Le « cerveau » des cinq groupes de travail de la Réserve fédérale

Informations

Le 10 juillet, le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, a nommé une douzaine de conseillers externes à la tête des cinq nouveaux groupes de travail de politique publique. Les cinq groupes de travail mèneront chacun des études portant respectivement sur le mécanisme de communication, la gestion du bilan, la modernisation de la collecte des données, les changements de productivité à l’ère de l’intelligence artificielle et le cadre de politique anti-inflation. Ils remettront leurs résultats d’ici la fin de l’année. Cette édition du bulletin hebdomadaire résume brièvement l’historique et les points de vue antérieurs des conseillers concernés, afin d’offrir un repère.

Points clés

Les responsables des cinq groupes de travail combinent des parcours académiques, politiques et industriels ; dans l’ensemble, ils ne correspondent pas à une seule école de pensée « Warsh », et des divergences notables existent aussi au sein de certains groupes. D’après la composition des équipes et leurs positions antérieures, les groupes pourraient être enclins à atténuer l’engagement d’une trajectoire de taux « déterministe » ; à réévaluer la taille et la structure du bilan de la Fed (même si la Fed réduit le bilan, ce serait un « ralentissement ») ; et à introduire des données haute fréquence, plus opportunes et plus granulaires, avec une attitude relativement positive à l’égard de la capacité de l’IA à améliorer la productivité. La liste renforce la crédibilité technique de la réforme, mais la question de savoir si elle se traduira en politique publique dépendra, en définitive, de sa capacité à obtenir un large soutien du FOMC.

Résumé du rapport

I. Qui sont les responsables des cinq groupes de la Réserve fédérale ?

Synthèse, voir le tableau 1

(I) Groupe Communication : moins d’engagement sur des trajectoires précises, plus d’explications sur les mécanismes de décision

Ce groupe de travail est principalement chargé d’examiner comment la Réserve fédérale transmet ses discussions de politique et ses décisions dans un contexte d’incertitude. Les trois responsables sont : Peter R. Fisher, professeur adjoint de pratique à la Foster School of Business de l’Université de Washington ; Arminio Fraga, ancien président de la Banque centrale du Brésil ; et Mervyn King, ancien président de la Banque centrale d’Angleterre.

À la lumière des positions existantes des trois personnes, cette combinaison tend globalement à affaiblir les engagements de trajectoire de taux à long terme et très précis, au profit d’une divulgation franche des limites des prévisions et d’une explication au public du cadre de politique, des scénarios de risque et de la réaction de la politique dans différentes conditions. Autrement dit, la direction potentielle de la réforme n’est peut-être pas simplement « moins de communication », mais plutôt « moins d’engagement sur des trajectoires précises, et davantage d’explications sur les mécanismes de décision ».

(II) Groupe Politique du bilan : divergences sur les effets de stabilité financière d’une expansion du bilan

Ce groupe de travail est principalement chargé d’évaluer les coûts et les bénéfices du régime actuel du bilan de la Réserve fédérale, ainsi que les impacts au niveau institutionnel. Les trois responsables sont : Karen Dynan, professeure d’économie à l’Université de Harvard ; Raghuram Rajan, ancien président de la Banque centrale d’Inde ; et Jeremy Stein, ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.

En examinant les éléments, on constate des divergences marquées entre Rajan et Stein quant aux effets de stabilité financière d’un bilan de banque centrale de grande taille. Rajan souligne que, tout en augmentant les réserves bancaires, le QE peut inciter les banques à accroître des engagements de liquidité privés comme les dépôts non assurés et les lignes de crédit aux entreprises, créant finalement une dépendance à la liquidité de la banque centrale ; Stein, lui, tend à soutenir un « grand bilan », estimant que la banque centrale fournit des actifs sûrs à court terme tels que les réserves, qui peuvent évincer des passifs privés à court terme susceptibles d’être rachetés, réduisant ainsi la fragilité financière.

Cependant, leurs points de vue ne sont pas totalement opposés. Les deux considèrent que la politique du bilan modifie le comportement des institutions financières privées ; par conséquent, il ne faut pas juger l’efficacité de la politique uniquement par sa taille totale. Rajan met davantage l’accent sur le risque de sortie après la dépendance à la liquidité induite par l’expansion du bilan ; Stein met davantage l’accent sur le maintien des fonctions de stabilité financière du bilan et l’optimisation de la structure des échéances des actifs.

(III) Groupe Données : passer des statistiques agrégées aux données haute fréquence, micro et par segment

Ce groupe de travail vise à améliorer la qualité et la rapidité des signaux de l’économie réelle utilisés pour étayer les décisions de politique de la Réserve fédérale. Les trois responsables sont : Raj Chetty, professeur d’économie à l’Université de Harvard ; Doug McMillon, ancien président et PDG de Walmart ; et Kevin Murphy, professeur d’économie à l’Université de Chicago.

Leur composition couvre respectivement la méthodologie des données, la pratique des entreprises et l’interprétation économique. Chetty est spécialisé dans l’élaboration d’indicateurs à haute fréquence et très granulaires à partir de registres administratifs et de données massives du secteur privé ; McMillon peut identifier les changements en temps réel de la consommation, des prix, des stocks, des salaires et de la chaîne d’approvisionnement depuis le point de vue d’une grande entreprise de vente au détail ; Murphy est, lui, plus à l’aise pour analyser l’offre et la demande de travail, la prime de compétence et l’évolution technologique. Ce groupe pourrait pousser la Réserve fédérale à utiliser plus systématiquement des données haute fréquence, micro et par segment, au-delà des statistiques officielles agrégées traditionnelles.

