Stratégie : détenir 840 000 BTC mais subir une perte latente de plus de 10 milliards de dollars : le modèle de trésorerie en bitcoins peut-il encore durer ?

En juillet 2026, le très surveillé acteur coté du secteur crypto Strategy (anciennement MicroStrategy) se trouve à un moment charnière délicat. Le prix du Bitcoin évolue autour de 62 000 dollars, tandis que ce plus grand détenteur d’entreprise au monde de Bitcoin affiche un coût moyen d’acquisition de ses 843 775 BTC à 75 476 dollars — ce qui signifie que la moins-value latente dépasse 10,7 milliards de dollars.

Ce qui mérite encore plus d’attention, c’est que Strategy, entre le 6 et le 12 juillet, a vendu environ 467 millions de dollars d’actions ordinaires MSTR via son programme d’« émission sur le marché », sans pour autant accroître ses avoirs en Bitcoin. Il s’agit déjà de la deuxième semaine consécutive durant laquelle la société n’achète pas de BTC. Auparavant, le 5 juillet, Strategy avait également vendu pour 216 millions de dollars 3 588 BTC — c’était la plus grosse opération unique de vente de BTC de l’histoire de l’entreprise.

Du modèle « acheter en continu, ne jamais vendre » à une pause dans les achats, voire une cession volontaire, le modèle de trésorerie en Bitcoin de Strategy subit désormais l’un des tests les plus sévères de sa durée de vie face au marché.

Du logiciel à la trésorerie en Bitcoin : une expérience de capital audacieuse

La transformation de Strategy a commencé en 2020. À l’époque, le PDG Michael Saylor avait pris une décision alors jugée audacieuse : convertir la trésorerie inactive de l’entreprise en Bitcoin. Par la suite, pendant plusieurs années, la société cotée, auparavant centrée sur un logiciel d’analyse d’entreprise, a continué à se financer par l’émission d’actions, d’obligations convertibles et d’actions privilégiées, tout en renforçant progressivement ses positions en Bitcoin.

En juillet 2026, Strategy détient 843 775 BTC, soit environ 4% de l’offre totale de 21 millions de BTC. Le coût cumulé engagé est d’environ 63,69 milliards de dollars. Cette taille de position a dépassé les réserves de trésorerie de la majorité des entreprises cotées, faisant de Strategy une référence mondiale dans l’allocation d’entreprise au Bitcoin.

La logique centrale de Saylor n’est pas complexe : le Bitcoin est un actif rare sur le long terme, tandis que les monnaies fiduciaires traditionnelles présentent un risque de dilution continue du pouvoir d’achat. En élargissant les réserves de BTC via un financement par les marchés de capitaux, l’entreprise peut injecter une valeur croissante de Bitcoin dans chaque action. Tant que le prix du Bitcoin progresse sur le long terme, cette stratégie peut continuer à créer de la valeur pour les actionnaires.

Cette logique a été pleinement validée pendant le marché haussier du Bitcoin de 2020 à 2025. Le cours de l’action de Strategy a bondi avec la hausse du prix du BTC, ce qui a permis à la société de continuer à se financer et à continuer d’acheter du Bitcoin à des niveaux de prix plus élevés — formant ainsi une boucle auto-renforçante.

Quand le volant commence à ralentir

Cependant, tout modèle basé sur un effet de levier dépendant de la hausse du prix des actifs fait face, dans un cycle de baisse, à des risques asymétriques de libération.

Depuis le début de 2026, le Bitcoin recule de manière continue par rapport à ses plus hauts de début d’année. Au 14 juillet, le prix du BTC est de 62 628 dollars, avec une baisse de 45,66% sur un an. Quant au cours de l’action MSTR, la chute est encore plus marquée : il a reculé d’environ 38% depuis le début de l’année, et continue de baisser d’environ 3% lors de la séance d’avant-bourse de lundi. La baisse sur 52 semaines de MSTR atteint environ 78%.

Pourquoi la baisse de MSTR est-elle bien plus forte que celle du Bitcoin lui-même ? La réponse se cache dans deux variables clés.

Disparition de la prime mNAV. mNAV (Market Value to Net Asset Value) mesure le rapport entre la capitalisation boursière de Strategy et la valeur nette de ses avoirs en Bitcoin. Dans un cycle haussier, le marché était prêt à payer une prime significative au-dessus de la valeur des BTC détenus par MSTR — les investisseurs n’achetaient pas uniquement le Bitcoin lui-même, mais aussi un « effet de levier sur la croissance du Bitcoin ». Le mNAV historique de Strategy a souvent été bien supérieur à 1,0.

Mais cette prime s’évapore rapidement. En juillet 2026, le mNAV est tombé à environ 1,02, proche d’une fois la valeur nette des actifs — ce qui signifie que la prime accordée au fait que Strategy détient du BTC a quasiment disparu. À certains moments, le mNAV est même passé sous 1. Lorsque le cours de l’action ne fait plus que refléter la valeur nette des avoirs, voire s’y négocie avec une décote, les opérations consistant à financer des achats de Bitcoin via des émissions d’actions n’ont plus d’effet d’appréciation.

