La Corée du Sud se retrouve une nouvelle fois au bord d’un précipice, à un endroit d’où l’on peut sauter.

1998年冬天, en Corée du Sud, un certain mode de suicide n’appartenait qu’aux pères de la classe moyenne: sauter du toit de l’immeuble qu’il avait financé pendant dix ans. Ce n’était pas le désespoir, c’était un calcul—quand quelqu’un meurt, l’assurance-vie suffit à rembourser le prêt immobilier, et l’épouse et les enfants peuvent rester dans ce logement. Cette année-là, le taux de suicide des hommes coréens d’âge moyen a bondi de plus de 40%.

Vingt-huit ans plus tard, en 2026, après une génération entière, les prix de l’immobilier à Séoul n’ont cessé de monter pendant 74 semaines consécutives. Le KOSPI a atteint un plus haut annuel à 9 385 points. Un ingénieur de Samsung peut emprunter 500 millions de wons coréens à un taux de 1,5% auprès de l’entreprise pour acheter un logement à Dongtan—sans être contraint par des limites nationales de prêts.

Parallèlement, les réserves de change de la Corée du Sud s’élèvent à 427,3 milliards de dollars, le compte courant est en excédent record, et tout laisse penser que le scénario de 1998 ne se reproduira plus.

Mais si vous étalez le bilan de ce pays—la dette des ménages frôle 2 000 milliards de milliards de wons coréens, et l’encours des financements sur le marché boursier grimpe au plus haut historique depuis 1999—vous comprenez une chose inconfortable: les ménages coréens se retrouvent une nouvelle fois en haut. Sauf que cette fois, ce n’est pas une dette extérieure sous leurs pieds: c’est un terrain de jeu constitué de puces d’IA.

Des murs au dehors

La Corée du Sud ne va pas rejouer une crise à la manière de 1997-98.

À l’époque, le baht thaï s’est effondré en premier, la panique a balayé l’ensemble de l’Asie du Sud-Est, et les banques étrangères ont refusé de reconduire aux entreprises coréennes leurs prêts en dollars à court terme. Les réserves de change de la Corée du Sud figuraient alors pour environ 20 milliards de dollars, mais en réalité, ce qui était vraiment mobilisable n’était plus que 6 milliards environ.

Le won est passé de 800 à près de 2 000. Les entreprises endettées en dollars ont vu leur dette doubler en une nuit; les banques ont suivi la même chute. À la fin, l’ensemble du pays a accepté le plan de sauvetage de 58,4 milliards de dollars du FMI et toute une série de conditions humiliantes.

Aujourd’hui, cette route ne mène plus nulle part.

Les 6 milliards de réserves extérieures ont gonflé jusqu’à 427,3 milliards, largement suffisants pour couvrir 2,6 fois les dettes extérieures à court terme. Le compte courant est passé d’un déficit à un excédent: rien qu’en 2025, l’excédent a atteint 123 milliards de dollars, un record dans l’histoire de la Corée. Le change est en flottement libre: plus personne ne peut viser le won.

Entrer de l’extérieur par la force n’est plus possible. Mais c’est justement le problème: tout le monde regarde le mur de l’extérieur, renforcé depuis 28 ans, et très peu de gens lèvent les yeux pour regarder le sol sous leurs propres pieds.

Le plancher à l’intérieur

Les dernières données publiées le 7 juillet par la Banque centrale de Corée du Sud indiquent qu’au premier trimestre, le ratio de la dette des ménages par rapport au PIB est descendu à 85,3%, en baisse d’environ 3 points sur le trimestre. À première vue, il y a bien désendettement, et à un rythme pas lent.

Mais lors de la conférence de lancement du Rapport sur la stabilité financière, il y a trois semaines, le vice-président de la Banque centrale, Jang Jeong-su, a prononcé une phrase qui a percé ce sentiment de sécurité: la croissance du PIB nominal est très concentrée sur le secteur des semi-conducteurs. Et « les ménages qui empruntent n’améliorent pas systématiquement leurs revenus ».

Le solde des crédits aux ménages au premier trimestre s’élève déjà à 199,31 trillions de wons coréens, et augmente encore chaque mois de plusieurs dizaines de trillions de wons. Si le ratio baisse, ce n’est pas grâce au remboursement—c’est grâce au dénominateur. Le PIB nominal a progressé de 17,1% en glissement annuel, la plus forte hausse en 30 ans, mais presque tout provient de Samsung et SK hynix qui vendent des puces et engrangent des bénéfices.