(IV) Groupe Productivité et Emploi : forte implication du secteur, perspectives technologiques à long terme plutôt optimistes

Ce groupe de travail évaluera l’impact, sur l’économie, des technologies générales émergentes représentées par l’intelligence artificielle, afin d’apporter un soutien aux décisions de politique de la Réserve fédérale. Les trois responsables sont : Marc Andreessen, investisseur en capital-risque de la Silicon Valley ; Charles I. Jones, professeur d’économie à l’Université Stanford, actuellement en congé et en poste chez Anthropic ; et Asha Sharma, vice-présidente exécutive de Microsoft et PDG d’Xbox.

La composition met nettement l’accent sur l’industrie : les trois personnes participent directement au développement, à l’investissement ou à la commercialisation de la technologie IA. Andreessen représente l’investissement technologique et l’optimisme sur la technologie ; Jones, bien qu’étant un macroéconomiste étudiant la croissance à long terme, travaille actuellement chez Anthropic ; Sharma possède de l’expérience dans la construction de plateformes IA et l’exploitation d’entreprises à grande échelle.

Dans l’ensemble, Andreessen est un optimiste technologique, et Jones adopte aussi une attitude « prudente à court terme, optimiste à long terme ».

(V) Groupe Cadre d’inflation : formation académique solide, et davantage d’importance accordée à la flexibilité du cadre, à sa crédibilité et à la vision à long terme

Ce groupe de travail réexaminera la manière dont la Réserve fédérale comprend les facteurs à l’origine de l’inflation et sa stratégie de réponse. Il est composé de trois universitaires et penseurs politiques très influents dans le domaine de la macroéconomie et de la politique monétaire : Greg Mankiw, ancien président du Conseil des conseillers économiques des États-Unis ; Thomas Sargent, professeur d’économie à l’Université de New York, lauréat du prix Nobel ; et William White, ancien conseiller économique du BIS et chercheur senior à l’institut C.D. Howe.

D’après les recherches récentes, les trois personnes remettent en cause différents aspects du cadre actuel de l’inflation. Mankiw s’oppose à l’idée de comprendre 2 % comme un « 2,0 % » devant être atteint avec précision ; il met l’accent sur la zone cible et l’incertitude de politique. Sargent examine si le régime d’objectif d’inflation moyenne peut être appliqué de façon cohérente dans le temps, et si ce type d’institution est crédible. White estime que se concentrer uniquement sur la stabilité des prix à la consommation à court terme ne suffit pas ; le cadre de politique doit aussi intégrer les crédits, la dette et le cycle financier.

II. Comment le marché voit-il la situation ?

En faisant la synthèse des positions publiques actuelles des institutions, l’évaluation initiale du marché de la liste des responsables est globalement positive. La liste couvre des universitaires renommés, d’anciens responsables de banques centrales, des responsables de politique publique et des acteurs industriels ; certains groupes de travail incluent aussi des membres ayant des points de vue divergents, ce qui réduit les inquiétudes du public concernant un manque de professionnalisme de la réforme ou une politisation excessive. Cependant, la qualité des personnes ne signifie pas nécessairement que la réforme sera effectivement mise en œuvre. L’ordre du jour des groupes de travail, la manière dont le FOMC participera et le mécanisme permettant d’acheminer des recommandations vers la décision officielle restent encore flous.

Corps du rapport

I. Qui sont les responsables des cinq groupes de la Réserve fédérale ?

(I) Groupe Communication : moins d’engagement sur des trajectoires précises, plus d’explications sur les mécanismes de décision

Ce groupe de travail est principalement chargé d’examiner comment la Réserve fédérale transmet ses discussions de politique et ses décisions dans un contexte d’incertitude. Les trois responsables sont : Peter R. Fisher, professeur adjoint de pratique à la Foster School of Business de l’Université de Washington ; Arminio Fraga, ancien président de la Banque centrale du Brésil ; et Mervyn King, ancien président de la Banque centrale d’Angleterre.

À la lumière des positions existantes des trois personnes, cette combinaison tend globalement à affaiblir les engagements de trajectoire de taux à long terme et très précis, au profit d’une divulgation franche des limites des prévisions et d’une explication au public du cadre de politique, des scénarios de risque et de la réaction de la politique dans différentes conditions. Autrement dit, la direction potentielle de la réforme n’est peut-être pas simplement « moins de communication », mais plutôt « moins d’engagement sur des trajectoires précises, et davantage d’explications sur les mécanismes de décision ».

1) Peter R. Fisher : remettre en question les orientations prospectives de long terme et très précises ainsi que les diagrammes en points

Parcours : Fisher a été responsable des opérations d’open market de la Réserve fédérale de New York, puis a occupé les fonctions de sous-secrétaire aux affaires financières intérieures au Département du Trésor américain et de responsable de l’activité de titres à revenu fixe chez BlackRock. Par rapport aux autres responsables du groupe, il cumule l’expérience de la gestion du SOMA de la Fed de New York, de la mise en œuvre de la politique financière intérieure du Trésor et de la gestion des investissements en titres à revenu fixe chez BlackRock, ce qui crée un profil « Trésor — Monnaie — Acheteur », et ses perspectives sur l’observation et la communication des politiques seraient probablement plus proches du fonctionnement du marché.

Points de vue : d’après ses discours antérieurs, Fisher défend une communication transparente de la banque centrale sur l’incertitude entourant l’économie et les perspectives de politique, s’oppose à une dépendance excessive à des orientations de trajectoire de taux déterministes et à des indications précises sous forme de diagrammes en points, et souligne l’importance d’expliquer davantage la fonction de réaction de la politique et les conditions qui amènent à ajuster les jugements.

