« Des résultats décevants » font chuter le cours de SK Hynix, effondrement dans le secteur du stockage : pression collective

作者：龙玥，华尔街见闻

Le 13 juillet, la société de courtage locale coréenne KIS a publié un rapport de prévision des résultats pour le deuxième trimestre de SK海力士.

La prévision table sur un chiffre d’affaires de 80,9 billions de wons coréens pour le T2 de SK海力士, en hausse de 54% par rapport au trimestre précédent, et en forte progression de 264% en glissement annuel ; le bénéfice opérationnel s’établirait à 60,4 billions de wons, en hausse de 61% par rapport au trimestre précédent, et en augmentation de 556% sur un an.

Les chiffres semblent très séduisants, mais le problème est le suivant : le consensus du marché prévoit 65 billions de wons coréens, et la prévision de KIS est inférieure au consensus d’environ 8%.

Cet écart a directement déclenché une onde de choc sur le marché.

Après l’ouverture du marché boursier coréen, le cours de SK海力士 a rapidement chuté de plus de 10%, repassant sous la barre des 2 millions de wons, et la baisse atteignait 33% en seulement trois semaines par rapport à son plus haut historique du 25 juin.

HBM en proportion élevée, mais effet contraire sur l’ASP

Dans son rapport, KIS explique la principale raison pour laquelle le bénéfice est en dessous du consensus : la part des revenus de HBM (mémoire à bande passante élevée) de SK海力士 est supérieure à celle de ses pairs ; la part des expéditions est aussi plus élevée, ce qui fait que la hausse du prix moyen (ASP) reste inférieure à la moyenne du marché.

Cette logique peut sembler paradoxale : la HBM est un produit haut de gamme, et une part plus élevée ne devrait-elle pas générer davantage de profits ?

Tout se joue dans la structure de tarification. La HBM est généralement verrouillée par des contrats d’approvisionnement de long terme (LTA), dont le prix est relativement fixe et ne s’ajuste pas significativement à la hausse à court terme en fonction de la conjoncture. À l’inverse, les prix du DRAM et du NAND classiques, vendus au comptant, ont une élasticité plus forte : lorsque l’ensemble du marché renchérit, ces produits affichent au contraire une hausse d’ASP plus marquée.

La part élevée de HBM chez SK海力士 signifie qu’elle capte moins le « bonus de hausse » lié au mouvement des prix moyens du marché, comparée à ses pairs sur cette phase.

En même temps, les prix moyens au comptant du DRAM et du NAND poursuivent leur envol : KIS prévoit une hausse séquentielle d’environ 30% du prix moyen du DRAM et de 50% pour le NAND, mais l’ASP global de SK海力士 voit sa progression « freinnée » par les prix des contrats de la HBM.

La baisse vient du recalcul des hypothèses LTA, pas d’une dégradation des fondamentaux

KIS indique clairement dans son rapport que cette baisse n’est pas due à une inquiétude sur la performance, mais à un ajustement des hypothèses de prix des contrats d’approvisionnement à long terme (LTA) déjà signés, une fois intégrées au calcul.

Le passage original du rapport dit : « C’est le résultat de l’intégration des LTA déjà signés dans les hypothèses de prix, avec une réalignement réaliste de la prévision, et ce n’est pas une inquiétude concernant la performance. »

KIS a par ailleurs abaissé ses prévisions de bénéfice opérationnel pour 2026 et 2027, d’environ 9% et 11% respectivement par rapport à ses estimations précédentes. Mais la société de courtage souligne que, à mesure que la HBM4 commencera une production et des expéditions massives à partir du troisième trimestre, la hausse des prix moyens du marché tirera l’ASP global vers le haut ; à ce moment-là, la hausse de l’ASP de SK海力士 reviendra au niveau de la moyenne du marché.

KIS prévoit que la marge bénéficiaire opérationnelle du T2 2026 atteindra 74,6%, un record historique, puis qu’elle continuera à augmenter chaque trimestre par la suite.

