Les marchés marchent sur une corde raide. Comment les investisseurs peuvent-ils retrouver leurs repères ?

**Susan Dziubinski: **Bonjour et bienvenue dans nos prévisions du marché boursier américain du quatrième trimestre 2025 de Morningstar. Je m’appelle Susan Dziubinski, je suis spécialiste des investissements chez Morningstar et co-animatrice du podcast The Morning Filter. Nous abordons donc le dernier trimestre de l’année. Les actions atteignent de nouveaux sommets. Le “trade” lié à l’IA n’est pas seulement vivant et en bonne santé : il alimente une grande partie des gains du marché. Les investisseurs semblent peu inquiets face aux vents contraires macroéconomiques négatifs et aux pressions inflationnistes. Alors, les bonnes périodes vont-elles durer ?

Pour partager leurs perspectives sur le marché boursier et l’économie pour le reste de l’année, nous avons le stratège en chef du marché américain de Morningstar Dave Sekera et l’économiste en chef des États-Unis Preston Caldwell. Et pour ce trimestre, nous sommes aussi rejoints par Kai Wang, stratège actions Asie chez Morningstar. Commençons. Dave, à vous.

**David Sekera: **D’accord, merci Susan. Bon après-midi à tous et bienvenue à notre point de vue pour le quatrième trimestre. Comme toujours, je vais simplement fournir un bref aperçu de la valorisation du marché des actions américaines, passer en revue les valorisations par secteur et sélectionner deux de nos meilleurs choix issus de l’équipe d’analystes actions. Nous regarderons ensuite la valorisation par “economic moat” et parlerons des mégacaps, parce qu’évidemment, c’est ce qui fait tourner les marchés ces jours-ci. Puis je passerai la parole à Preston, qui donnera son point de vue sur l’économie américaine. Comme Susan l’a mentionné, nous accueillons aujourd’hui un invité spécial venant de Hong Kong : Kai, qui présentera son aperçu des marchés asiatiques. Et ensuite, je conclurai avec un bref point sur le fixed income, puis nous prendrons un maximum de questions. Allons-y.

À la fin du troisième trimestre, le 30 septembre, le marché boursier américain se négociait à un ratio prix/valeur “juste” (fair value) de 1,03. Autrement dit, une prime de 3 % par rapport à notre valeur juste. Pour ceux d’entre vous qui ne connaissent pas notre manière d’analyser la valorisation des marchés d’actions, nous l’abordons très différemment de ce que vous allez entendre de la part de nombreux autres stratèges de marché. D’autres stratèges semblent toujours partir d’une approche “top-down”. Ils présentent une sorte de formule ou d’algorithme pour estimer, selon eux, le résultat des bénéfices du S&P 500 pour l’année. Ils y appliquent ensuite un multiple prospectif, et il semble qu’ils vous disent systématiquement que le marché est sous-évalué de 8 % à 10 %. À mes yeux, cela ressemble toujours davantage à un exercice pour atteindre un objectif (“goal-seeking”) qu’à une vraie valorisation. Nous couvrons plus de 1 600 entreprises dans le monde, dont plus de 700 actions qui se négocient sur des places américaines. Ce que nous faisons, c’est prendre une valeur agrégée de la capitalisation boursière de ces plus de 700 sociétés, et la diviser par un agrégat des valorisations intrinsèques de ces entreprises, telles qu’elles sont déterminées par notre équipe d’analystes actions. Pour moi, il s’agit vraiment d’une analyse “bottom-up” axée sur la valorisation.

Je précise aussi que lorsque nous parlons d’un marché surévalué ou sous-évalué, nous le comparons à nos valorisations intrinsèques, lesquelles sont déterminées par le coût des fonds propres (cost of equity) tel qu’il est utilisé dans notre modèle d’actualisation de flux de trésorerie (discounted cash flow). Si le marché se négociait exactement à la valeur juste, cela signifierait qu’au fil du temps, pour les investisseurs de long terme, nous nous attendrions à ce que le marché génère un taux de rendement global à peu près équivalent à ce coût des fonds propres, moins le rendement du dividende. En revanche, s’il est sous-évalué, nous observons une décote par rapport à cette valeur juste. Donc, au fil du temps, vous verriez cette décote s’estomper à mesure que le marché rattrape nos valorisations. Dans ce cas, avec cette prime de 3 %, nous nous attendons à ce que le marché, au cours des prochaines années, rapporte probablement un peu moins que ce coût des fonds propres.