1） Lors de son discours de mars 2017 au printemps de la conférence Grant's Interest Rate Observer, Fisher a critiqué explicitement les « mauvaises habitudes » créées par les orientations prospectives et la sur-communication, et a plaidé pour que la banque centrale fasse face franchement à l’incertitude de la politique afin de retrouver sa crédibilité. Il estime que reconnaître des résultats alternatifs et l’incertitude est une meilleure manière d’exprimer la fonction de réaction que de fournir une trajectoire déterminée. La logique est la suivante : la banque centrale ne fait pas face à un monde linéaire pouvant être prédit avec précision ; les décideurs doivent assumer publiquement que leurs hypothèses a priori peuvent être erronées et expliquer dans quelles conditions les nouveaux éléments conduiraient à réviser leur évaluation. Plutôt que publier une trajectoire de taux à long terme apparemment précise, il vaudrait mieux expliquer des scénarios alternatifs, les risques et la manière dont la politique réagirait face à différents scénarios.

2） Dans son discours de 2016 au Shadow Open Market Committee intitulé《What’s the Matter with the Fed？》，Fisher a critiqué que le système de décision et de communication de la Fed forme un « consensus fictif », ce qui affaiblit la responsabilisation. Les déclarations du FOMC ressemblent souvent à une approbation unanime, mais chaque membre soumet anonymement ses points de prévision de taux (diagramme en points) et exprime des opinions différentes dans des discours en dehors des réunions ; au final, seule la présidence assume véritablement la responsabilité du résultat de la politique.

2) Arminio Fraga : définir clairement les objectifs de politique, expliquer le cadre et la trajectoire de retour à l’inflation

Parcours : Fraga a un parcours qui traverse les banques centrales, le milieu académique et les marchés financiers internationaux, avec une compétence particulière pour la gouvernance de l’inflation et la communication de politique dans les économies émergentes. Au début de sa carrière, il a été responsable des affaires internationales de la banque centrale du Brésil ; ensuite, de 1993 à 1999, il a été directeur général de Soros Fund Management à New York. De 1999 à 2002, il a été président de la banque centrale du Brésil ; durant son mandat, il a fait avancer l’adoption d’un taux de change flottant et d’un régime de ciblage de l’inflation, et a travaillé, face à plusieurs chocs externes (par exemple le défaut de paiement de la dette de l’Argentine, la crise de l’hydroélectricité au Brésil en 2001, etc.), à rétablir la crédibilité de la politique. En 2003, il a fondé l’organisme de gestion d’actifs Gávea Investimentos. Il a également été président du conseil d’administration de BM&F Bovespa, la bourse brésilienne des valeurs et des dérivés, et a été membre du « Groupe des 30 » et du Council on Foreign Relations des États-Unis.

Points de vue : Fraga tend à réduire les engagements mécaniques de trajectoire de taux et à renforcer l’explication de la fonction de réaction, des chocs d’offre et des délais de retour à l’objectif. Il estime que les objectifs de politique devraient être clairement formulés pour assurer la stabilité, mais que l’horizon nécessaire pour atteindre les objectifs doit être ajusté de façon flexible selon la nature des chocs ; et que la banque centrale doit suffisamment expliquer ces ajustements.

1） Dans une histoire orale compilée par la banque centrale du Brésil (2018), Fraga revient sur l’expérience du Brésil en 1999, qui est passé d’un ancrage par le taux de change à un régime de taux de change flottant et de ciblage de l’inflation. Il insiste particulièrement sur la nécessité, à l’époque, de communiquer au public avec une grande prudence sur le fonctionnement du nouveau cadre, car l’efficacité de la politique dépendait fortement de la crédibilité. Dans la pratique, sous sa direction, la banque centrale du Brésil a renforcé plusieurs outils de communication : publication d’objectifs d’inflation clairs ; diffusion du rapport trimestriel sur l’inflation et des prévisions de la banque centrale ; publication rapide du compte rendu des réunions du comité de politique monétaire ; explication des raisons en cas de non-atteinte de l’objectif, des mesures de réponse et des délais de retour ; et explication du nouveau cadre de politique par la communication médiatique et celle adressée aux marchés.

2） En 2003, un article coécrit par Fraga et d’autres, intitulé《Inflation Targeting in Emerging Market Economies》，met l’accent sur le fait que, face à des chocs d’offre significatifs, il faut mettre en place un ensemble de procédures de politique transparentes et explicables à l’extérieur, et que la communication fait partie intégrante de la construction de la crédibilité de la banque centrale.

3) Mervyn King : reconnaître l’incertitude fondamentale et promouvoir un récit de scénarios et une décision robuste

Parcours : King est entré à la Bank of England en 1991 ; il a occupé les fonctions de chief economist et de vice-gouverneur. De 2003 à 2013, il a été gouverneur de la Banque centrale d’Angleterre et président du comité de politique monétaire, période durant laquelle il a traversé la crise financière mondiale de 2008 et la période de quantitative easing qui a suivi. Après avoir quitté ses fonctions, il a été professeur d’économie et de droit à la New York University. Ses recherches et ses publications portent principalement sur la politique monétaire, le système bancaire, les crises financières et l’« incertitude fondamentale » (radical uncertainty). Parmi ses œuvres représentatives :《The End of Alchemy》et《Radical Uncertainty》.

Points de vue : King remet en question la prédiction précise et les orientations prospectives supposant la certitude ; il prône une divulgation franche de l’incertitude fondamentale par la banque centrale, en remplaçant les engagements d’une seule trajectoire par des fonctions de réaction conditionnelles, des scénarios de risque et des récits économiques.

