Circle (CRCL) fait face à une dégradation de sa note : Open USD est-il en train de modifier la dynamique de la concurrence entre les stablecoins ?

Le 15 juillet 2026, à l’heure de Pékin, Circle Internet Group (NYSE : CRCL) a clôturé à 63,22 dollars, en légère hausse de 0,35 % sur la journée, après avoir touché brièvement un plus bas à 59,29 dollars en séance. Sur un an, CRCL a reculé de 67,63 % au total, soit une baisse d’environ 78,8 % par rapport à son plus haut sur 52 semaines de 298,99 dollars. La veille, la banque d’investissement japonaise Mizuho avait abaissé la note de Circle de « neutre » à « sous-performance par rapport au marché » (Underperform), en réduisant fortement son objectif de cours de 85 dollars à 50 dollars. Le même jour, JPMorgan a également revu à la baisse ses prévisions de bénéfices pour Circle et Coinbase.

Deux rapports pessimistes en provenance de Wall Street pointent vers la même variable centrale : Open USD (OUSD).

La logique du déclassement de Mizuho : comment Open USD menace le modèle de rentabilité de Circle ?

Dans son rapport, l’analyste Dan Dolev indique explicitement que le modèle commercial d’Open USD « pourrait changer fondamentalement le modèle commercial de Circle, qui dépend du fait de conserver la majeure partie des revenus des bons du Trésor pour générer ses recettes ».

Pour comprendre ce raisonnement, il faut d’abord décomposer la structure de revenus de Circle. L’activité de Circle est très concentrée : les utilisateurs déposent des dollars pour frapper USDC, et Circle investit l’intégralité de ses réserves dans des bons du Trésor américains à court terme, en tirant un profit de l’écart de taux. Après déduction de la part revenant à des partenaires de distribution tels que Coinbase et Binance, Circle conserve en pratique environ 38 % des revenus de ses réserves. Pour l’exercice 2025, Circle a généré un chiffre d’affaires total de 2,747 milliards de dollars, tandis que les coûts de distribution payés à Coinbase s’élèvent à plus de 900 millions de dollars par an.

Open USD adopte une stratégie radicalement différente. OUSD, géré par la gouvernance de l’alliance Open Standard, distribue la majeure partie des revenus de ses réserves directement aux émetteurs et aux distributeurs, tout en ne percevant qu’une petite redevance de gestion. Cette alliance regroupe plus de 140 entreprises, dont Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase et Google. Stripe a prévu de faire d’OUSD la stablecoin par défaut pour les transactions des entreprises sur sa plateforme, et Coinbase a également confirmé l’intégration d’OUSD au réseau Base.

Mizuho estime que ce modèle « plus de partage » va créer trois pressions :

D’abord, la capacité de négociation des distributeurs augmente. Les accords de partage des revenus de Circle avec son plus grand partenaire de distribution, Coinbase, devraient être renouvelés en août 2026. Coinbase est aussi membre fondateur d’Open USD, ce qui lui donne un avantage de négociation. Mizuho prévoit que la part des coûts de distribution et de transaction de Circle dans ses revenus passera de 64 % à 73 %.

Ensuite, les marges bénéficiaires continuent de se contracter. Mizuho a abaissé sa prévision d’EBITDA ajusté pour 2027 de 1,09 milliard de dollars à 699 millions de dollars, soit environ 25 % sous le consensus de Wall Street à 941 millions de dollars. Même si le modèle suppose que les taux d’intérêt en 2027 seront plus élevés que ce qui avait été anticipé auparavant, Mizuho estime que « cela ne suffit pas à compenser une compression potentielle des prix ».

Enfin, une décote de valorisation. Mizuho applique à Circle un multiple d’EBITDA d’environ 17x, soit une décote d’environ trois fois par rapport à la moyenne des sociétés comparables (Visa, Mastercard, Coinbase, Robinhood), qui se situent autour de 20x, en raison du ralentissement de la croissance de la capitalisation d’USDC et de l’intensification de la concurrence des stablecoins.

Le dilemme de la croissance d’USDC : contraction de l’offre et pression sur les parts de marché

Un autre motif du déclassement réside dans l’affaiblissement du moteur de croissance d’USDC lui-même.

À la mi-juillet 2026, l’offre en circulation d’USDC s’élève à environ 73 milliards de dollars, en baisse d’environ 7,0 milliards de dollars par rapport au pic proche de 80 milliards de dollars de mars 2026. Cette contraction intervient dans un contexte de recul global du marché des stablecoins : depuis mai 2026, la capitalisation totale des stablecoins a diminué d’environ 100 milliards de dollars pour se situer autour de 3,12 billions de dollars, dont une baisse de 77 milliards de dollars sur le seul mois de juin, le plus fort recul mensuel depuis le krach Terra-Luna de 2022.

