Galaxy : Strategy mise sur le temps plutôt que sur l’espace, dans l’attente d’un redressement du marché

Note : L’annonce publiée par Strategy le lundi dernier constitue un tournant majeur pour ce qui est, à l’échelle mondiale, le plus grand détenteur d’entreprises de Bitcoin. Le marché a validé la démarche, mais cette initiative parviendra-t-elle à faire taire les critiques ? Cet article est paru dans le bulletin d’analyse hebdomadaire de Galaxy Research du 3 juillet, compilé par xiaozou de Cointelegraph.

Michael Saylor et sa société Strategy (MSTR) ont annoncé lundi dernier un changement important de leur cadre de gestion du capital. Auparavant, son offre de produits de « crédit numérique » basée sur ses actions privilégiées faisait l’objet, ces dernières semaines, de pressions significatives.

STRC, en tant qu’action privilégiée phare de la gamme « Stretch » de la société, vise un cours proche de 100 dollars de valeur nominale. Mais avec l’essoufflement du Bitcoin au cours des deux derniers mois, son prix est largement passé sous la valeur nominale ; les réserves de dollars de Strategy ont diminué ; les investisseurs commencent à s’interroger sur la manière dont la société règlera une note de dividendes d’actions privilégiées qui ne cesse de s’alourdir. STRC est passée sous 83 dollars le 18 juin, puis a atteint son plus bas historique de 71,25 dollars le 26 juin, tandis que les actions ordinaires de Strategy et le BTC subissaient tous deux une pression sur la même période.

Le débat s’est rapidement concentré sur trois options embarrassantes : vendre du Bitcoin, diluer les actionnaires de MSTR par une émission d’actions ordinaires, ou suspendre/réduire les dividendes des actions privilégiées. Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, figure parmi les critiques les plus directs : selon lui, la structure de capital de Strategy fait que les actionnaires de MSTR, les détenteurs de positions BTC et les actionnaires privilégiés se disputent la valeur sur un même bilan. Cointelegraph a résumé cette position en une formule : « vendre du BTC pour payer les dividendes privilégiés » ou « cesser de verser les dividendes ». Benzinga a également résumé les « mauvaises options » listées par Dorman : vendre du BTC pour peser sur le sentiment du marché du Bitcoin, vendre des actions pour diluer MSTR, émettre des obligations pour alourdir le crédit, ou couper les dividendes des actions privilégiées, ce qui pourrait faire exploser le prix des actions privilégiées et faire naître des risques juridiques. CryptoQuant a aussi mis en garde : le ratio de couverture des dividendes de Strategy a chuté rapidement, et la société est invitée à suspendre les achats de BTC et à reconstituer ses réserves de trésorerie.

Lundi dernier, Strategy a répondu par un vaste ajustement de gestion du capital. La société a adopté un nouveau « Digital Credit Capital Framework », articulé autour de cinq outils : une politique de réserves en dollars approuvée par le conseil ; une politique de dividendes STRC révisée ; une autorisation de rachat d’actions privilégiées pour 1 milliard de dollars ; une autorisation de rachat d’actions ordinaires MSTR pour 1 milliard de dollars ; et un plan de monétisation du BTC (liquidation). Le conseil a également relevé le taux de dividende annuel de STRC de 11,5 % à 12 %, applicable à partir des périodes de calcul à partir du 1er juillet (semi-mensuelles).

Le marché a reconnu cette réponse. Lundi, MSTR a progressé de 12,6 % à environ 92,70 dollars, tandis que STRC gagnait 12,2 % à environ 83,70 dollars. Au moment de la rédaction, jeudi après-midi, STRC s’échangeait autour de 87 dollars : bien qu’encore nettement sous la valeur nominale, il s’était fortement redressé par rapport aux plus bas. De son côté, MSTR est remonté prudemment autour de 100 dollars, tandis que le BTC revenait à environ 61 763 dollars.

Pour Strategy, cette démarche est plutôt judicieuse, mais elle ne résoudra peut-être pas de façon définitive les problèmes structurels. Strategy conserve encore un empilement considérable d’actions privilégiées, et supporte aussi de lourdes obligations de paiements récurrents. Et, comme ses obligations convertibles en circulation d’un montant de 6,7 milliards de dollars arrivent à échéance en 2027 et 2028, ces engagements pèseront encore davantage. Le « moteur » de Strategy dépend toujours de la capacité de BTC, de MSTR et de leurs actions privilégiées à continuer de se financer. Certes, d’un certain point de vue, la décision de Strategy de lundi ne fait que repousser le problème d’un cran. Mais ce coup de pied est allé assez loin.

