CICC : le repli actuel ou l’ajustement a déjà reflété des anticipations excessivement pessimistes

Le rendement annualisé à ce jour de l’indice SSE Composite repasse de nouveau en territoire négatif, et le marché affiche aujourd’hui une large baisse. Récemment, le marché actions A a subi les effets de la volatilité des marchés externes, entre autres facteurs, et l’ampleur de la baisse globale a été importante : l’indice SSE Composite recule aujourd’hui de 2,1 %, et la performance annualisée à ce jour repasse à nouveau en territoire négatif. De plus, depuis le 7 avril, l’indice est repassé pour la première fois sous la moyenne annuelle de 250 jours. Le CSI 300 a connu un repli de 7 % depuis son plus haut de juin. Le STAR 50 et l’indice des entreprises technologiques (ChiNext) ont respectivement reculé d’environ 15 % et 10 % depuis leurs sommets, et le marché affiche une configuration de baisse généralisée. Les valeurs small et mid caps ont reculé davantage : depuis le 14 mai, l’égalité des poids sur l’ensemble A (all A) et l’indice CSI 2000 ont respectivement reculé de 17 % et 18 %. Sur le plan sectoriel, la chaîne industrielle liée à l’IA a connu une performance forte sur la période précédente ; depuis juillet, un rééquilibrage des styles a commencé, mais la tendance à la baisse généralisée se poursuit. Le charbon, les banques et l’agriculture/élevage/pêche (agri-élevage) ont une performance relative meilleure, tandis que les matériaux de construction, l’électronique et les télécommunications affichent les plus fortes baisses. Le repli récent est important et la surface de baisse est large : le repli de l’indice SSE Composite depuis la mi-mai approche déjà l’ampleur de l’ajustement déclenché en mars par la situation Iran–États-Unis, ce qui suscite aussi chez de nombreux investisseurs des inquiétudes sur la performance à moyen terme des actions A. À cet égard, nous estimons que le repli à court terme du marché a peut-être déjà surintégré des anticipations trop pessimistes. Un rebond dans les 1 à 2 prochaines semaines pourrait intervenir à tout moment. Flash commenté ci-dessous :

Le repli récent du marché est principalement déclenché par des facteurs externes, et des problèmes microstructurels existent aussi en interne. Plus précisément : 1) Le narratif négatif lié à l’IA outre-mer est plutôt dominant. Ces derniers temps, les narratifs négatifs concernant la chaîne de l’IA se sont multipliés. Depuis que, le 25 juin, Apple a augmenté le prix de ses Mac et iPad en raison des pressions de coûts liées à la hausse des prix de la mémoire, puis que, le 1er juillet, Meta a envisagé d’offrir à des clients externes une partie de la capacité GPU/AI excédentaire et des services d’accès aux modèles, une série de narratifs négatifs a modifié l’optimisme du marché concernant la demande en puissance de calcul liée à l’IA, tout en renforçant les inquiétudes sur le fait qu’une forte conjoncture en amont de l’IA pourrait se retourner et peser sur la demande en aval. Sous l’effet de cela, dans la chaîne mondiale de l’IA, l’amont a connu un repli notable depuis la fin juin. Le STAR 50, où la part de la chaîne d’approvisionnement IA outre-mer est élevée, a reculé davantage ces derniers temps. Dans le même temps, le secteur des semi-conducteurs domestiques a vu une hausse de plus de 30 % en juin, mais en raison du changement du narratif autour de l’IA, on a aussi observé récemment des prises de bénéfices et des ajustements.

2) La contagion du sentiment de risque liée à la volatilité des marchés outre-mer. Récemment, la Bourse sud-coréenne est devenue le centre d’attention des marchés mondiaux. Les hausses antérieures des leaders du stockage de données ont été relativement importantes, dans une certaine mesure liées au fait que les investisseurs ont fortement recouru à l’effet de levier. Depuis le début de l’année, les bourses coréennes, ainsi que d’autres marchés à l’étranger, ont émis un grand volume de ETF à effet de levier. D’après nos calculs, l’encours des ETF à effet de levier mondiaux correspondants sur le marché sud-coréen a dépassé temporairement 50 milliards de dollars, et la somme des volumes de transactions quotidiens représente une part élevée des échanges sur la Bourse sud-coréenne. Récemment, avec la transformation du narratif sur le stockage, la baisse du marché sud-coréen et les stop-loss des transactions à levier ont créé une spirale négative. Le recul cumulée de l’indice composite coréen depuis son plus haut atteint déjà 27,5 %, et la contagion du sentiment de risque s’est transmise aux actions américaines et aux secteurs des composants/équipements tech en Chine (A).