Maintenant, quand on le ventile, on le regarde par catégorie et par capitalisation. À ce stade, par catégorie, les valeurs (“value stocks”) sont encore sous-évaluées, et se négocient avec une décote de 3 % par rapport à la valeur juste. Les valeurs “core” se négocient avec une prime de 4 %. Cela représenterait l’extrémité haute de la fourchette que je considère encore dans le cadre de la valeur juste. En général, nous avons une fourchette d’environ 5 % plus ou moins. On considère que ce qui se situe dans la fourchette de valeur juste est “fair value”. Et puis les valeurs de croissance (“growth stocks”) se négocient avec une prime de 12 %. Je note simplement qu’à cette prime de 12 %, la catégorie “growth”, depuis 2010, n’a seulement négocié avec une prime aussi élevée ou plus élevée que 5 % du temps. Donc, un territoire assez rare que l’on voit à ce niveau.

En regardant par capitalisation, les large caps se situent aussi au haut de la fourchette que nous considérons comme assez valorisée : une prime de 4 %. Les mid caps sont assez proches de la valeur juste. Et les small caps restent sous-évaluées avec une décote de 16 % par rapport à la valeur juste. Alors, comment nos valeurs justes ont-elles fonctionné dans le temps ? En regardant où elles se trouvent aujourd’hui, à cette prime de 3 %, ce n’est certainement pas sans précédent. Nous avons déjà connu cette situation : nous avons vu quelques cas où le marché a négocié avec une prime plus élevée. Mais assez rarement, nous observons autant de prime. Nous étions en fait à peu près à ce niveau de prime en entrant dans l’année.

C’était bien sûr avant que DeepSeek fasse la une et fasse plonger le marché, et bien sûr aussi avant les droits de douane de Trump et les négociations commerciales à ce même moment. Cela avait fait chuter le ratio prix/valeur juste du marché jusqu’à une décote de 17 % au début du mois d’avril. C’est à ce moment-là que nous avons effectivement passé le marché à une recommandation “overweight” sur les actions. Une fois que nous sommes remontés plus près de la valeur juste, nous sommes repassés à un “market weight”, et c’est encore ainsi que nous recommandons aux investisseurs de pondérer le marché dans leurs allocations actions aujourd’hui : à ce “market weight”. Donc même si nous sommes un peu au-dessus de la valeur juste, je pense que, aujourd’hui, il est davantage important d’être positionné correctement sur le marché que d’essayer de trader le marché en tenant compte du fait qu’il serait légèrement surévalué à ce stade.

Le titre de notre point de vue trimestriel : “No Margin for Error”. Donc, quand on regarde le marché aujourd’hui et qu’on pense à la trajectoire pour l’année à venir, je pense vraiment que le marché marche sur une corde raide. D’un côté, nous avons le boom lié à l’IA et l’assouplissement monétaire. Nous voyons des dizaines, voire des centaines de milliards de dollars être dépensés pour construire l’intelligence artificielle. Que ce soient les hyperscalers ou tous les centres de données, toute l’infrastructure et l’énergie qui doivent être construites pour soutenir la croissance future. Cependant, cela ne fait qu’à peine dépasser ce que nous observons dans l’économie. Nous voyons donc toujours beaucoup de vents contraires macroéconomiques négatifs. Preston donnera son point de vue sur l’économie sur les prochains trimestres et les prochaines années, et nous voyons aussi encore des pressions inflationnistes qui devraient arriver plus tard cette année et aussi l’an prochain. Donc c’est vraiment un exercice d’équilibre entre ces deux forces.

Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error

Le marché marche sur une corde raide entre le boom de l’IA et un ralentissement économique.

Aujourd’hui, en ce qui concerne l’intelligence artificielle, il semble encore que nous soyons dans une phase où elle continue d’augmenter à un rythme encore croissant. Quand je regarde nos valeurs justes, je noterai qu’au cours du troisième trimestre, pour la plupart des actions que nous couvrons et qui sont exposées à l’IA, nous avons continué à relever nos valorisations. Maintenant, nous avons vu le marché monter un peu plus vite que certaines de nos hausses de valorisations, mais je noterai que, pour l’essentiel, à part Microsoft MSFT, presque toutes ces valeurs d’IA sont au moins assez justement valorisées, voire pleinement valorisées. Et dans de nombreux cas, elles deviennent même surévaluées. Comme nous en avons déjà parlé, et cela continue de s’accentuer : presque 40 % du marché est concentré sur seulement ces 10 titres. Donc même si vous êtes un investisseur bien diversifié sur différents types d’indices, par exemple l’US Market Index de Morningstar, vous serez malgré tout très fortement biaisé vers ces 10 premières actions, parce qu’elles représentent une part si importante de la capitalisation boursière totale du marché.

