Première comparution de la Fed aux audiences, qui s’annonce riche en « interrogatoires » : inflation, fonction de réaction, taux d’intérêt, indépendance, etc.

Source : Jint Ten Data

Le 2 juillet, le président de la Réserve fédérale, Jerome Powell, avait publiquement déclaré qu’il ne fournirait pas d’orientation prospective. Il a ensuite ajouté : « Je peux mettre à jour une information : nous nous réunirons dans quatre semaines. » À propos des discussions à cette date, il a aussi déclaré : « J’espère qu’on pourra avoir une formidable “dispute en famille”… Quand on entrera dans cette salle et qu’on fermera la porte, on aura droit à un débat approfondi, mais, en dehors de cela, je ne peux pas donner plus d’informations. »

La manière dont il a formulé ces propos servira de toile de fond à son audition devant le Congrès de la semaine. En vertu des dispositions légales, le président de la Fed doit témoigner deux fois par an devant le Congrès. Powell apparaîtra cette semaine à la suite devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants et la commission bancaire du Sénat, à des horaires respectifs mardi et mercredi soir, à 22 h (heure de Pékin).

Les parlementaires devraient le relancer en continu sur l’économie, l’inflation et les perspectives de taux. Toutefois, au vu des déclarations récentes de Powell, il leur sera difficile d’obtenir des réponses claires. Même s’il a réaffirmé à Lisbonne, lors d’un séminaire, l’engagement de la Fed de réduire l’inflation, il refuse encore de donner des précisions sur la situation économique actuelle ou sur la trajectoire des taux.

La Fed a déjà transmis vendredi au Congrès son rapport semestriel de politique monétaire. Le rapport indique que, « tant que l’inflation restera trop élevée », la Fed « atteindra la stabilité des prix », et il s’agit du message politique central que la Fed a fait passer aux parlementaires pour la première fois avant la prochaine audition de Powell devant le Congrès.

Depuis le début de l’année, les rendements des bons du Trésor américain n’ont cessé de monter et le marché a déjà intégré dans ses prix des anticipations de taux plus élevés. Le rapport mentionne aussi que, à mesure que l’inflation augmente, le niveau des taux des fonds fédéraux correspondant à une règle de politique quantifiée adoptée par la Fed est supérieur à l’actuelle fourchette cible de 3,5 % à 3,75 %.

Cependant, le rapport avertit également explicitement de ne pas interpréter mécaniquement cette règle. « Néanmoins, l’ordonnance affichée néglige un fait : si le taux de politique suit une trajectoire prévue par la règle, l’évolution de l’économie serait différente ; il convient donc d’interpréter avec prudence ces ordonnances », écrit le rapport.

Mardi, les États-Unis publieront aussi leurs dernières données sur l’inflation, ce qui signifie que Powell pourrait être confronté, dès le jour de son audition à la Chambre, à des questions sur l’indice CPI. Les marchés anticipent que, sous l’effet du repli du prix du pétrole, la hausse annuelle du CPI en juin sera de 3,8 %, contre 4,2 % en mai ; tandis que le CPI sous-jacent, hors alimentation et énergie, devrait légèrement reculer, passant de 2,9 % à 2,8 % en rythme annuel.

Toutefois, même si les chiffres sortent le jour même, selon le style de communication récent de Powell, il est probable qu’il évite encore de porter un jugement clair sur ces données.

Divergences sur les taux et débat autour de la « fonction de réaction »

Les procès-verbaux de la réunion de politique de juin montrent que la plupart des responsables de la Fed estiment qu’il existe deux trajectoires possibles pour les taux cette année, la ligne de partage dépendant de savoir si l’inflation redescend. Si l’inflation se calme, les taux peuvent être maintenus à leur niveau actuel, voire réduits à l’avenir ; si l’inflation persiste et ne baisse pas, il faudra alors probablement relever davantage les taux.

Les procès-verbaux présentent aussi un scénario plus contraignant : si la demande liée à l’intelligence artificielle reste vigoureuse, si le conflit au Moyen-Orient se poursuit, ou si l’impact des droits de douane continue à se transmettre, alors, tout en maintenant la stabilité du marché du travail, si l’inflation demeure élevée, presque tous les responsables estiment qu’il faudra « resserrer la politique dans une certaine mesure », c’est-à-dire relever les taux.

Mais, pour le public, la véritable incertitude ne tient pas seulement au fait que les taux pourraient monter ou baisser. Elle réside aussi dans la façon dont Powell lui-même réagira aux changements de l’économie. Ce qui intéresse l’opinion, c’est la « fonction de réaction » de la Fed : autrement dit, comment la banque centrale ajustera sa politique lorsque l’économie s’écartera des anticipations, plutôt qu’une trajectoire de taux promise à l’avance.

Andrew Sacher, économiste chez Bloomberg Economics (Bloomberg Economics), distingue les deux : « Les orientations prospectives disent au marché la trajectoire que la banque centrale pense suivre. Tandis que la fonction de réaction dit au marché, sans fournir de trajectoire anticipée, comment la banque centrale réagira face à des événements imprévus. »

Richard Berner, professeur à l’Université de New York, a travaillé au sein de l’équipe de recherche de la Fed dans les années 70. Il a déclaré : « Une bonne communication transmet la fonction de réaction de la Fed, c’est-à-dire le lien entre la situation économique et la trajectoire des taux de politique. C’est cela, le véritable élément indispensable. » Il a ajouté en même temps : « Et c’est différent de l’orientation prospective. »

À partir de ce point de débat, la controverse s’est étendue jusque dans les rangs de la Fed. La semaine dernière, à Rome, le gouverneur Waller a pris soin de distinguer le fait de fournir une orientation prospective et celui d’expliquer comment la politique réagirait à différents environnements économiques. Il a déclaré que le second élément réduit l’incertitude à laquelle le marché et les ménages sont confrontés : « Cela rendra la vie de chacun meilleure ».