3) La reprise des risques géopolitiques outre-mer pèse aussi sur l’appétit pour le risque. La situation Iran–États-Unis s’est à nouveau tendue récemment. Avec l’intensification du conflit, les prix du pétrole à l’international remontent rapidement. Les anticipations de resserrement de la liquidité à l’étranger se répètent également, ce qui limite la performance des actifs risqués mondiaux.

4) Les problèmes microstructurels internes du marché actions A nécessitent encore d’être améliorés. Auparavant, à la fin juin, le marché actions A a de nouveau connu une surchauffe des émotions de trading. La valeur des échanges quotidiens de 3,8 billions de yuans correspond à un taux de rotation (turnover) supérieur à 6 %. Par ailleurs, structurellement, il existe un problème de surconcentration des transactions dans le secteur tech. Jeudi dernier et vendredi, la part des échanges du segment TMT dans les transactions du marché A s’est rapidement élevée jusqu’à 52 %, un record historique. La part des échanges dans le secteur des semi-conducteurs a aussi atteint 20 %, tandis que les segments non liés à l’IA font face à une pression de sortie de capitaux plus évidente, avec un ajustement net.

À l’heure actuelle, la position du marché reflète peut-être déjà des anticipations trop pessimistes. Une nouvelle bonne fenêtre de placement intra-annuelle se profile : à court terme, il faut attendre l’amélioration des narratifs et de la liquidité à l’étranger, et le rebond pourrait survenir à tout moment. La baisse rapide récente du marché est principalement liée aux narratifs outre-mer et au sentiment de risque, ce qui sous-entend des inquiétudes sur les perspectives de la « révolution de la technologie IA ». En outre, du point de vue de la valorisation, la prime de risque actions du CSI 300 est revenue au-dessus de la moyenne historique, tandis que le taux de dividende est remonté au niveau de 2,7 %, ce qui sous-entend aussi une anticipation plutôt pessimiste pour la suite. Concernant la « révolution IA », le docteur Miu Yanliang de CICC, dans « Vers un nouvel horizon — saisir la certitude dans l’incertitude », a présenté trois critères pour juger d’une « bulle » liée à l’IA : l’amélioration de la productivité, le recours à l’effet de levier, et la valorisation sur le marché secondaire. À ce stade, l’ensemble semble encore relativement sain et bienveillant. De plus, des indicateurs comme l’ARR d’Anthropic et d’Open AI continuent d’augmenter. La logique selon laquelle l’IA forme un modèle économique avec une boucle de rentabilité n’a pas été rompue.

Avec la publication des résultats des entreprises cloud outre-mer ce mois-ci, cela pourrait aussi contribuer à dissiper davantage ces inquiétudes. Les ETF à effet de levier sur le marché sud-coréen montrent aussi des signes d’accélération de la liquidation. Le fait que l’inflation aux États-Unis pourrait atteindre un sommet et redescendre ce mois-ci aiderait aussi à apaiser les inquiétudes sur le plan des liquidités. À court terme, nous pensons que les facteurs négatifs ont déjà été largement libérés ; l’espace de correction du marché serait donc déjà plutôt suffisant. On peut progressivement se positionner sur des directions portées par la bonne conjoncture du semestre (mid-year), tout en attendant l’apparition de catalyseurs positifs. À mesure que les problèmes de sur-occupation de la microstructure se résorberont progressivement, nous pensons que le marché pourrait former, dans les 1 à 2 prochaines semaines, un autre point bas relatif dans l’année, puis s’orienter vers une stabilisation et une reprise progressive. À moyen terme, nous restons fermement optimistes sur la poursuite d’une tendance haussière en mode range (tremblement puis hausse) pour le marché actions A. Dans « La controverse sur les causes du bull market », publié l’an dernier par l’équipe stratégie de CICC, il est indiqué que la refonte de l’ordre international et la convergence avec la tendance d’innovation industrielle de la Chine constituent le moteur central de la hausse actuelle du marché et de la revalorisation des actifs chinois. Nous estimons que ces deux conditions n’ont pas changé et continueront à soutenir la performance des actifs chinois.