Et enfin, bien sûr, il y a les négociations commerciales en cours et les droits de douane. À mes yeux, c’est encore une variable incertaine (“wild card”) qui reste à jouer. Je pense que nous verrons, dans les prochaines semaines, ce que ces négociations donneront avec le Mexique, puis en novembre, ce que ces négociations donneront avec la Chine. Il reste donc quelques “wild cards” et, selon la manière dont elles se résolvent, elles peuvent être positives ou négatives pour le marché. En regardant les performances du troisième trimestre, ce fut vraiment un trimestre très solide : +8,1 % environ. C’était vraiment porté par la catégorie “core”.

Je note que, dans cette catégorie “core”, ce rendement a été fortement concentré dans le titre Apple AAPL. Apple est arrivé dans l’année en tant qu’action notée 2 étoiles (“2-star-rated”). Elle a même été un facteur défavorable pour le marché au cours du premier semestre, alors que le titre a reculé durant les six premiers mois : puis il a trouvé des acheteurs dès qu’il est retombé dans la zone des 3 étoiles et est ensuite remonté une nouvelle fois vers la zone des 2 étoiles. Et puis Alphabet GOOGL, l’autre action “core” qui a été un gros gagnant ici au troisième trimestre : je pense qu’elle a progressé d’environ 38 % rien que sur ce trimestre. Entre ces deux titres, cela représente plus de 50 % de la performance du trimestre écoulé dans la catégorie “core”.

En regardant les actions de croissance (“growth”), un quart de cette performance provenait à lui seul de Nvidia NVDA. Et si vous ajoutez Tesla TSLA, Broadcom AVGO et Microsoft à cela, ces quatre actions représentent plus de 55 % de la performance. La catégorie “value”, en revanche, a été largement diversifiée sur l’ensemble des titres couverts. Donc nous n’avons pas vu une entreprise particulière qui aurait réellement tiré les résultats vers une distorsion des performances globales. En regardant par capitalisation, ce sont les large caps qui ont le plus progressé. Je noterai qu’au sein de l’univers large cap, cinq titres ont représenté plus de 70 % de la performance. La plupart de ces titres, selon nous, ont probablement déjà “fait leur mouvement” à ce stade. Et puis les small caps ont tenté de bien faire : elles ont essayé de surperformer. Elles l’ont d’ailleurs fait assez bien en août, mais dès que septembre est arrivé et que nous avons vu l’annonce de beaucoup de transactions autour des titres liés à l’IA, tout le monde a relevé les valorisations de ces actions, et cela a de nouveau tiré la catégorie large cap vers le haut.

En regardant pour l’ensemble de l’année, on peut résumer : croissance, value, “core”. Quelques commentaires sur la concentration. Même chose pour large, mid et small. Mais je pense qu’en entrant dans le vif du sujet, il est beaucoup plus intéressant de regarder à quel point le marché a bougé, à quel point c’est une année volatile : au départ, avec une légère prime. Bien sûr, ensuite, nous avons eu les négociations commerciales et les discussions sur les droits de douane, puis DeepSeek a fait la une. Et je pense que c’est un bon indicateur pour les investisseurs actions : il faut être prêt à ce type de retracements (“drawdowns”). L’intelligence artificielle poursuit encore très bien son parcours aujourd’hui, avec une trajectoire future impressionnante quant à la façon dont elle est attendue pour croître. Mais n’importe quel accroc potentiel dans l’IA pourrait certainement faire trembler à nouveau les valorisations. Et, bien sûr, la vitesse à laquelle le marché se redresse ensuite, une fois de retour sur le terrain.