Le propre découpage de la Banque centrale montre que, au premier trimestre, dans l’indice de déflation du PIB, les exportations ont augmenté de 23,5%, tandis que la consommation intérieure n’a progressé que de 2,1%; les excédents d’exploitation des entreprises ont augmenté de 17%, mais la rémunération des travailleurs n’a progressé que de 4%.

L’argent se loge dans le compte de résultat des sociétés de semi-conducteurs, pas dans les comptes bancaires des ménages. Le ministre des revenus nationaux, Kim Won, l’a reconnu à l’occasion de la conférence: quand le taux de croissance du PIB nominal s’élargit, on peut s’attendre à une baisse du ratio de la dette des ménages et de celle du gouvernement par rapport au PIB.

Il dit vrai—le ratio baisse bien. Mais la cause n’est pas de rembourser: c’est la bonne tenue de la vente des puces. La dette est dure, le PIB est souple. Le joli chiffre de 85,3% repose sur une seule puce.

Alors, ces dizaines de trillions de wons de dette supplémentaire contractée chaque mois par les ménages, où vont-ils?

D’abord, ils vont en Bourse.

Au deuxième trimestre, le KOSPI a grimpé de 59% sur trois mois; en juin, il a touché 9 385 points en séance. Les particuliers ne se contentent pas d’entrer avec leur propre argent: ils empruntent aussi. Fin juin, l’encours du financement sur marge a atteint un record historique de 386 trillions de wons coréens.

Dans le Rapport sur la stabilité financière, la Banque centrale a fait un calcul plus large: au 31 mai, les financements utilisés directement pour acheter des actions, plus les avances sur crédit, totalisaient 394 trillions de wons coréens. Sur l’année, l’augmentation a été de 112 trillions, soit la plus forte hausse depuis 1999.

Et ces effets de levier sont très concentrés sur deux valeurs: à mi-juin, l’encours de financement de Samsung Electronics et de SK hynix totalisait environ 91 trillions de wons coréens—pratiquement multiplié par quatre depuis le début de l’année—et représentait plus d’un tiers de l’ensemble des montants financés du KOSPI.

Le 23 juin, le KOSPI a chuté de 9,99% sur une séance, perdant 910 points; il s’est inscrit comme la plus forte baisse journalière de l’histoire et a déclenché la quatrième fois l’année du circuit breaker. Ce jour-là, les investisseurs étrangers ont vendu pour 41 trillions de wons coréens hors du marché; les institutions ont vendu pour 45 trillions. Mais les particuliers ont fait l’inverse et ont racheté pour 85 trillions, établissant un record historique sur une seule journée.

Fin juin, le KOSPI a reculé d’environ 10% par rapport au plus haut, mais l’encours de financement n’est passé que de 386 trillions à 373 trillions—quasiment rien. Ils n’ont pas liquidé: ils utilisent l’effet de levier pour acheter dans la baisse.

Une nouvelle chute de ce niveau, et la liquidation inverse se mettrait en marche—lorsque le cours passe sous la ligne de marge, les systèmes des courtiers vendent automatiquement; les ventes font chuter le prix encore plus bas, et déclenchent à leur tour la ligne de marge de la prochaine vague de porteurs.

Ensuite, l’argent va vers l’immobilier.

Après la chute du 23 juin, l’argent des marchés boursiers n’est pas retourné dans les banques. Ce mois-là, l’augmentation d’autres prêts a ralenti d’environ 16 trillions de wons par rapport à mai—moins d’emprunts pour spéculer en Bourse—mais les prêts hypothécaires, eux, ont accéléré: leur hausse est passée de 40 trillions à 45 trillions. Le volume se refroidit, mais dans la structure, l’effet de levier se déplace d’une adresse à une autre.

Et l’endroit vers lequel il a été transféré, là où la hausse est la plus forte, ce n’est pas Gangnam: c’est la zone industrielle des usines de plaquettes.

Dongtan, à Hwaseong, a progressé de 1,29% sur une semaine; Lingtong, à Suwon, de 1,19% sur une semaine. Les médias appellent ça « l’argent des semi-conducteurs ». Le 30 juin, le gouvernement a classé Dongtan, Yeogieong et Guri comme zones de spéculation; et la hausse ne s’est pas calmée, elle s’est même accélérée. Les flux de capitaux chauds se sont entassés dans la zone voisine: Suwon, Namyangju, Seongnam et Bundang.