Ses idées centrales comprennent : 1） s’opposer à emballer les orientations prospectives comme un engagement déterministe de taux. La banque centrale ne devrait pas faire semblant de connaître la trajectoire future des taux. 2） la banque centrale devrait reconnaître franchement les limites de sa capacité à prédire. Il estime qu’un grand nombre de risques importants ne peuvent pas être décrits avec des distributions de probabilité stables, et que les données historiques et les modèles ne s’appliquent pas forcément après des changements structurels dans l’économie. 3） compléter les prédictions par « des récits économiques explicables ». King propose que, dans un environnement d’incertitude, le cadre de politique se compose de trois éléments : expliquer clairement et de façon transparente comment la structure économique change ; mettre en place des mécanismes permettant de contester et de réviser le récit dominant ; et adopter des règles de politique robustes capables de gérer plusieurs scénarios imprévus.

(II) Groupe Politique du bilan : divergences sur les effets de stabilité financière d’une expansion du bilan

Ce groupe de travail** est principalement chargé d’examiner les coûts et les bénéfices du régime actuel du bilan de la Réserve fédérale, ainsi que les impacts au niveau institutionnel.** Les trois responsables sont : Karen Dynan, professeure d’économie à l’Université de Harvard ; Raghuram Rajan, ancien président de la Banque centrale d’Inde ; et Jeremy Stein, ancien membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale.

En examinant les éléments, on constate des divergences marquées entre Rajan et Stein quant aux effets de stabilité financière d’un bilan de banque centrale de grande taille. Rajan souligne que, tout en augmentant les réserves bancaires, le QE peut inciter les banques à accroître des engagements de liquidité privés comme les dépôts non assurés et les lignes de crédit aux entreprises, créant finalement une dépendance à la liquidité de la banque centrale ; Stein, lui, estime que les actifs sûrs à court terme fournis par la banque centrale, comme les réserves, peuvent évincer des passifs privés à court terme rachetables, réduisant ainsi la fragilité financière.

Cependant, leurs points de vue ne sont pas totalement opposés. Les deux considèrent que la politique du bilan modifie le comportement des institutions financières privées ; par conséquent, il ne faut pas juger l’efficacité de la politique uniquement par sa taille totale. Rajan met davantage l’accent sur le risque de sortie après la dépendance à la liquidité induite par l’expansion du bilan, tandis que Stein met davantage l’accent sur le maintien des fonctions de stabilité financière et l’optimisation de la structure des échéances des actifs.

1) Karen Dynan : évaluer les effets de l’expansion et de la réduction du bilan du point de vue des ménages, du logement et de la demande globale

Parcours : Dynan a travaillé au sein de la Réserve fédérale pendant environ 17 ans : elle a été responsable des finances des ménages et de l’immobilier dans les services de recherche et de statistique, puis directrice adjointe et conseillère principale. De 2009 à 2013, elle a été vice-présidente et directrice associée du programme de recherche économique de la Brookings Institution ; de 2014 à 2017, elle a été sous-secrétaire adjoint à l’économie politique et économiste en chef au Département du Trésor des États-Unis. Sa recherche porte principalement sur la politique budgétaire et monétaire, la consommation des ménages et le bilan, la finance immobilière et les statistiques économiques.

Points de vue : Dynan n’a pas formulé de position systémique tranchée sur la taille du bilan et le régime des réserves ; compte tenu de son profil de recherche, elle pourrait dans ce groupe de travail mettre davantage l’accent sur la demande globale, la transmission vers l’économie réelle et l’évaluation des données.

2) Raghuram Rajan : utiliser le QE avec prudence, affronter les risques asymétriques de la réduction du bilan

Parcours : Rajan a été économiste en chef et directeur du département de recherche du FMI de 2003 à 2006. Il a été président de la Reserve Bank of India de 2013 à 2016, et de 2015 à 2016, il a également été vice-président du conseil d’administration de la BIS. Rajan étudie depuis longtemps les banques, la finance d’entreprise, la politique monétaire et la stabilité financière.

Points de vue : Rajan estime que le QE pousse les banques à accroître des engagements de liquidité réclamables à tout moment, comme les dépôts à vue, les dépôts non assurés et les lignes de crédit aux entreprises. Or, pendant la QT, ces droits de demande de liquidité ne diminuent pas en même temps que les réserves ; progressivement, le système financier dépend de la liquidité de la banque centrale, ce qui crée un effet de « trappe » où l’expansion est facile mais la réduction est difficile. Ainsi, la banque centrale devrait utiliser le QE de manière plus prudente et limitée, et lors des décisions de QT, tenir pleinement compte de la structure des passifs des banques, des engagements de liquidité éventuels et des risques de stabilité financière.

**1）Le QE doit être plus contenu.**① Le QE peut accroître les pressions de liquidité futures plutôt que les réduire. Rajan estime que, pendant l’expansion du bilan de la banque centrale, en augmentant les réserves du côté des actifs des banques, on pousse aussi ces banques à accroître les dépôts à vue, notamment les dépôts à vue non assurés, et à accorder davantage de lignes de crédit aux entreprises. Ainsi, les droits de demande de liquidité du secteur privé vis-à-vis des banques s’étendent en même temps que les réserves. Par conséquent, des réserves en apparence plus abondantes ne signifient pas nécessairement une amélioration proportionnelle de la liquidité nette du système ; au contraire, elles pourraient accumuler de nouveaux risques de liquidité.② Un volume important de réserves ne garantit pas un écoulement fluide vers les entités sous tension en période de crise. Même si, à l’échelle du système, les réserves sont suffisantes, elles peuvent être concentrées entre quelques institutions. En cas de crise, des banques disposant de liquidité peuvent accumuler des réserves par souci de risque, de réglementation ou d’auto-protection, plutôt que de les fournir aux institutions sous tension, entraînant une tension de liquidité localisée.

