Expansion discrète, compression dissimulée : l’assouplissement quantitatif implicite de la Réserve fédérale sous la présidence de Worsh

Malgré une expansion massive de l’ampleur absolue, la part des bons du Trésor américain détenus par la Réserve fédérale dans l’ensemble des bons du Trésor en circulation est, au contraire, inférieure à son niveau d’il y a cinq ans, voire dix ans.

La taille du bilan de la Réserve fédérale est passée de moins de 900 milliards de dollars en 2007 à environ 6,7 trillions de dollars en 2026. Ce changement semble indiquer que la banque centrale exerce une domination absolue sur le marché des bons du Trésor américain. Cependant, un ensemble de données largement ignorées par le marché révèle une réalité contre-intuitive : malgré une expansion massive de l’ampleur absolue, la part des bons du Trésor américain détenus par la Réserve fédérale dans l’ensemble des bons du Trésor en circulation est au contraire inférieure à son niveau d’il y a cinq ans, voire dix ans. Derrière cette évolution se cachent une transformation de la politique du bilan de la Réserve fédérale, ainsi qu’une stratégie de « triple dilemme » menée par la nouvelle présidente, Waller.

Divergence entre ampleur absolue et part relative

Après avoir atteint environ 8,9 trillions de dollars en juin 2022, le bilan de la Réserve fédérale est passé par un resserrement quantitatif (QT) de plus de trois ans : en mars 2026, il était retombé à environ 6,657 trillions de dollars. Toutefois, ce processus de contraction « rigide » a été brusquement interrompu en décembre 2025 : en raison de signaux de pression liés à un manque de réserves sur le marché monétaire, la Réserve fédérale a annoncé le lancement du « programme d’achats de gestion des réserves » (RMP), consistant à acheter des bons du Trésor à court terme afin de réinjecter des liquidités dans le système.

À la semaine du 24 juin 2026, la taille du bilan de la Réserve fédérale s’établissait à environ 6,79 trillions de dollars, en hausse de 79,6 milliards de dollars d’une semaine sur l’autre. Dans le même temps, la détention de bons du Trésor s’élevait à 4,4879 trillions de dollars, tandis que les titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) passaient à 1,9634 trillion de dollars. Cela indique que la réduction du bilan de la Réserve fédérale n’a pas atteint les objectifs escomptés et qu’en fait, un renversement s’est déjà produit.

Même si la taille absolue de la détention de bons du Trésor reste élevée, à 4,38 trillions de dollars, rapportée à l’ampleur totale des bons du Trésor aux États-Unis (environ 39 trillions de dollars), la part relative a chuté : d’un pic d’environ 19% fin 2021, elle est tombée à environ 11,2%. Cette proportion est à peu près équivalente au niveau historique d’environ 10% en 2002, ce qui signifie qu’après vingt ans de cycles d’assouplissement quantitatif (QE) et de resserrement quantitatif, la « cadence relative » de la Réserve fédérale sur le marché des bons du Trésor ne s’est pas élargie.

La raison centrale de la baisse des parts réside dans le fait que le rythme de croissance de l’offre totale de bons du Trésor dépasse largement la vitesse à laquelle la Réserve fédérale augmente ses achats. Entre 2021 et 2026, la dette nationale américaine est passée d’environ 29 trillions de dollars à 39 trillions de dollars, soit une hausse de 34,5%, tandis que la détention de bons du Trésor par la Réserve fédérale n’a baissé que de 5,5 trillions de dollars à 4,38 trillions de dollars, soit une diminution de 20,4%. Il en résulte une forte dilution de la part relative. Ce phénomène de « dilution passive » fournit une justification plausible à une future ré-expansion de la Réserve fédérale.

En contraste avec la détention de bons du Trésor, les MBS détenus par la Réserve fédérale ont reculé d’environ 2,7 trillions de dollars au début de 2022 à 1,96 trillion de dollars en juin 2026, et la baisse se poursuit encore. La Réserve fédérale a indiqué clairement qu’elle ne procédera à aucun nouvel achat sur le marché des MBS ; tous les principaux arrivant à échéance seront réorientés vers les bons du Trésor. Autrement dit, la Réserve fédérale termine une sortie stratégique du marché du financement du logement, tout en réaffectant ses ressources au marché des bons du Trésor. Cela correspond étroitement à l’idée de Waller consistant à « revenir aux fonctions centrales de la banque centrale ».

« Triple dilemme » et choix de politique de Waller

En janvier 2026, des économistes de la Réserve fédérale ont publié un rapport de recherche dans lequel ils exposent systématiquement les « trois dilemmes » auxquels la banque centrale fait face au niveau de son bilan : avec trois objectifs — un bilan de petite taille, des fluctuations limitées des taux d’intérêt à court terme, et une intervention de marché limitée — la banque centrale ne peut en atteindre simultanément que deux. Avant cela, en décembre 2025, des signaux de pression sur le marché monétaire américain ont contraint la Réserve fédérale à renoncer à l’objectif de « petite taille », en se tournant vers l’association « faibles fluctuations des taux à court terme » et « intervention de marché limitée ».