Samsung Electronics a, par des accords entre direction et syndicats, fixé un système de prêts internes à l’achat de logement à destination des employés qui n’ont pas de maison, à un taux annuel de 1,5% et jusqu’à 500 millions de wons coréens, sans contraintes de DSR ni de LTV, et prépare sa mise en œuvre. SK hynix demande des conditions similaires. Le 9 juillet, la Commission financière a dit la vérité: légalement, c’est impossible. Le taux des prêts immobiliers des gens ordinaires est de 6%; celui d’un ingénieur chez Samsung est de 1,5%. La régulation ne peut pas contrôler.

À ce stade, une chose devient claire: qu’il s’agisse des opérations financées en Bourse ou des prêts hypothécaires immobiliers, chaque direction vers laquelle l’argent coule pointe vers une seule chose—les semi-conducteurs.

La hausse du KOSPI concerne Samsung et SK hynix, tandis que le KOSDAQ, au même moment, baisse de 18%. Ce que la croissance du PIB nominal a « permis » de faire baisser le ratio de la dette, c’est aussi le secteur des puces. Quatre éléments qui semblent indépendants—la Bourse, l’immobilier, le PIB, l’effet de levier—reposent sur le même plancher.

Si les puces ne se vendent plus

Le dernier cycle de baisse dans les semi-conducteurs remonte à peu—2022 à 2023. À ce moment-là, les exportations de puces avaient été en croissance négative d’une même année sur l’autre pendant plus d’une dizaine de mois. Mais à l’époque, l’endettement des ménages n’était pas aussi élevé, l’encours des financements n’était pas aussi extrême, et le prix des logements n’était pas aussi étroitement lié aux usines de puces.

Cette fois-ci, si les dépenses d’investissement du capital lié à l’IA ralentissent—pas besoin qu’elles s’effondrent, il suffit qu’elles ralentissent—alors les choses viendront une à une.

Les commandes de NVIDIA diminueraient d’abord, puis les résultats de Samsung et SK hynix seraient revus à la baisse; le KOSPI, avec ses 386 trillions de wons d’encours de financement, décrocherait. Ensuite, les immeubles d’habitation dans la province de Gyeonggi qui avaient monté grâce à « l’argent des semi-conducteurs » commenceraient à se détendre; le PIB nominal perdrait son moteur; et le ratio de la dette des ménages par rapport au PIB refluerait, passant de 85,3% à nouveau, alors que les emprunteurs fragiles déclencheraient des défauts à grande échelle…

Mais cela ne signifie pas que tout va forcément s’effondrer.

À l’heure actuelle, le taux de retard des prêts aux ménages en Corée du Sud est de 1,00%, inférieur à la moyenne à long terme, et les banques sont bien capitalisées. L’IMF estime que le risque de stabilité financière pour la Corée du Sud est maîtrisable. Les prêts hypothécaires sont assortis d’un recours en cas de défaut; il n’existe pas de contagion de type subprimes américains via titrisation.

L’excédent du compte courant de 123 milliards de dollars en 2025, ainsi que le statut de pays créancier net, constituent une protection—un fossé de défense. En 2022, lorsque la Banque centrale de Corée du Sud a fait passer les taux de 1,00% à 3,25%, les prix immobiliers ont reculé d’environ 8% sur deux ans, sans évoluer vers une crise systémique. La Corée du Sud a la capacité d’absorber un ajustement du marché immobilier.

Si le cycle de construction des infrastructures d’IA dure cinq à dix ans, l’expansion continue du PIB nominal équivaudra à un désendettement réel.

Et si…

Le point le plus important, maintenant, c’est la croissance同比 des exportations de semi-conducteurs de la Corée du Sud. Si, pendant deux à trois mois consécutifs, elle passe en négatif, alors les choses commenceront à entrer dans une boucle de rétroaction négative.

En 1998, la dernière chose que ces pères ont faite avant de sauter, c’était de faire le calcul. Ils n’ont pas été brisés par les émotions; ils ont été brisés par une équation: solde des prêts immobiliers, paiement de l’assurance-vie, et frais de vie de l’épouse et des enfants. Une fois le calcul terminé, la réponse pointait dans une direction. Ils sont partis.

La Corée du Sud de 2026, elle aussi, fait des comptes. Sauf que dans ce problème, les variables ont changé: ce ne sont plus les dettes extérieures et le change, mais les dépenses d’investissement du capital lié à l’IA et le PIB nominal.

Le désendettement du pays, la valorisation du marché boursier, les prix des logements dans la région de Gyeonggi, et la soutenabilité de la dette des ménages à hauteur de 2 000 milliards de wons coréens reposent sur une hypothèse unique: que les puces d’IA continuent de se vendre.

Si le calcul est bon, tout le monde est en sécurité.

S’il est mauvais—les pères de 1998 savaient à quoi ressemblait une erreur de calcul.