2）Mais il ne plaide pas pour une QT rapide et radicale. Rajan estime que, le système financier ayant déjà formé une dépendance à la liquidité pendant le QE, la QT pourrait comporter un risque de stabilité financière plus élevé que le QE ; elle ne peut donc pas être considérée comme un simple inverse du QE. Après l’arrêt du QE et le passage à la QT, les réserves bancaires baissent effectivement, mais les dépôts à vue formés auparavant, les dépôts non assurés et les lignes de crédit aux entreprises ne se contractent pas de manière synchrone. Le mécanisme peut se résumer ainsi : le QE augmente les réserves et induit davantage de droits de demande de liquidité — la QT retire les réserves mais les droits de demande associés ne baissent pas de façon synchrone — la pression sur la liquidité du système financier augmente — la banque centrale est contrainte de fournir à nouveau de la liquidité.

3) Jeremy Stein : il n’est pas nécessaire de réduire mécaniquement le bilan ; l’ajustement de la structure pourrait être plus important que la baisse de taille

Parcours : Stein a enseigné tôt à la Harvard Business School et au MIT Sloan, puis est entré au département d’économie de l’Université Harvard en 2000. En 2009, il a été conseiller senior au Département du Trésor dans le gouvernement Obama et membre du National Economic Council. De 2012 à 2014, il a été membre du Conseil des gouverneurs de la Réserve fédérale. Ses recherches s’étendent sur la finance d’entreprise, les banques, la politique monétaire et la régulation financière, en particulier sur le lien entre les intermédiaires financiers, le financement à court terme, la prise de risque et la politique monétaire et la stabilité financière. Il a été président de l’American Finance Association et a été chercheur au National Bureau of Economic Research.

Points de vue : globalement, Stein soutient un « grand bilan ». Il estime qu’un bilan de la Réserve fédérale de taille appropriée peut fournir des actifs publics sûrs à court terme, réduisant l’incitation du secteur privé à émettre des passifs à court terme rachetables, ce qui a donc une valeur de stabilité financière. Les priorités de politique ne devraient pas seulement viser une taille plus petite ; il faut optimiser l’offre de réserves et la structure des échéances des actifs.

1）Mettre l’accent sur les gains de stabilité financière liés à l’offre d’actifs sûrs à grande échelle. Le bilan de grande taille de la Réserve fédérale n’est pas uniquement un outil de politique monétaire de l’époque du quantitative easing ; il peut aussi, dans un environnement de taux d’intérêt normaux, en fournissant des actifs sûrs, à court terme et « quasi monétaires », limiter la conversion excessive des échéances par les intermédiaires financiers privés (c’est-à-dire le fait pour les institutions financières privées d’émettre des passifs à court terme rachetables afin de financer des actifs à long terme ou risqués), réduisant ainsi la fragilité du système financier.

2）Les avis récents mettent davantage l’accent sur la structure des actifs que sur la taille totale. En 2026, Stein a encore déclaré qu’il serait peut-être plus important de faire passer progressivement les actifs de la Réserve fédérale des titres à long terme vers des bons du Trésor à court terme, plutôt que de simplement comprimer le total des actifs.

(III) Groupe Données : passer des statistiques agrégées aux données haute fréquence, micro et par segment

Ce groupe de travail** vise à améliorer la qualité et la rapidité des signaux de l’économie réelle utilisés pour étayer les décisions de politique de la Réserve fédérale.** Les trois responsables sont : Raj Chetty, professeur d’économie à l’Université de Harvard ; Doug McMillon, ancien président et PDG de Walmart ; et Kevin Murphy, professeur d’économie à l’Université de Chicago.

Leur composition couvre respectivement la méthodologie des données, la pratique des entreprises et l’interprétation économique. Chetty est spécialisé dans l’élaboration d’indicateurs à haute fréquence et très granulaires à partir de registres administratifs et de données massives du secteur privé ; McMillon peut identifier les changements en temps réel de la consommation, des prix, des stocks, des salaires et de la chaîne d’approvisionnement depuis le point de vue d’une grande entreprise de vente au détail ; Murphy est, lui, plus à l’aise pour analyser l’offre et la demande de travail, la prime de compétence et l’évolution technologique. Ce groupe pourrait pousser la Réserve fédérale à utiliser plus systématiquement des données haute fréquence, micro et par segment, au-delà des statistiques officielles agrégées traditionnelles.

1) Raj Chetty : expert des mégadonnées micro et du suivi économique en temps réel

Raj Chetty est professeur d’économie William A. Ackman à l’Université de Harvard, et dirige également Opportunity Insights. Opportunity Insights utilise des données massives pour étudier la science des opportunités économiques, en se concentrant sur la manière de donner aux enfants issus de contextes différents de meilleures chances de réussite. Il a longtemps utilisé des données fiscales, des données administratives et des mégadonnées du secteur privé pour étudier la mobilité intergénérationnelle, l’emploi, l’éducation, le logement et les opportunités économiques. Pendant la pandémie, avec son équipe, il a utilisé des données anonymisées provenant des processeurs de paiement par carte de crédit, des prestataires de services de paie, de plateformes de recrutement et de compagnies de services financiers, afin de construire une plateforme de suivi de l’économie en temps réel : observant des indicateurs comme la consommation, l’emploi, les revenus, les recettes des entreprises et les recrutements. Les données accusent généralement un retard d’environ trois jours et peuvent être ventilées par comté, secteur, groupe de revenus et taille des entreprises.

2) Doug McMillon : ancien président de Walmart et PDG

Doug McMillon a rejoint Walmart en 1984 comme ouvrier horaire. Il a été président de Walmart et PDG de février 2014 à janvier 2026, période durant laquelle il a conduit la transformation du e-commerce, de la technologie, de la chaîne d’approvisionnement et de la vente au détail omnicanale.