Avant l’arrivée de Waller, il critiquait de longue date l’intervention excessive de la banque centrale sur les marchés et prônait un bilan plus réduit. Une fois devenu président de la Réserve fédérale, il a rapidement mis en place cinq groupes de travail spéciaux, couvrant des domaines tels que les modalités de communication, le bilan, les sources de données, la productivité et l’emploi, ainsi que le cadre de l’inflation. Sur le plan de la politique du bilan, Waller a déclaré sans ambiguïté : « Il nous a fallu environ 18 ans pour constituer un bilan aussi vaste. Pour le réduire à une taille raisonnable, le temps nécessaire dépassera certainement 18 semaines. » Cela montre que l’orientation des politiques de la Réserve fédérale passe d’une réduction quantitative globale à un ajustement structurel.

Un stratège de la Banque Impériale du Canada estime que le plan supplémentaire de réduction du bilan progressera lentement : un projet serait lancé avant la fin de l’année, puis une période de consultation publique durerait jusqu’au deuxième trimestre 2027. La réduction effective du bilan commencerait au quatrième trimestre 2027. La banque Barclays a, elle, averti que la rareté croissante des réserves pourrait finalement provoquer un effondrement du marché des rachats (repo) ; toute tentative de réduction rapide du bilan serait alors exposée à un risque systémique.

Cela implique que, dans un avenir prévisible, la taille totale du bilan de la Réserve fédérale restera dans la fourchette actuelle d’environ 6,7 à 6,8 trillions de dollars, mais que sa structure interne subira des transformations profondes.

Stratégie de substitution à court terme

La composition actuelle des avoirs en bons du Trésor de la Réserve fédérale présente un problème marqué de « surallocation en duration ». Selon un rapport d’étude de Barclays, la duration moyenne pondérée du portefeuille de bons du Trésor détenu par la Réserve fédérale est d’environ 9 ans, bien au-dessus du niveau de 3 ans observé avant la crise financière mondiale. La part des bons du Trésor d’une maturité supérieure à 10 ans est montée à 40%, tandis que la part des bons du Trésor à court terme (T-bills) n’est que de 7% dans le portefeuille, très en dessous du niveau de 36% observé avant la crise financière.

Le gouverneur de la Réserve fédérale, Christopher Waller, a souligné que cette structure n’est pas idéale et a recommandé une « stratégie d’appariement des maturités » : la part de chaque catégorie de bons du Trésor en fonction de la maturité détenue par la Réserve fédérale devrait correspondre à la répartition des maturités des bons du Trésor en circulation sur le marché, afin d’éviter de fausser des segments spécifiques de la courbe des rendements. Selon cette norme, la Réserve fédérale devrait relever la part des T-bills détenus d’environ 7% à environ 20%.

Pour normaliser la structure des maturités, la Réserve fédérale mène des opérations « acheter du court pour vendre du long » par deux voies. Premièrement, la voie de réinvestissement : tous les principaux arrivant à échéance des MBS sont réinvestis dans des bons du Trésor à court terme. Les plans opérationnels de la Fed de New York montrent qu’entre la mi-juin 2026 et la mi-juillet 2026, le volume des achats de réinvestissement serait d’environ 16 500 millions de dollars. Deuxièmement, la voie des achats de gestion des réserves : depuis le lancement du RMP en décembre 2025, la Réserve fédérale achète chaque mois des bons du Trésor à court terme. Le volume initial est de 40 milliards de dollars, tombe à 25 milliards de dollars en avril 2026, puis à 10 milliards de dollars en mai. En juillet 2026, le total des achats de bons du Trésor à court terme atteint environ 310 milliards de dollars.

Roberto Perli, un responsable en charge de l’exécution de la politique monétaire à la Fed de New York, a déclaré que le programme de gestion des réserves « ne suit pas une trajectoire prédéfinie ; les équipes opérationnelles peuvent, en fonction des conditions du marché monétaire, augmenter ou diminuer le volume des achats pour n’importe quel mois ». Cela signifie que le volume d’achats de bons du Trésor à court terme est très flexible et peut être ajusté dynamiquement selon les conditions de liquidité du marché.

Le fond de la stratégie « acheter du court pour vendre du long » est de transférer un immense risque de maturité depuis le bilan de la Réserve fédérale vers le marché privé. Le rapport de Barclays indique que, si la Réserve fédérale augmente, au cours des cinq prochaines années, les avoirs de T-bills d’environ 289 milliards de dollars à environ 3,8 trillions de dollars (soit 60% du portefeuille de bons du Trésor), la duration du portefeuille passerait d’environ 9 ans à 4 ans, se rapprochant du niveau d’avant la crise financière.