En revenant à cette légère prime. En regardant les rendements par secteur pour le troisième trimestre, les communications ont été en tête. Mais je noterai aussi que cela a surtout été porté par le rendement vu sur Alphabet. C’est un titre sur lequel nous avons été très constructifs depuis un moment. C’était une action 5 étoiles il n’y a pas si longtemps, puis une action notée 4 étoiles pendant une grande partie de cette année. Finalement, le marché semble maintenant être d’accord avec notre valorisation. Elle est maintenant passée en territoire 3 étoiles : après être montée de 38 % le trimestre dernier. Si vous regardez le secteur technologique, Apple, Nvidia et Broadcom : ces trois titres représentent à eux seuls près de 60 % du gain du secteur sur le trimestre écoulé.

Maintenant, “consumer cyclical”, je dois le souligner : même si ce secteur a très bien performé d’un point de vue rendement sectoriel, c’est essentiellement une histoire de Tesla. Tesla se situe désormais nettement dans une zone surévaluée : le titre a progressé de plus de 40 % au cours du trimestre écoulé. C’est 75 % du rendement “consumer cyclical” qui est imputable à ce seul titre. En tant qu’action notée 1 étoile, elle s’est en quelque sorte transformée : c’est maintenant un “pari” sur l’IA plutôt que—ou du moins, le marché l’envisage comme un pari sur l’IA, plutôt que comme une entreprise de véhicules électriques et de robotaxi. Pour les retardataires, en regardant l’immobilier et la finance : nous en parlerons un peu dans nos valorisations. C’est une histoire à deux villes : l’immobilier et la finance devraient tous deux bénéficier de l’assouplissement de la politique monétaire. Pour l’immobilier, c’est sous-évalué ; en revanche, nous pensons que la finance a déjà “fait le mouvement” et est surévaluée. Santé : beaucoup de surveillance réglementaire, beaucoup de sujets liés aux taux de remboursement, et potentiellement une baisse des taux de remboursement. Donc nous avons observé beaucoup de pression dans ce secteur. Et enfin, le secteur “consumer defensive” : c’est vraiment le seul secteur qui a enregistré une perte le trimestre dernier. Je noterai que cela a été assez diffus. Si vous regardez les 10 plus grosses capitalisations du secteur : 7 ont reculé. Et comme nous l’avons évoqué par le passé, Walmart WMT et Costco COST—deux titres très importants dans la catégorie—sont probablement tous deux notés 1 étoile, voire 2 étoiles, et sont significativement surévalués selon nous. En regardant les performances depuis le début de l’année, quelques commentaires supplémentaires.

Je vais passer assez vite, parce que je veux m’assurer que nous avons assez de temps pour Preston et Kai. En regardant rapidement l’analyse d’attribution, je noterai que les rendements du premier semestre se sont davantage “diffusés” au troisième trimestre. Ainsi, les top 10 n’ont représenté que 53 % du rendement global du marché sur le trimestre, contre 74 % sur le premier semestre 2025. Je noterai aussi que 7 des 10 premiers titres sont d’une manière ou d’une autre liés au boom de construction d’infrastructures d’IA. Donc un marché très concentré sur l’IA. JP Morgan JPM est le seul titre “value” qui figure dans le top 10, et je veux aussi souligner : en entrant dans l’année, il me semble qu’une partie de ces titres—je dirais 4—semblaient être notés 4 étoiles au début de l’année. Avec tout ce qu’ils ont fait depuis : Microsoft étant le dernier de ces titres encore noté 4 étoiles, et dont nous pensons qu’il est sous-évalué. Et en fait, quand je regarde nos paris liés à l’IA et l’ensemble de l’espace large cap, c’est l’un des rares titres liés à l’IA et l’un des rares large caps pour lequel nous voyons encore beaucoup de valeur pour les investisseurs aujourd’hui.

En regardant rapidement les valeurs qui ont nui (“detractors”) depuis le début de l’année, je suis désolé—pour le trimestre—vraiment aucun “detractor” significatif. UnitedHealthcare UNH, bien sûr : ce titre a subi beaucoup de pression à cause des remboursements et des coûts excessifs cette année, mais là encore, si vous regardez l’ensemble, ce n’est pas un titre individuel. Je noterai simplement qu’il semble y avoir un thème. Un certain nombre de ces entreprises, que le marché considère comme étant à risque dans leurs modèles économiques, du fait d’une disruption par l’intelligence artificielle. Des titres comme Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW : ce sont des sociétés que le marché vend à ce stade, à cause de ces inquiétudes.