Hausse des coûts de financement. La structure de capital de Strategy comprend plusieurs instruments de financement. À fin juin 2026, la société porte environ 6,7 milliards de dollars d’obligations convertibles et 15,5 milliards de dollars d’actions privilégiées perpétuelles, avec une charge annuelle d’intérêts d’environ 1,712 milliard de dollars. Parmi eux, une seule catégorie d’actions privilégiées, STRC, représente déjà une taille de 10,5 milliards de dollars.

Quand le cours de l’action baisse, l’efficacité du financement par actions se dégrade fortement : pour émettre un même nombre d’actions, la société lève moins de fonds. Dans le même temps, le prix de négociation des actions privilégiées STRC reste inférieur à 100 dollars de valeur nominale, ce qui implique que les investisseurs exigent un rendement plus élevé pour compenser le risque.

La contraction de la prime mNAV et la hausse des coûts de financement créent une double pression : Strategy a du mal à se financer à bas coût via des émissions d’actions à forte prime, tout en faisant face à des obligations fixes d’intérêts de plus en plus lourdes.

Vente de Bitcoin : ajustement tactique ou basculement stratégique ?

En mai 2026, Strategy a vendu pour la première fois 32 BTC — la première cession volontaire d’actifs depuis 2022. Même si le volume est extrêmement faible, cet acte brise le récit de longue date de Saylor, « ne jamais vendre ».

Le véritable tournant arrive en juillet. Strategy a vendu en deux transactions, sur la semaine se terminant le 5 juillet, 3 588 BTC au total, pour une rentrée d’environ 216 millions de dollars. La société indique que les produits de la vente serviront à payer les dividendes des actions privilégiées et à compléter les réserves en dollars utilisées précédemment pour des paiements liés.

Parallèlelement, Strategy a publié un nouveau Digital Credit Capital Framework. Le cœur de ce cadre inclut : limiter les réserves en dollars aux paiements de dividendes et d’intérêts des actions privilégiées ; autoriser une vente maximale de 1,25 milliard de dollars de Bitcoin afin de financer les réserves, les dividendes et le rachat de titres ; et approuver un programme de rachat de 1 milliard de dollars d’actions ordinaires ainsi qu’un programme de rachat de 1 milliard de dollars de titres de crédit numérique.

Le marché propose deux lectures.

Perspective optimiste : cela ne serait qu’une gestion de liquidité à court terme, sans basculement stratégique. En vendant une petite quantité de BTC pour compléter ses réserves de trésorerie à 3 milliards de dollars, Strategy peut couvrir environ 20 mois de dividendes des actions privilégiées et d’intérêts sur la dette. Benchmark et TD Cowen maintiennent tous deux une recommandation « acheter ». Standard Chartered maintient également sa prévision de 100 000 dollars pour le Bitcoin d’ici la fin 2026, estimant que l’évolution de la stratégie de Strategy relève davantage d’un problème de communication que d’un problème de solvabilité.

Perspective pessimiste : lorsque une entreprise dont le récit central est « acheter et conserver » commence à vendre des actifs essentiels pour payer des dividendes, cela signifie en soi que la structure du capital est déjà sous tension. JPMorgan avertit que Strategy n’est plus seulement un acheteur clé de Bitcoin sur le marché, et pourrait aussi devenir un vendeur. Bitwise indique que le rôle de Strategy en tant qu’acheteur dominant de Bitcoin s’effrite, et que les investisseurs institutionnels deviendraient la principale source de demande.

MSTR et ETF spot sur BTC : un arbitrage à sens unique

En janvier 2024, les ETF spot sur Bitcoin aux États-Unis ont été approuvés et cotés, modifiant fondamentalement la manière dont les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin. Avant cela, acheter des actions MSTR constituait pour de nombreux investisseurs institutionnels un moyen indirect important d’allouer au Bitcoin. À l’ère des ETF, les investisseurs peuvent désormais détenir directement une exposition au Bitcoin spot à faible taux de frais (par exemple, un taux annuel de 0,25% pour IBIT).

Ce changement frappe directement la logique de valorisation de MSTR. Quand le marché dispose d’outils plus directs, plus transparents et avec des frais plus faibles pour s’exposer au Bitcoin, pourquoi payer une prime pour MSTR ? Surtout lorsque MSTR porte en plus des risques de financement, de dilution des capitaux propres et de risques liés aux opérations de l’entreprise.

Les données montrent que le nombre d’actions en circulation de MSTR a fortement augmenté, passant d’environ 193 millions d’actions. Le financement par actions continu dilue les droits des actionnaires existants. Les ETF spot n’impliquent pas ce niveau de dilution.

Le principal avantage différenciant de MSTR réside dans son caractère de levier : du fait que l’entreprise amplifie sa position en Bitcoin via le financement par la dette et par les actions privilégiées, la volatilité de MSTR est généralement supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pour les investisseurs recherchant des rendements à forte élasticité, cela peut être un attrait. Mais pour la majorité des institutions cherchant à s’allouer au Bitcoin, les ETF offrent une option plus simple.

Trois variables déterminent l’orientation future

La durabilité du modèle de trésorerie en Bitcoin de Strategy dépend en fin de compte de l’évolution de trois variables clés.