Cette transformation structurelle entraînera une revalorisation de la prime de terme : le marché privé devra absorber les obligations longues vendues par la Réserve fédérale (réduction passive via non-renouvellement), ce qui fera mécaniquement grimper la prime de terme des bons du Trésor à long terme. Les taux d’intérêt sur la partie longue de la courbe subiraient ainsi des pressions structurelles à la hausse, ce qui pourrait obliger la Réserve fédérale à se tourner vers une baisse des taux plus tôt lorsque l’économie ralentit. C’est précisément ce que certains acteurs de marché perçoivent comme « la manœuvre de Waller » : en ajustant la structure des positions pour forcer un assouplissement monétaire.

La logique d’un assouplissement quantitatif implicite : pourquoi être à la fois petit et grand

Le cœur du paradoxe de politique de Waller est le suivant : comment maintenir le principe de minimisation de l’intervention sur les marchés tout en évitant une dérive incontrôlée des taux à court terme et des turbulences sur le marché des bons du Trésor ?

La stratégie de la Réserve fédérale consiste à déplacer les objectifs de la politique : passer de « l’ampleur absolue » à « la part relative ». Si la Réserve fédérale ancre sa détention de bons du Trésor sur une proportion fixe du stock de bons du Trésor en circulation (par exemple 11% à 15%), alors, avec la croissance continue de l’offre de bons du Trésor (augmentation annuelle d’environ 1 à 2 trillions de dollars), l’ampleur absolue de la détention de la Réserve fédérale s’accroîtra passivement. Cette expansion n’est pas présentée comme un stimulus à l’économie, mais justifiée par le maintien d’une neutralité sur le marché : Waller peut alors affirmer que la Réserve fédérale n’augmente pas l’intervention relative sur les marchés, mais suit simplement de manière passive le rythme de l’expansion budgétaire.

Le RMP lancé par la Réserve fédérale en décembre 2025 est précisément un premier exemple de cette stratégie : sa formulation officielle est « maintenir un niveau adéquat de réserves » plutôt que « assouplissement quantitatif », mais dans les faits, il s’agit d’injecter des liquidités dans le système et d’élargir le bilan. Cela permet d’aligner l’ancrage de la part et la redéfinition de l’intervention de marché.

Une autre voie de coopération possible entre la Réserve fédérale et le Trésor consiste à assouplir les exigences de réglementation des capitaux bancaires afin de libérer la capacité du système bancaire à absorber les bons du Trésor. Entre 2020 et 2021, grâce à des exemptions réglementaires, les bilans des banques ont pu s’étendre à grande échelle, absorbant ainsi d’immenses volumes d’offres de bons du Trésor. Si Waller pousse des mesures similaires de déréglementation, les banques auraient la capacité de reprendre les obligations longues réduites par la Réserve fédérale, évitant ainsi une hausse excessive des taux sur la partie longue.

Nouveau paradigme de la Réserve fédérale et logique de valorisation de marché

Sous la direction de Waller, la Réserve fédérale met en œuvre une politique de « réduction visible, expansion cachée ». Pour les acteurs du marché, ce changement de paradigme de prix signifie :

• Les bons du Trésor à court terme feront face à une pression d’achat continue. Les achats continus via le RMP (même s’ils ont été ramenés à 10 milliards de dollars par mois, mais pouvant être ajustés à la hausse à tout moment si nécessaire) fourniront un soutien structurel aux T-bills, ce qui pèsera sur les rendements à court terme.

• Les taux à long terme feront face à des pressions structurelles à la hausse. La Réserve fédérale se retirant progressivement du marché des obligations longues, le risque de maturité est transféré au secteur privé, ce qui pourrait maintenir à la hausse la prime de terme des obligations du Trésor à 10 ans et au-delà.

• Le scénario le plus probable est une accentuation de la pentification de la courbe des rendements. Les taux à court terme sont sous pression en raison des achats de la Réserve fédérale, tandis que les taux à long terme montent en raison des changements dans la structure de l’offre ; la pentification pourrait donc devenir la nouvelle norme. Cette tendance s’est déjà manifestée après la réunion du FOMC de juin 2026 : le rendement à 2 ans a bondi de 13,9 points de base à 4,184%, tandis que celui à 30 ans a au contraire légèrement reculé de 1,4 point de base. Après un aplatissement, la courbe fait de nouveau face à des pressions de pentification.

Le « put implicite de la Réserve fédérale » n’a pas disparu ; il a simplement changé de mode d’exécution. Waller a fermé le mode « signal à l’avance » des orientations prospectives, mais a conservé la capacité d’une intervention implicite grâce à des ajustements structurels du bilan.

Pour les investisseurs, comprendre le basculement de la Réserve fédérale de « l’assouplissement quantitatif en volume » vers « un pilotage structurel » est plus important que de se focaliser sur les fluctuations mensuelles de la taille du bilan. Dans un contexte où l’offre de bons du Trésor continue de s’étendre et où la Réserve fédérale augmente passivement ses achats au motif du « maintien de la part », la logique de valorisation du marché des bons du Trésor est en train de connaître, depuis 2008, la transformation la plus profonde.