En regardant cela par notation : un certain nombre de ces titres étaient notés 1 et 2 étoiles au début de l’année ; et malgré tout ce qu’ils ont “sold off”. Il ne reste en pratique plus aucun titre noté 2 étoiles ou 1 étoile. La plupart sont désormais des actions notées 4 étoiles. Quelques-unes sont à 3 étoiles, et Fiserv commence à entrer en territoire 5 étoiles. J’ai présenté ce graphique dans le passé, donc je vous donne juste une mise à jour sur la façon dont les “value stocks” se négocient par rapport au marché global. Elles se négocient encore avec une décote assez correcte par rapport à cette valorisation globale. Donc elles restent attrayantes sur une base de valorisation relative, même si, à une décote de 3 %, ce n’est pas nécessairement une marge de sécurité très élevée. Et puis les small caps se négocient encore à des niveaux proches de certains des plus bas niveaux de valorisation que nous ayons vus, en remontant jusqu’en 2010. Donc, selon nous, quand on regarde l’espace small cap, je le qualifierais comme sous-évalué à la fois en valorisation “absolue” et en valorisation “relative”.

En regardant nos notations “stars” en pourcentage globalement ainsi que dans chaque secteur, je noterai que c’est de plus en plus difficile de trouver des actions sous-évaluées. Cela représente un très faible pourcentage, d’un point de vue historique, qui se situe dans la zone 4 et 5 étoiles sur l’ensemble du marché. Et bien sûr, les secteurs que nous pensons sous-évalués sont ceux où vous verrez des pourcentages plus élevés en nombre. Un nouveau graphique que nous vous avons présenté ce trimestre : il s’agit d’une treemap qui montre, en fonction de la taille de la capitalisation boursière de chaque secteur par rapport au marché global. Par exemple, la technologie est évidemment de loin le plus gros secteur en termes de capitalisation boursière à travers l’ensemble du marché, et il se négocie aujourd’hui tout près de la valeur juste. Je dirais que la plus grande idée à retenir à l’écran est à quel point il y a peu de couleur bleue. Les secteurs que nous pensons offrir une bonne marge de sécurité par rapport à leur valeur intrinsèque à long terme sont ceux pour lesquels il y a beaucoup moins d’aire orange, qui sont au contraire ceux que nous voyons aller trop loin en territoire de surévaluation.

En regardant nos valorisations sectorielles : l’immobilier affiche aujourd’hui la plus grande décote par rapport à la valeur juste. C’est un secteur que nous pensons verra sa valeur augmenter dans le temps, avec l’assouplissement monétaire, mais aussi avec la baisse des taux d’intérêt à plus long terme. Comme nous l’avons évoqué pour l’immobilier, mon avis personnel est que je vais probablement continuer à éviter les bureaux en zone urbaine. Je n’aime pas nécessairement la dynamique risque/rendement. Mais je vois clairement beaucoup de valeur dans l’immobilier, en particulier pour les REITs qui ont des locataires davantage orientés “défensif”. L’énergie : je mettrai en avant le fait qu’au cours du trimestre passé, nous avons en fait relevé le prix cible long terme, ou le prix “midcycle” de l’énergie pour le pétrole. Nous avons donc remonté notre prévision du West Texas Intermediate à 60 dollars le baril, contre 55. Et nous avons aussi relevé notre prévision pour le Brent à 65 contre 60. Il y a un certain nombre d’opportunités différentes dans le secteur de l’énergie. Je pense aussi que cela offre une bonne couverture naturelle (“hedge”) dans votre portefeuille. Si l’inflation reste plus élevée plus longtemps, je pense que les prix du pétrole suivront. Et je pense aussi que ce serait une bonne couverture dans votre portefeuille pour tout autre nouveau risque géopolitique.

Et puis la santé : l’autre secteur où nous voyons de la valeur aujourd’hui. Les entreprises que je préfère aujourd’hui sont celles liées aux dispositifs (“devices”), à la medtech et aux segments de consommables, qui selon moi offrent la meilleure valeur pour les investisseurs. Je veux aussi souligner le secteur des communications, qui est passé à la valeur juste. J’ai revu certains de nos précédents points de vue : les communications étaient à une décote de plus de 40 % par rapport à la valeur juste en 2023. C’est l’un des secteurs les plus sous-évalués même au début de 2024. C’était aussi un secteur que nous avons mis en avant comme sous-évalué ici au début de 2025. Donc je veux vraiment faire un clin d’œil à notre équipe communications, à nos analystes, qui sont restés attachés à leurs valorisations intrinsèques à long terme. Des sociétés comme Meta META et Alphabet : bien sûr, deux leaders de ce secteur que nous avions identifiés il y a un certain temps comme étant significativement sous-évalués.