Conclusion de Galaxy :

L’inquiétude centrale du marché n’a jamais été un manque d’actifs chez Strategy. La société détient environ 847 363 BTC, ce qui en fait, au niveau mondial, le deuxième plus grand acteur en termes de détention de Bitcoin, derrière Satoshi Nakamoto (estimé détenir environ 1,1 million de BTC). La crainte du marché tient au fait que Strategy manque de liquidités en dollars suffisantes pour régler les dividendes des actions privilégiées sans léser aucun groupe de parties prenantes. Si elle vend du BTC, les détenteurs de Bitcoin pourraient y voir une trahison de la doctrine de Saylor « Ne jamais vendre du Bitcoin ». Si elle émet davantage de MSTR, les actionnaires ordinaires seront dilués, et ce capital ne servirait pas à acheter davantage de BTC. Si elle augmente encore le taux de dividende STRC pour ramener le cours vers 100 dollars de valeur nominale, elle fera grimper le coût du financement en actions privilégiées. Si elle suspend (ou coupe) le versement des dividendes des actions privilégiées (la société peut décider), la confiance dans l’ensemble de la structure de crédit numérique s’effondrera.

Grâce à une levée de plus de 1 milliard de dollars via une émission d’actions ordinaires, à l’instauration d’une politique de réserves de trésorerie minimale d’au moins 12 mois, et à l’augmentation du cycle de couverture de trésorerie actuel à environ 17 mois, Strategy a réussi à inverser le sentiment du marché. Auparavant, le marché craignait une chaîne de financement trop tendue à court terme, et Strategy s’est ainsi offert une marge de respiration. Cependant, l’élément le plus important de cette annonce n’est pas une action précise en particulier, mais l’ensemble d’outils autorisés par le conseil : cela donne à Strategy de véritables options opérationnelles. C’est exactement la signification de la phrase du PDG de Strategy, Phong Le, selon laquelle « Strategy évolue d’une émission unidirectionnelle de capital vers une gestion active du capital ». Strategy signale au marché qu’elle est capable de gérer les deux côtés de son bilan, plutôt que d’ignorer la conjoncture et d’accumuler simplement du BTC.

La partie la plus contestée de l’annonce concerne le plan de « monétisation du BTC ». Le libellé semble laisser entendre de manière assez claire que Strategy pourrait vendre du BTC de temps à autre. Compte tenu du fait que la société a historiquement tendance à passer à l’action immédiatement après les annonces, il est tout à fait plausible que, cette semaine, elle ait déjà vendu du BTC sur le marché. Nous ne souhaitons pas voir Strategy vendre des bitcoins. L’identité de l’entreprise, et la base clé du spread de MSTR, reposent justement sur l’idée d’offrir un outil d’exposition au risque BTC long terme, institutionnel, permanent et titrisé ; des ventes de pièces entameraient ce récit. En outre, une vente de BTC pourrait déclencher une boucle de rétroaction négative : plus les investisseurs croient que Strategy pourrait vendre, plus la faiblesse du BTC se transmet au point faible de MSTR et STRC, ce qui accroît encore les attentes de ventes futures. Mais nous comprenons pourquoi le conseil a besoin de ce « soupape de décompression ». Une société détenant 847 363 BTC ne devrait pas tomber dans une crise narrative de survie à cause d’une inquiétude temporaire sur les flux de trésorerie : les critiques et les paniques de certains acteurs du marché ces derniers temps semblent virer à l’hystérie. Si vendre une petite partie des positions permet d’éviter une spirale de désordre dans la structure de capital, de protéger les actions privilégiées et de laisser Strategy attendre un meilleur environnement de marché, il s’agit d’une voie raisonnable.

Cela dit, il existe une quatrième option qui n’a pas reçu assez d’attention : Strategy devrait explorer la création de rendement à partir de ses positions BTC, sans forcément procéder à une vente au comptant. Cela pourrait vouloir dire prêter une petite fraction de BTC cantonnée en dépôt avec des conditions prudentes, ou bien capter des rendements de volatilité via des stratégies d’options tout en conservant une grande partie du potentiel à la hausse. Ce type de transactions structurées peut monétiser une partie des positions, tout en maîtrisant les risques de contrepartie, de garde et d’échéance. Ces approches ne sont pas sans risque (le prêt introduit un risque de contrepartie, les options peuvent limiter le potentiel à la hausse), et des opérations excessives nuiraient surtout à ce que les détenteurs de MSTR apprécient le plus : l’exposition asymétrique à la hausse du Bitcoin. Mais Strategy n’a pas besoin de monétiser l’ensemble des positions ; même à une échelle limitée, avec un plan de gestion du risque strict, elle pourrait générer des revenus récurrents en dollars, et réduire la nécessité de choisir entre vendre au comptant et diluer les actions. Cette voie médiane, assez attrayante, devrait faire partie du débat.

En résumé, nous sommes convaincus que la décision de Strategy visant à renforcer ses options opérationnelles est judicieuse. Le contexte actuel du marché du Bitcoin est plutôt morose, et le « plancher » n’est peut-être pas encore en place ou pas encore identifié. Parfois, la meilleure stratégie consiste à ne pas bouger, et la démarche de Strategy devrait lui offrir du temps et de la marge pour attendre un redressement du marché.