Même si la capitalisation d’USDC le maintient toujours au deuxième rang mondial, les pressions sont multiples. D’un côté, le ralentissement de l’activité sur le marché crypto pèse directement sur la demande de stablecoins ; de l’autre, l’arrivée sur le marché de nouveaux émetteurs de stablecoins réglementés dilue les parts disponibles. Même si Circle a obtenu le 10 juillet 2026 l’approbation finale de l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) pour créer Circle National Trust, une banque nationale de fiducie d’actifs numériques, Mizuho estime que ce jalon réglementaire « ne règle pas le problème de fond qui nuit au cours de l’action ».

Un désaccord, un point commun : quelle est la véritable nature du débat sur la “douves” (护城河) ?

Cependant, Wall Street n’est pas unanime.

Le lendemain de l’annonce d’Open USD (le 1er juillet 2026), Bernstein a réaffirmé sa recommandation de « surperformance par rapport au marché » pour Circle, avec un objectif de 190 dollars, ce qui représente, par rapport au cours de clôture de 62,63 dollars à l’époque, un potentiel de hausse supérieur à 200 %. Bernstein estime que la taille de l’alliance Open USD valide en réalité le caractère porteur de croissance des stablecoins en tant que catégorie d’actifs, plutôt qu’elle ne constitue une menace directe pour Circle. Des analystes de William Blair maintiennent également une recommandation de surperformance, décrivant OUSD comme « une solution à la recherche d’un problème ».

La substance de ce désaccord tient aux évaluations différentes de l’origine de la “douve” de Circle.

Côté haussier, la logique repose sur trois niveaux : premièrement, USDC est profondément intégré à l’écosystème DeFi, à la blockchain Base et à l’infrastructure de paiement crypto pour l’IA, ce qui implique des coûts de migration élevés à court terme ; deuxièmement, Circle reçoit chaque mois des audits des réserves par Deloitte, et son architecture de conformité (y compris la certification MiCA et la licence de banque de fiducie de l’OCC) crée une barrière de confiance dans les partenariats institutionnels ; troisièmement, si les États-Unis adoptent un cadre officiel pour les stablecoins, l’avantage réglementaire de l’early mover de Circle pourrait se traduire par une prime de valorisation.

Côté baissier, la logique renvoie à un problème structurel plus profond : la concurrence sur le marché des stablecoins pourrait passer de « qui est plus conforme » à « qui dispose du plus grand canal de distribution ». Le modèle d’alliance d’Open USD est fondamentalement une « alliance de distributeurs » : il permet aux acteurs disposant d’un réseau de paiement (Stripe, Visa), d’un écosystème commerçant (Shopify) et de canaux de fonds institutionnels (BlackRock) de partager directement les revenus des réserves, incitant ainsi ces canaux à promouvoir OUSD plutôt que USDC.

Le modèle de « float-capture » de Circle repose sur une prémisse : émettre des stablecoins est en soi une capacité rare et donc précieuse. La logique d’Open USD est différente : l’émission n’est pas la source de valeur, la distribution l’est. Si le marché valide cette logique, le positionnement de Circle comme « infrastructure du dollar numérique » fera face à un défi fondamental.

L’analyse de JPMorgan vient corroborer cette tendance sous un autre angle. La banque indique que, dans les conditions révisées de la collaboration entre Circle et la bourse décentralisée Hyperliquid concernant USDC, Coinbase obtiendra l’intégralité des revenus de réserves USDC liés à Hyperliquid, puis reversera environ 90 % de ces revenus au DEX. JPMorgan qualifie cet arrangement de « dilemme du prisonnier » : Circle et Coinbase se retrouvent contraints de se concurrencer mutuellement en proposant les conditions de partage des revenus les plus attractives afin de retenir leurs partenaires. Hyperliquid détient environ 6 milliards de dollars d’USDC, soit environ 8 % du volume en circulation.

Que doivent surveiller les investisseurs ?

En synthèse, ce n’est pas une concurrence sur un seul axe qui attend Circle, mais un jeu à plusieurs niveaux portant sur le modèle de rentabilité, la configuration de distribution et la capacité à fixer les prix dans le secteur. Voici les variables à suivre en continu :

Variation de l’offre d’USDC. Que 73 milliards de dollars constituent un plancher temporaire ou que la tendance baissière se poursuive, cela se reflétera directement dans la demande du marché et la pression liée aux rachats.