Malheureusement, pour les investisseurs aujourd’hui, selon nous ces titres ont “fait leur course”. Ils sont désormais à la valeur juste. Mais je voulais vraiment féliciter cette équipe pour la forte performance qu’ils ont affichée sur les deux dernières années. En passant rapidement par d’autres secteurs : les services aux collectivités (“utilities”) sont significativement surévalués. Oui, il y aura une hausse importante de la demande en électricité tandis que l’IA continue de progresser. Notre équipe l’a déjà intégré dans son modèle. Oui, les utilities bénéficieront aussi de la baisse des taux d’intérêt. Nous en avons déjà tenu compte dans nos valorisations. Mais nous pensons néanmoins que cela est allé trop loin du côté de la hausse. Il y a très peu d’opportunités dans le secteur des utilities dans l’ensemble : surévaluation globale de tout le secteur. Les services financiers : excusez-moi, également significativement surévalués. Oui, ils bénéficieront eux aussi de la baisse des taux d’intérêt et de l’assouplissement de la politique monétaire. Mais selon nous, ces titres ont déjà intégré cela dans leurs valorisations. Nous pensons aussi que le marché ne s’inquiète pas assez de la normalisation à venir des défauts (“defaults”) et des pertes. Donc nous pensons que le marché surévalue ces actions.

Et enfin, je veux souligner consumer cyclical et consumer defensive. Quand je regarde les valorisations de ces deux secteurs, je note que les entreprises au sein de ces secteurs ont une structure “barbell”. Donc, dans le consumer cyclical, la raison pour laquelle il est autant surévalué, c’est que Tesla—qui est la deuxième plus grande entreprise par capitalisation boursière dans ce secteur—est montée trop haut du côté de la hausse selon nos valorisations. De manière similaire, dans le consumer defensive, Walmart et P&G PG et Costco : des titres que nous pensons avoir trop performé, et que nous voyons négociés bien trop au-dessus de leur valeur intrinsèque à long terme. Mais une fois que vous vous éloignez de ces titres dans les deux secteurs, nous voyons beaucoup de valeur. Donc ce sont des secteurs qui sont davantage des secteurs “sélectifs” (“stock-pickers”) que des secteurs où l’exposition sectorielle seule suffirait. Donc je ne vais pas passer en revue tous ces éléments. Je note simplement que nous avons un certain nombre de nouveaux “best picks” issus de nos directeurs de secteur sur chacun des différents secteurs encore disponibles. Vous pouvez donc utiliser Morningstar.com ou n’importe quelle plateforme Morningstar que vous utilisez pour faire votre propre recherche et lire nos analyses sur ces différents titres.

Ensuite, pour conclure rapidement : en regardant les valorisations par “economic moat”, il n’y a vraiment pas d’excès de valeur. Je noterai simplement que les titres à large moat (“wide-moat”) sont ceux qui se négocient le plus près de la valeur juste. Donc, du point de vue de la valeur relative, ce sont ceux qui m’intéressent le plus. Aussi, dans un scénario de baisse, je m’attendrais à ce que ces actions à large moat soient celles qui, grâce à leurs avantages concurrentiels durables à long terme, voient une baisse moins forte que ce que vous observeriez ailleurs sur le marché. Et avec les outils Morningstar, vous pouvez rechercher différents types de titres à large moat, que vous cherchiez des large caps, mid caps ou small caps. Dans ce cas précis, je fais un classement des actions les plus sous-évaluées avec soit une note d’incertitude faible ou moyenne, pour les titres à wide moat. C’est similaire pour l’espace mid cap, puis aussi pour l’espace small cap. Je noterai simplement que, dans l’espace small cap, il y a moins d’entreprises que nous notons avec un large moat. Donc dans ce cas, j’inclus aussi les titres à narrow moat. Sur ce, j’aimerais passer la parole à Preston pour qu’il fournisse son point de vue sur l’économie américaine.

**Preston Caldwell: **Merci Dave. Je vais commencer par quelques points sur les grands thèmes. D’abord, je veux dire que le choc lié aux droits de douane semble encore être au début de sa transmission dans l’économie américaine. Il est probable que nous observions davantage un impact sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année que nous n’en avons vu au deuxième trimestre. Et pour le moment, nous n’avons vu qu’une transmission modeste vers les prix à la consommation, mais il est aussi probable que cela change. Deuxièmement, l’IA est bel et bien devenue un facteur clé : le facteur unique le plus important côté demande dans l’économie, alimentant les dépenses d’investissement ainsi que la consommation grâce à ses effets sur la richesse des investisseurs via le marché boursier.