Le prix du Bitcoin. C’est la variable la plus centrale. Si BTC repasse au-dessus de la ligne de coût moyen d’acquisition à 75 476 dollars, la moins-value latente se transformerait en plus-value latente ; la confiance du marché pourrait alors revenir, et la prime mNAV pourrait de nouveau s’étendre. Standard Chartered maintient sa prévision de 100 000 dollars d’ici la fin 2026. Mais si le Bitcoin continue de reculer, Strategy fera face à des pertes comptables plus importantes et à des pressions de financement accrues.

La tendance à l’adoption du Bitcoin par les entreprises. Strategy a publié en juillet un Bitcoin adoption index bancaire, montrant qu’elle continue de pousser l’adoption du Bitcoin au niveau institutionnel. Si davantage d’entreprises commencent à imiter Strategy en configurant leurs allocations en Bitcoin, ce modèle pourrait obtenir une nouvelle revalorisation. Mais si la vitesse d’adoption ralentit, l’avantage de pionnier de Strategy pourrait se transformer en désavantage de pionnier.

L’intensification de la concurrence des ETF. L’expansion continue des ETF spot BTC grignotera sans cesse la logique d’investissement de « substitution du Bitcoin » de MSTR. Strategy doit apporter des preuves plus solides que ce n’est pas seulement un outil de détention de BTC, mais un modèle de gestion d’actifs en Bitcoin à effet de levier capable de créer une valeur additionnelle.

Conclusion

Le modèle de trésorerie en Bitcoin de Strategy subit le test le plus sévère depuis sa création. Du « achat continu » à la « pause dans l’augmentation des positions », de « ne jamais vendre » à « vendre activement », ces changements sont à la fois des réponses passives au cycle de baisse du prix du Bitcoin et des ajustements proactifs sous la pression de la structure de capital de l’entreprise.

Les réserves de trésorerie de 3 milliards de dollars donnent à Strategy du temps — une fenêtre de couverture d’environ 20 mois pour les dividendes et les intérêts. Mais la fenêtre de temps, à elle seule, ne résout pas le problème. La réponse réelle dépend de l’orientation du prix du Bitcoin, de la revalorisation du marché de la prime mNAV, et de la capacité de Strategy à trouver un nouveau récit de valeur au-delà du simple rôle d’entreprise de trésorerie Bitcoin.

Pour les investisseurs, comprendre la différence entre le risque du modèle de Strategy et le risque propre au Bitcoin est essentiel. MSTR n’est pas le Bitcoin : c’est une société cotée qui mise sur le Bitcoin avec un levier — ce qui signifie davantage d’élasticité à la hausse, mais un risque amplifié dans le sens inverse.

FAQ

Q1 : Strategy détient-elle actuellement combien de Bitcoin ? Quel est son coût moyen ?

Au 14 juillet 2026, Strategy détient 843 775 BTC, avec un coût d’achat moyen d’environ 75 476 dollars et un investissement cumulé d’environ 63,69 milliards de dollars. Sur la base du cours de marché actuel, la moins-value latente est d’environ 10,7 milliards de dollars.

Q2 : Pourquoi la baisse de l’action MSTR est-elle plus forte que celle du Bitcoin ?

L’effet amplificateur de la baisse de MSTR provient principalement de deux facteurs : la contraction de la prime mNAV — le marché n’est plus disposé à payer à MSTR une prime au-dessus de la valeur de ses avoirs en BTC ; et la hausse des coûts de financement — la baisse du cours des actions réduit l’efficacité du financement par actions, tandis que les obligations fixes de paiement des intérêts des actions privilégiées et des obligations convertibles continuent de s’accumuler.

Q3 : Pourquoi Strategy vend-elle du Bitcoin ?

En mai 2026 et en juillet, Strategy a successivement vendu une petite quantité puis une plus grande quantité de Bitcoin, les fonds obtenus servant principalement à payer les dividendes des actions privilégiées et à renforcer les réserves en dollars. La société a porté ses réserves de trésorerie à environ 3 milliards de dollars pour couvrir environ 20 mois de dividendes et de charges d’intérêts.

Q4 : Quelle est la recommandation des analystes sur MSTR ?

Au 14 juillet 2026, le consensus de 15 analystes est une recommandation « acheter fortement », avec un objectif de cours moyen d’environ 303,64 dollars. TD Cowen donne un objectif de 260 dollars, Benchmark un objectif de 570 dollars. À noter toutefois que les objectifs de cours des analystes reposent généralement sur des hypothèses à moyen et long terme et ne reflètent pas la trajectoire à court terme.

Q5 : Quelle est la différence entre MSTR et les ETF spot BTC ?

Les ETF spot BTC (comme IBIT) suivent directement le prix du Bitcoin, avec des frais faibles et une grande transparence. MSTR amplifie, via la dette et les actions privilégiées, sa position en Bitcoin, ce qui lui confère une volatilité plus élevée et un caractère de levier, tout en exposant en même temps à des risques de dilution des actions, de coûts de financement et de risques opérationnels. Les profils risque-rendement des deux sont nettement différents.