L’équipe stratégie de CICC, dans « Comment se forme un bull market lent sans plafond (“有底无顶”) ? — nouvel ordre, nouvelles dynamiques, nouvelle écosystème », publié au début de l’année, estime que, avec le passage à un nouveau paradigme macroéconomique et l’avancement de la réforme du système des marchés de capitaux, l’environnement de base du marché actions A est passé de la quantité à la qualité : la refonte de l’ordre monétaire international apporte un « nouvel ordre », et la reconfiguration des capitaux mondiaux injecte une dynamique externe dans les actions A ; la transition économique et l’essor des nouvelles forces productives (new quality productive forces) forment de « nouvelles dynamiques », avec une amélioration notable de la stabilité et de la durabilité de la rentabilité ; la réforme de l’investissement et du financement, le mécanisme de « stabiliser le marché » et l’entrée des capitaux à moyen et long terme construisent un « nouvel écosystème ». La résilience et l’attractivité du marché se renforcent continuellement, et les conditions sont plus favorables que par le passé pour former un bull market lent « sans plafond ». Depuis 924, la stabilisation du marché actions A a des chances de se poursuivre. Un marché de long terme, stable et progressif s’appuie davantage sur l’amélioration des fondamentaux pour propulser l’indice, plutôt que sur une simple hausse de valorisation. Cela aide aussi à attirer continuellement des flux de capitaux supplémentaires, en particulier les capitaux à moyen et long terme, et à former une boucle vertueuse ; c’est également plus favorable au développement sain à long terme du marché actions A.

En termes d’allocation, poursuivez “du nouveau”, et le différentiel de rendement (températures) se resserrera. Dans « Perspectives 2026 du marché actions A : avancer avec la vague, avancer avec fermeté », publié en novembre dernier, il est indiqué que la croissance en 2026 conserve des avantages, mais que la performance relative pourrait se rapprocher de celle d’autres segments. Après trois années de cycle de réduction des capacités (de-capacity), combinées à la mise en œuvre de politiques telles que la « lutte contre la sur-intensification (“反内卷”) », de plus en plus de secteurs procycliques pourraient bénéficier d’un nouveau rééquilibrage de l’offre et de la demande. Dans un environnement de volatilité du marché, le low volatility des dividendes (dividends/qualité défensive) pourrait offrir une résistance relative. À moyen terme, nous recommandons de suivre deux grandes lignes :

1) Croissance cyclique/structurelle (growth de bonne conjoncture) : Dans « Comment le style croissance peut-il sortir d’une行情 indépendante ? », nous avons proposé que, dans un contexte macro défavorable à l’extérieur, des industries dont la conjoncture est suffisamment élevée peuvent obtenir un effet d’amortissement : une croissance forte au niveau du “numérateur” (les revenus/la croissance opérationnelle) compense le frein au niveau du “dénominateur” (pression sur marges/évaluation). Lorsque l’IA réalise progressivement une boucle de modèle économique et concrétise la croissance des résultats, les segments liés aux infrastructures IA, tels que les communications optiques, les PCB, etc., ainsi que les matériaux en amont, restent sous un état de forte certitude de conjoncture cette année. Après une phase de BD trading (business development) dense pour les médicaments innovants l’an dernier, cette année, davantage d’entreprises entrent dans une phase de validation par des données cliniques ; elles méritent donc un suivi “bottom-up”. La liquidité, la valorisation et d’autres facteurs, bien que susceptibles de provoquer des perturbations à court terme, ne sont pas des facteurs décisifs et ne changent pas la tendance à moyen terme. À l’avenir, l’axe principal du style croissance restera la surveillance de la conjoncture.

2) Amélioration du cycle : De plus en plus de domaines voient leurs fondamentaux remonter depuis le bas du cycle. Nous suggérons de tenir compte de la situation géopolitique et de la position du cycle de capacité de production, et de se concentrer sur les secteurs où la configuration offre-demande s’améliore, comme les équipements pour réseaux électriques, la pétrochimie et la chimie, ainsi que les machines et équipements d’ingénierie. Parallèlement, dans un contexte d’incertitude géopolitique, des secteurs comme le transport maritime de pétrole (oil shipping) et les métaux mineurs (small metals) pourraient en bénéficier relativement. Le redressement des fondamentaux des secteurs tirés uniquement par la demande intérieure progresse encore relativement lentement et nécessite une observation plus approfondie.

Texte source : CICC — Dianjing (中金点睛)

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