 17:00, heure de la côte Est des États-Unis. Comme le 14 juillet, IBM a publié des résultats préliminaires du deuxième trimestre, les résultats finaux peuvent présenter de légères différences. La suite que le marché attend n’est pas que la direction insiste encore sur la stratégie IA, mais si les grosses transactions reportées ont des dates de clôture clairement définies, et si la baisse du segment Infrastructure peut se réduire.

Si ces transactions sont rattrapées au second semestre, le marché pourrait reclasser l’événement comme un décalage temporaire. À ce moment-là, IBM devra prouver que les clients changent simplement l’ordre d’achat, et non qu’ils réduisent durablement leurs investissements dans les mainframes Z et les logiciels de traitement des transactions.

La situation la plus dangereuse serait que le rapport complet et les prévisions suivantes ne puissent toujours pas donner une trajectoire de rétablissement. Si la direction ne peut pas expliquer quand les grosses transactions seront rattrapées, ou si les revenus liés à l’IA ne couvrent pas l’écart de temps entre revenus traditionnels comprimés, le marché continuera de valoriser le « manque d’exécution » comme un « retard du rythme de transformation ». Pour les investisseurs, le problème central d’IBM n’est alors plus de savoir s’il y a une histoire d’IA, mais combien de temps les anciens flux de trésorerie peuvent encore acheter à cette nouvelle histoire.

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