3) Kevin Murphy : un chercheur représentatif sur l’offre et la demande de travail, la prime de compétence et la recherche sur le capital humain

Kevin Murphy est une figure importante de l’économie du travail dans l’école de Chicago. Il étudie depuis longtemps les inégalités salariales, la prime de compétence, le chômage, le capital humain et la croissance économique à l’aide de données micro et d’un cadre offre-demande. Il est un chercheur représentatif sur la demande de compétences, les inégalités de salaires et la prime salariale liée aux études universitaires. Ses recherches, avec Katz, sur l’étude classique《Changes in Relative Wages, 1963–1987: Supply and Demand Factors》（1992, QJE）, constituent une base importante à l’utilisation du cadre offre-demande pour expliquer les variations de la prime de compétence.

(IV) Groupe Productivité et Emploi : forte implication du secteur, perspectives technologiques à long terme plutôt optimistes

Ce groupe de travail** évaluera l’impact, sur l’économie, des technologies générales émergentes représentées par l’intelligence artificielle, afin d’apporter un soutien aux décisions de politique de la Réserve fédérale.** Les trois responsables sont : Marc Andreessen, investisseur en capital-risque de la Silicon Valley ; Charles I. Jones, professeur d’économie à l’Université Stanford, actuellement en congé et en poste chez Anthropic ; et Asha Sharma, vice-présidente exécutive de Microsoft et PDG d’Xbox.

La composition met nettement l’accent sur l’industrie : les trois personnes participent directement au développement, à l’investissement ou à la commercialisation de la technologie IA. Andreessen représente l’investissement technologique et l’optimisme sur la technologie ; Jones, bien qu’étant un macroéconomiste étudiant la croissance à long terme, travaille actuellement chez Anthropic ; Sharma possède de l’expérience dans la construction de plateformes IA et l’exploitation d’entreprises à grande échelle.

1) Marc Andreessen : investisseur en capital-risque de la Silicon Valley, représentant de l’optimisme technologique

Parcours : Andreessen est un entrepreneur en technologie américain et un investisseur en capital-risque. Il est actuellement cofondateur et associé commandité chez Andreessen Horowitz (a16z). Pendant ses études, il a participé au développement d’un navigateur Web grand public précoce, Mosaic, puis a cofondé Netscape, devenant une figure représentative du mouvement de commercialisation d’Internet. Par la suite, il a créé des sociétés de cloud computing et de logiciels, Loudcloud, puis l’a renommée en Opsware avant de la vendre à Hewlett-Packard. En 2009, il a fondé a16z avec Ben Horowitz ; il investit de longue date dans des entreprises de logiciels, d’Internet, de cryptomonnaies et d’intelligence artificielle.

Points de vue : Andreessen est un optimiste technologique clairement assumé. Il estime que la technologie accroît la productivité du travail et, à long terme, augmentera les salaires, créera de nouveaux secteurs et de nouveaux emplois, plutôt que de réduire l’emploi de façon permanente. Sa position en matière de politique concernant le développement de l’IA est d’accélérer plutôt que de limiter. Il est également un partisan public de la deuxième administration Trump.

2) Charles I. Jones : contraint à court terme par des « maillons faibles », l’IA pourrait accélérer nettement la croissance à long terme

Parcours : Jones est professeur d’économie à la Stanford Graduate School of Business. Il étudie principalement la croissance économique à long terme, la productivité, l’innovation et le progrès technologique. Il est actuellement temporairement absent de Stanford et** travaille chez l’entreprise d’IA Anthropic**.

Points de vue : Jones porte sur l’impact économique de l’IA un jugement de « prudence à court terme, optimisme à long terme ». À court terme, l’IA automatise surtout certaines tâches, et les gains de productivité restent limités par des « maillons faibles » comme la prise de décision humaine, les ajustements organisationnels et le monde physique ; l’impact sur l’emploi se traduit davantage par le réaménagement des tâches et la spécialisation des professions. À long terme, si l’IA finit par couvrir la recherche-développement et la grande majorité des tâches cognitives et physiques, l’automatisation et l’innovation pourraient produire une boucle de rétroaction positive, entraînant une hausse notable de la productivité, voire du rythme de croissance économique.

1）L’automatisation par l’IA de tâches cognitives pourrait accélérer fortement la croissance économique. Même si, aux États-Unis, le taux de croissance du PIB par habitant est resté globalement stable à environ 2 % par an sur les 150 dernières années, s’il est finalement possible d’automatiser la majorité des tâches humaines, le taux de croissance pourrait augmenter de façon significative, voire dépasser 5 % par an.

2）Mais le bond de productivité pourrait être plus lent que ne le pensent les optimistes technologiques. La production économique repose sur de nombreuses tâches complémentaires, et la production globale est souvent limitée par les étapes les plus lentes et les plus difficiles à automatiser (« weak links »). Ainsi, les gains macro de l’IA pourraient rester relativement modérés au cours des 10 à 20 prochaines années, et une accélération notable ne serait possible que si la quasi-totalité des étapes clés sont automatisées.

3）L’IA remplace des tâches, et ne supprime pas nécessairement immédiatement une profession entière. Une profession est un ensemble de tâches. Si l’IA automatise certaines de ces tâches, elle peut augmenter l’efficacité avec laquelle les travailleurs accomplissent les tâches restantes, ce qui peut au final accroître la productivité et les salaires. Une profession ne risque d’être remplacée de façon complète que lorsque la grande majorité des tâches qu’elle inclut peut être réalisée par des machines à faible coût. Par conséquent, il n’est pas favorable à une déduction simple selon laquelle les progrès de l’IA entraînent nécessairement un chômage massif à court terme.