Powell, de son côté, met manifestement l’accent sur la réduction des signaux d’orientation prospective. Le 1er juillet, lors d’un échange à Lisbonne avec d’autres chefs de banques centrales, il a aussi défendu sa manière de communiquer en s’appuyant sur la performance du marché obligataire. Il a dit : « La volatilité n’a pas augmenté, elle a diminué. » Puis il a ajouté : « Donc, quand j’entends ces propos, j’ai l’impression que les gens ne comprennent pas. Je pense qu’en réalité ils comprennent très bien. »

Tous les observateurs n’acceptent pas ce constat. Michael Feroli, économiste en chef États-Unis chez JPMorgan, estime que si Powell continue à garder le silence, il pourrait céder la mainmise sur la communication de la Fed à d’autres décideurs politiques. Feroli a déclaré : « Il n’a pas encore démontré qu’il maîtrisait la situation économique actuelle. On devra donc compter sur d’autres responsables de la Fed pour comprendre comment ils interprètent l’économie. »

Le porte-parole de la Fed refuse de faire tout commentaire.

Quels autres sujets Powell devra-t-il aborder ?

En plus de l’inflation et des taux, Powell pourrait aussi être interrogé sur l’indépendance de la banque centrale. La semaine dernière, lorsqu’on lui a demandé si la Fed prendrait les mesures nécessaires pour maîtriser l’inflation, que Trump préfère ou non des taux bas, Powell a répondu : « Nous sommes une banque centrale indépendante depuis longtemps, et personne ne verra de changement à cet égard. »

L’intelligence artificielle sera aussi l’un des thèmes sur lesquels les parlementaires risqueront d’insister. La semaine dernière, interrogé sur la question de savoir si l’intelligence artificielle pourrait attiser l’inflation, Powell n’a pas donné d’évaluation claire. Il a seulement indiqué qu’il a déjà vu l’impact de l’intelligence artificielle du côté de la demande dans l’économie, et qu’il « pense qu’à un moment donné, on en verra aussi l’impact du côté de l’offre ».

Au moment de sa prise de fonctions à la tête de la Fed, il a dit que l’intelligence artificielle pourrait accroître la productivité et réduire l’inflation, ce qui créerait des conditions favorables à des baisses de taux. Powell a également nommé cinq groupes de travail spéciaux chargés, respectivement, d’étudier la communication publique de la Fed, la politique du bilan, la qualité des sources de données existantes, la manière dont la banque centrale envisage l’inflation, et la façon dont l’intelligence artificielle pourrait influencer la productivité et l’emploi. Le rapport semestriel de politique monétaire indique que ces domaines pourraient à l’avenir influer sur la mise en œuvre de la politique.

La stratégie de communication de Powell apparaît aussi dans l’organisation institutionnelle. En juin, comme à l’accoutumée, les décideurs politiques ont soumis leurs prévisions trimestrielles pour l’économie et les taux, dans le cadre du soi-disant « graphique en points » ; Powell n’a pas participé. Après la réunion, la longueur du communiqué a nettement diminué et, trois semaines plus tard, celle des procès-verbaux de la réunion a également été réduite. Powell a reçu le soutien de certains participants concernant la réduction des communiqués après réunion. Des responsables ont salué la réévaluation des pratiques de communication de la Fed. Dans un contexte d’augmentation de l’incertitude économique, d’autres responsables ont aussi évoqué récemment qu’il serait nécessaire de réduire les orientations prospectives à l’intention des investisseurs.

Mais ce soutien n’est pas sans conditions. Si une nouvelle manière de communiquer rend plus difficile la compréhension par le public de la façon dont la Fed juge l’économie et ajuste ensuite sa politique, l’ampleur du soutien pourrait diminuer. Waller a dit à Rome que conserver de la clarté sur la fonction de réaction fait partie des « expériences les plus cruciales » acquises lors du fonctionnement des banques centrales au cours des trente dernières années.

Cette controverse ramène aussi de nombreux observateurs aguerris à une époque antérieure de la Fed. Lou Crandall, économiste en chef chez Letzson Yi, se souvient : lorsqu’il a démarré sa carrière dans les années 80, la Fed ne transmettait même pas publiquement ses décisions de taux. Il a qualifié cela de « véritable chaos absurde ».

Greenspan a progressivement élargi sa communication avec le marché, mais même alors, ses formulations restaient souvent floues, au point que les investisseurs pariaient sur la base d’indices minuscules, y compris sur l’épaisseur de son attaché-case lorsqu’il se rendait aux réunions de politique. Crandall a déclaré : « Il y a sur le marché beaucoup de personnes qui ont leur propre idée de la Fed et s’en servent pour construire des histoires. Quand la Fed ne cherche pas à présenter son point de vue — il ne s’agit pas de l’exactitude absolue, mais de la nécessité d’une certaine clarté — ces théories se multiplient et deviennent incontrôlables. »

Don Kohn, ancien vice-président de la Fed, estime pour sa part qu’on peut comprendre qu’un nouveau président prenne du temps pour clarifier sa propre réflexion, mais que cet état ne peut pas durer indéfiniment. Il a déclaré :

« À un moment donné, il devra fournir des points de vue plus détaillés sur l’économie, nous dire ce qu’il en pense et dans quelle mesure cela s’accorde avec le comité. Je suppose que cela ne durera pas éternellement. »