Évolution du rendement des réserves. Plus de 95 % des revenus de Circle proviennent des intérêts sur les bons du Trésor détenus en réserve pour USDC. Tout changement dans la trajectoire des taux de la Réserve fédérale aura un effet multiplicateur sur la rentabilité de Circle.

Redistribution des parts de marché sur le marché des stablecoins. La vitesse d’adoption après le lancement officiel d’Open USD, en particulier le volume de transactions réel dans les écosystèmes Stripe et Coinbase, sera le test décisif de la théorie de l’avantage des canaux de distribution.

Résultat de la reconduction de l’accord de partage avec Coinbase. Les négociations d’août seront un indicateur clé de l’orientation de la marge bénéficiaire de Circle. Si le ratio de partage augmente sensiblement, cela validera la préoccupation centrale de Mizuho.

Résultats du T2. Le marché s’attend à un bénéfice par action de 0,20 dollar sur le trimestre. La dynamique du chiffre d’affaires, la marge bénéficiaire EBITDA et les données réelles concernant le volume moyen d’USDC en circulation fourniront des repères plus objectifs que n’importe quel rapport d’analyste.

Conclusion

Circle possède encore le deuxième plus grand stablecoin au monde, la structure de conformité la plus stricte et le niveau d’intégration DeFi le plus profond. Mais l’arrivée d’Open USD marque une nouvelle étape dans l’industrie des stablecoins : on passe de la « compétition de produits » à la « compétition d’écosystèmes ». Ce n’est pas une course pour déterminer quel stablecoin est le plus sûr, mais une compétition pour savoir qui contrôle les canaux de distribution et qui décide de la répartition des revenus.

Pour les investisseurs de CRCL, la question centrale de la deuxième moitié de 2026 ne sera peut-être plus « USDC peut-il conserver sa deuxième place », mais plutôt « à l’ère où la distribution prime, la douve de Circle peut-elle encore durer ». La réponse n’est pas encore claire, mais le bras de fer est déjà pleinement engagé.

FAQ

Q1 : Pourquoi Mizuho a-t-elle abaissé la note de Circle (CRCL) à « sous-performance par rapport au marché » ?

Mizuho estime que le « modèle de transfert de revenus » d’Open USD répartira la quasi-totalité des revenus des réserves aux distributeurs, ce qui pourrait contraindre Circle à céder davantage de parts de revenus à ses partenaires comme Coinbase, réduisant ainsi la marge bénéficiaire. Mizuho a abaissé sa prévision d’EBITDA pour 2027 de 1,09 milliard de dollars à 699 millions de dollars, et a ramené son objectif de cours de 85 dollars à 50 dollars.

Q2 : Qu’est-ce que Open USD ? En quoi est-ce différent d’USDC ?

Open USD (OUSD) est une stablecoin en dollars annoncée le 30 juin 2026 par l’alliance Open Standard composée de plus de 140 entreprises, avec des soutiens incluant Visa, Stripe, BlackRock, Coinbase, etc. Contrairement au modèle de Circle qui conserve la majeure partie des revenus des réserves, OUSD distribue la quasi-totalité des revenus des réserves aux partenaires de distribution, ne facturant lui-même qu’une faible redevance de gestion.

Q3 : Quel est la quantité de circulation d’USDC et sa part de marché actuellement ?

À la mi-juillet 2026, l’offre en circulation d’USDC est d’environ 73 milliards de dollars, en baisse par rapport au pic proche de 80 milliards de dollars de mars 2026. USDC est le deuxième plus grand stablecoin en dollars au monde, derrière l’USDT de Tether (environ 1,84 billion de dollars).

Q4 : L’obtention par Circle d’une licence bancaire OCC a-t-elle un impact sur le cours de l’action ?

Le 10 juillet 2026, Circle a reçu l’approbation finale de l’OCC pour créer une banque nationale de fiducie d’actifs numériques. En préouverture, le titre a grimpé de plus de 10 %. Mais Mizuho estime que cette approbation ne résout pas les problèmes de fond tels que le ralentissement de la croissance d’USDC et l’intensification de la concurrence ; par la suite, le titre a effacé une grande partie de sa hausse.

Q5 : Quelles sont les attentes de consensus des analystes pour Circle (CRCL) ?

D’après une enquête auprès de 25 analystes, la recommandation de consensus pour CRCL est « acheter », avec un objectif de cours moyen sur 12 mois de 123,35 dollars. Mais l’écart entre les objectifs de cours est important : le plus bas est à 55 dollars et le plus élevé à 243 dollars, ce qui reflète des divergences notables sur les perspectives de Circle.