4）Les risques à long terme se manifestent davantage par des changements de profession et la répartition des revenus. Une partie des travailleurs pourrait continuer à subir un choc sur les salaires et l’emploi, et la part des revenus du travail dans le PIB pourrait diminuer. Même si l’IA fait fortement croître la taille globale de l’économie, les bénéfices ne seront pas nécessairement répartis de manière naturelle ; ils pourraient finalement se traduire par une concentration de la richesse, des reconversions professionnelles et des problèmes de redistribution.

3) Asha Sharma : dirigeante d’entreprise technologique, centrée sur le déploiement à grande échelle de l’IA et la transformation de la productivité

Parcours : actuellement vice-présidente exécutive de Microsoft et PDG d’Xbox, elle est une dirigeante d’entreprise à cheval entre les produits de plateforme d’IA, l’exploitation de l’activité Internet et la technologie de vente au détail. Elle a déjà occupé le poste de responsable produit CoreAI chez Microsoft, coordonnant des plateformes IA clés comme Azure AI Foundry, Azure OpenAI Service et des outils de développement d’agents. Auparavant, elle a été directrice des opérations chez Instacart, où l’entreprise a mené à bien une introduction en bourse. Elle a aussi occupé chez Meta le poste de vice-présidente produit, responsable de produits comme Messenger et Instagram Direct. Elle siège actuellement aussi aux conseils d’administration de Home Depot et de Coupang. Elle est diplômée de la Carlson School of Management de l’Université du Minnesota. D’un point de vue de recherche macro, elle représente surtout une perspective de terrain sur le déploiement à grande échelle de l’IA et la transformation de la productivité dans l’industrie.

Points de vue : Sharma n’a pas encore exposé publiquement une analyse systématique de l’impact de l’IA sur la productivité macro et l’emploi. Compte tenu de son expérience dans la construction de plateformes d’IA et l’exploitation d’entreprises, elle est plus susceptible d’apporter, au sein de ce groupe, des retours de terrain sur le déploiement à grande échelle de l’IA, la refonte des processus de travail et la transformation de la productivité. Ses prises de position publiques mettent en avant la combinaison de la technologie et de la créativité humaine, mais ne suffisent pas à conclure, à partir de là, sur sa position globale concernant le remplacement des emplois par l’IA.

(V) Groupe Cadre d’inflation : formation académique solide, et davantage d’importance accordée à la flexibilité du cadre, à sa crédibilité et à la vision à long terme

Ce groupe de travail** réexaminera la manière dont la Réserve fédérale comprend les facteurs à l’origine de l’inflation et sa stratégie de réponse. Il est composé de trois universitaires et penseurs politiques ayant une influence élevée dans les domaines de la macroéconomie et de la politique monétaire, y compris** Greg Mankiw, ancien président du Conseil des conseillers économiques des États-Unis ; Thomas Sargent, professeur d’économie à l’Université de New York, lauréat du prix Nobel ; et William White, ancien conseiller économique du BIS et chercheur senior à l’institut C.D. Howe.

D’après les recherches récentes, les trois personnes remettent en cause différents aspects du cadre actuel de l’inflation. Mankiw s’oppose à l’idée de comprendre 2 % comme un « 2,0 % » devant être atteint avec précision ; il souligne la zone d’objectif et l’incertitude de politique. Sargent s’intéresse à savoir si le régime d’objectif d’inflation moyenne peut être appliqué de façon cohérente dans le temps, et si cette institution est crédible. White estime que se concentrer uniquement sur la stabilité des prix à la consommation à court terme ne suffit pas ; le cadre de politique doit aussi intégrer le crédit, la dette et le cycle financier.

1) Greg Mankiw : macroéconomie néo-keynésienne, mettant l’accent sur la viscosité des prix et l’identification des chocs

Parcours : actuellement professeur d’économie Robert M. Beren à l’Université Harvard. Il est un représentant important de la macroéconomie néo-keynésienne. Il a été président du Conseil des conseillers économiques des États-Unis de 2003 à 2005. Ses ouvrages 《Macroeconomics》et《Principles of Economics》sont des manuels d’économie largement utilisés dans le monde entier.

Points de vue : Mankiw appartient au cadre néo-keynésien, accordant de l’importance à la viscosité des prix, et mettant l’accent sur la différence entre les chocs, en distinguant l’inflation de demande et l’inflation d’offre, ainsi que les arbitrages auxquels la politique monétaire doit faire face face à différents chocs. Ces dernières années, Mankiw a formulé la critique la plus directe à l’égard de la poursuite mécanique de 2,0 %, estimant que la banque centrale devrait éviter des objectifs d’inflation excessivement précis. Par rapport à « 2,0 % », un « 2 % » plus large ou un objectif par fourchette correspond davantage à l’incertitude des capacités de contrôle de la politique. La macroéconomie doit conserver les cadres théoriques fondamentaux comme la courbe de Phillips, mais doit aussi reconnaître les limites de ces outils dans les prévisions réelles et la mise en œuvre de la politique ; il faut re-focaliser sur la masse monétaire et réduire la croyance aveugle en un seul modèle et en un objectif précis.

2) Thomas Sargent : figure fondatrice majeure de la théorie des anticipations rationnelles et de la crédibilité de la politique

Parcours : Thomas J. Sargent est actuellement professeur d’économie et de commerce William R. Berkley à la New York University, et chercheur senior à l’institut Hoover de l’Université Stanford. Il a enseigné à l’Université du Minnesota, à l’Université de Chicago et à Stanford. Il est un fondateur important de la macroéconomie des anticipations rationnelles. En 2011, il a reçu le prix Nobel d’économie avec Christopher Sims pour ses travaux sur la relation de causalité entre la politique et les résultats économiques dans la macroéconomie.