La société de courtage maintient son objectif de cours à 3,8 millions de wons coréens et sa recommandation « conserver / renforcer », estimant que cette baisse de prévision n’est qu’un trouble à court terme et ne modifie pas la tendance haussière à moyen et long terme de la performance.

« Hausse de 556% mais pas à la hauteur des attentes » : la fissure du sentiment de marché

Une croissance de 556% en glissement annuel est un chiffre extrêmement solide dans n’importe quel secteur. Mais la logique des marchés financiers est la suivante : ce qui compte n’est pas de savoir de combien cela a augmenté, mais si cela répond aux attentes.

Le marché avait déjà pleinement « priced in » le consensus de 65 billions de wons coréens. La prévision de KIS est inférieure d’environ 4,6 billions de wons à ce chiffre, ce qui revient à annoncer directement que « les attentes étaient trop élevées ».

Cela déclenche deux niveaux d’inquiétude : d’une part le choc direct d’une performance inférieure aux attentes à court terme ; d’autre part le fait qu’une forte exposition à la HBM constitue un risque structurel — c’est-à-dire que plus SK海力士 parie sur la HBM, plus l’élasticité de son ASP est limitée pendant la période de verrouillage des prix des contrats.

À cela s’ajoute que SK海力士 est venue d’entrer à la bourse américaine la semaine dernière vendredi ; certains fonds ayant parié sur le « deal de l’introduction » ont choisi de prendre leurs profits après la cotation en ADR, ce qui renforce encore la pression vendeuse.

Contagion de la panique : baisse synchronisée des ETF à Hong Kong et des valeurs de stockage en Chine

La chute de SK海力士 s’est rapidement propagée aux marchés voisins.

À Hong Kong, l’ETF de levier 2x sur SK海力士 a chuté de plus de 22% en une seule journée, tandis que l’ETF de levier 2x sur Samsung Electronics a reculé de plus de 13%.

En Chine continentale, les valeurs liées au stockage ont également reculé en même temps : plusieurs titres clés comme 兆易创新, 北京君正, 江波龙, 佰维存储, et d’autres, ont tous enregistré des baisses de plus de 7%.

Mais, vu sous un angle plus macro, le secteur des semi-conducteurs de mémoire est entré dans une phase d’ajustement sur l’ensemble des presque 1/2 mois, et certaines actions ont déjà reculé de plus de 20%, touchant la frontière entre marché baissier technique. Derrière cela, il y a aussi des facteurs liés à la réallocation de capitaux à l’intérieur de l’écosystème IA et entre les différents marchés à l’échelle mondiale, y compris une logique de rotation « vendre des puces, acheter du cloud », ainsi que le rebond par étapes du marché de Hong Kong attirant un retour des capitaux.

Sociétés de courtage : la logique de long terme n’a pas changé, surveiller la durabilité de la rentabilité

Même si cela a provoqué une agitation sur le marché, la position globale de KIS dans son rapport n’est pas pessimiste.

La société de courtage estime que, avec la transition de l’industrie de la mémoire vers des contrats LTA de 3 à 5 ans, le moteur central de la valorisation des entreprises passera du « rythme de hausse de l’ASP sur un seul trimestre » à « la durée pendant laquelle une forte capacité bénéficiaire peut se maintenir ».

Le rapport de KIS indique : « À partir d’aujourd’hui, il faut se concentrer sur la durabilité de la rentabilité. L’expansion des LTA réduit la volatilité des résultats de l’industrie de la mémoire, qui existait depuis longtemps. »

La société de courtage prévoit que, à mesure que la part des revenus issus de contrats augmentera et que l’expansion des capacités de HBM comprimera l’offre globale, le niveau de forte rentabilité de SK海力士 pourra être maintenu durablement, et la valorisation sera alors réajustée en conséquence.

L’objectif de cours à 3,8 millions de wons coréens implique encore un potentiel haussier important par rapport au cours actuel ; KIS maintient la recommandation de « renforcer ».