Points de vue : Sargent met l’accent sur la crédibilité des anticipations rationnelles et des institutions de politique. Le public ajuste son comportement en fonction de l’arrangement complet futur de la politique budgétaire-monétaire ; pour gouverner l’inflation, il ne faut pas seulement compter sur des hausses temporaires des taux, mais avoir besoin d’une transformation crédible et durable du régime de politique ; si la trajectoire budgétaire ne suit pas, l’effet à long terme du resserrement monétaire peut également être affaibli.

3) William White : ne pas se limiter à la stabilité des prix ; intégrer le cycle financier au cadre de politique

Parcours : William R. White est un économiste canadien. Il a travaillé à la Bank of England au début de sa carrière, puis a travaillé pendant 22 ans à la Banque du Canada, avant d’être nommé vice-gouverneur de la Banque du Canada en 1988. En 1994, il a rejoint la Banque des règlements internationaux ; de 1995 à 2008, il a été conseiller économique de la BIS et responsable du département Monnaie et Économie ; par la suite, il a longtemps été président du Comité d’examen de l’économie et du développement de l’OCDE. White étudie depuis longtemps la politique monétaire, l’expansion du crédit, l’accumulation de la dette et le cycle financier ; il est connu pour avoir très tôt alerté que la politique monétaire accommodante pourrait déclencher des bulles d’actifs et des déséquilibres financiers.

Points de vue : White critique depuis longtemps le fait que le cadre traditionnel de politique monétaire se concentre excessivement sur l’inflation à court terme des prix à la consommation et la stabilité de la production à court terme, et accorde insuffisamment d’attention à l’expansion du crédit, à l’accumulation de la dette, aux prix des actifs et au cycle financier.

1）Une faible inflation ne signifie pas que les risques financiers ne s’accumulent pas. White a clairement indiqué dans《Is Price Stability Enough?》que, historiquement, de nombreuses crises financières graves n’ont pas été précédées par des tensions d’inflation évidentes ; la stabilité des prix à la consommation ne suffit donc pas à garantir la stabilité macroéconomique.

2）Il faut s’intéresser au crédit, à la dette, aux prix des actifs et au cycle financier. White estime que le cycle prospérité-effondrement du secteur financier peut être renforcé par la relation entre crédit et prix des actifs, et que la banque centrale ne peut pas attendre que le déséquilibre financier éclate pour ensuite « nettoyer ». Elle devrait surveiller l’accumulation préalable des risques. Dans un article publié en 2023, il affirme clairement que la banque centrale doit passer de « contrôleur de l’inflation à court terme » à « protecteur du cycle financier et de la stabilité du système », en accordant davantage d’attention à la croissance du crédit et de la dette.

II. Comment le marché voit-il la situation ?

En faisant la synthèse des positions publiques actuelles des institutions, l’évaluation initiale du marché de la liste des responsables est globalement positive. La liste couvre des universitaires connus, d’anciens responsables de banques centrales, des responsables de politique publique et des acteurs du secteur industriel. Certains groupes de travail incluent aussi des membres ayant des points de vue différents, ce qui réduit les inquiétudes du public concernant une réforme dépourvue de professionnalisme ou excessivement politisée. Cependant, la qualité des personnes ne garantit pas que la réforme se concrétisera. L’agenda des groupes de travail, la manière dont le FOMC participera et le mécanisme permettant d’acheminer des recommandations vers la décision officielle restent encore flous.

Premièrement, la liste renforce la crédibilité professionnelle de la réforme, mais ne contourne pas les contraintes de consensus internes au FOMC. 1）Krishna Guha, d’Evercore ISI, l’a qualifiée de « combinaison sérieuse et globalement équilibrée », estimant que le marché, les employés de la Réserve fédérale et le FOMC prendront tous cela au sérieux, et que c’est un bon point de départ pour que Warsh fasse avancer la réforme ; toutefois, les changements institutionnels majeurs nécessitent généralement un soutien proche de l’unanimité du FOMC, et les membres en poste n’adopteront pas simplement la proposition sans examen. 2）Neil Dutta de Renaissance Macro estime aussi que cette vague de « professionnels sérieux et respectés » aide à accroître la crédibilité de Warsh auprès de ses pairs, mais certains membres sont effectivement enclins à partager les critiques de Warsh concernant un bilan de grande taille et les orientations prospectives excessivement précises.

Deuxièmement, la direction par des experts externes constitue une innovation procédurale évidente, mais la capacité des résultats de recherche à se transformer en politique dépend encore du FOMC. Michael Feroli, économiste en chef États-Unis de JPMorgan, a proposé que les groupes de travail pourraient conduire à des « changements institutionnels », ou n’être qu’une nouvelle discussion sur des questions existantes comme la communication, le bilan et le cadre d’inflation ; auparavant, les réformes de communication de la Réserve fédérale ont aussi été stoppées à cause de divergences internes.

D’un point de vue de comparaison historique, l’examen du cadre a bien connu des changements notables dans la façon de s’organiser. En 2012, la Fed a officiellement établi l’objectif d’inflation à long terme de 2 %, porté principalement par un groupe de communication interne au FOMC. Les deux vagues d’évaluation du cadre en 2019—2020 et en 2025 ont adopté un modèle « organisation interne du système de la Fed et décision du FOMC, tout en intégrant les avis du public et ceux issus de milieux universitaires externes » ; ces processus incluaient des activités Fed Listens avec le public, des conférences de recherche académiques, des analyses des employés de la Fed et des discussions internes au FOMC. En revanche, cette fois-ci, Warsh confie aux experts externes le pilotage conjoint des cinq groupes de travail, le personnel de la Fed fournissant un support, et exige qu’ils fonctionnent de manière indépendante, fondée sur des preuves, et qu’ils fournissent des retours francs.

Source de l’article : Une Yu Zhong

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