Cela dit, je vais partager quelques données qui mettent tout cela dans un peu plus de contexte. La contribution de la tech à l’économie n’est pas tellement en décalage par rapport aux tendances récentes des dix dernières années, contrairement à ce que l’on pourrait croire au premier coup d’œil. Donc plongeons-y. Nous prévoyons une croissance du PIB réel moyenne de 1,7 % sur 2025 et 2026 : un peu plus de 1 point de pourcentage de moins que les 2,8 % en moyenne que nous avons observés sur 2022-24. Nous avons déjà vu la croissance ralentir à 2 % en glissement annuel (“year over year”) sur le premier semestre de cette année, et jusqu’à présent cela ne semble pas dû principalement aux droits de douane : ce serait plutôt lié à d’autres facteurs, comme je vais l’expliquer. Et à mesure que ces autres facteurs continuent à jouer, ainsi que l’impact différé des droits de douane, nous devrions voir la croissance atteindre un point bas en 2026, puis nous nous attendons à ce que la croissance du PIB reparte à la hausse lorsque le choc des droits de douane s’atténuera et que l’assouplissement monétaire s’enclenchera.

Nous nous attendons à ce que l’inflation remonte à 3 % en 2026, à cause de la transmission différée des droits de douane. Mais ensuite, l’inflation devrait de nouveau retomber, car le rythme plus lent de croissance du PIB signifie qu’il va s’accumuler davantage de marge (“slack”) dans l’économie, ce qui exercera une pression à la baisse sur les prix. Nous nous attendons à 175 points de base supplémentaires de baisses du taux des federal funds, ce qui ferait passer la fourchette cible de 4,0 % à 4,25 %, actuellement, jusqu’à finalement 2,25 % à 2,5 % d’ici la fin de 2027 : c’est notre scénario à long terme. Nos attentes pour le taux des federal funds sont assez proches des attentes implicites du marché à court terme, mais à terme nous pensons que le taux des federal funds se retrouvera à 75 points de base en dessous de ce que le marché anticipe d’ici la fin de 2027, car nous pensons que le chômage un peu plus élevé et une croissance économique plus lente, conjugués à un nouvel affaissement de l’inflation en 2027, devraient entraîner des baisses de taux additionnelles cette année-là. Nous observons encore les effets des taux d’intérêt élevés sur l’économie, notamment avec un nouveau ralentissement du marché immobilier. La mensualité hypothécaire médiane en proportion du revenu des ménages est de 28 % contre 18 % avant la pandémie.

Donc je pense qu’au final, une croissance économique saine continue exige une baisse des taux d’intérêt. Et donc, conformément à nos attentes sur le taux des federal funds, nous nous attendons à ce que le rendement des Treasuries à 10 ans baisse encore, pour atteindre 3,25 % d’ici 2028, ce qui est notre prévision à long terme : contre 4,1 % aujourd’hui. Le taux moyen de droits de douane annoncé est d’environ 16,3 % : en prenant l’ensemble des hausses annoncées et en calculant le nouveau taux, puis en l’appliquant en le pondérant par les volumes d’importations de 2024. Maintenant, nous nous attendons à ce que ce taux moyen annoncé monte à 17,3 % d’ici la fin de cette année. En intégrant une probabilité de nouveaux droits de douane de la Section 232 sur les semi-conducteurs ou les produits pharmaceutiques, qui pourraient évidemment être retardés un peu, mais sont susceptibles de se produire à un moment donné.

Après cela, nous nous attendons à ce que le taux de droits de douane baisse progressivement au cours des prochaines années, car l’effet sur des prix à la consommation plus élevés entraînera un recul de certains droits de douane, et peut-être que des exemptions s’accumuleront, et peut-être qu’il y aura un changement de régime politique, et aussi que la décision imminente de la Cour suprême aura un impact. Maintenant, si la Cour suprême invalide l’autorité IEEPA sur les droits de douane, qui a été utilisée par Trump pour l’ensemble des droits de douane spécifiques aux pays jusqu’ici, cela n’aura pas un effet aussi important que ce que vous pourriez penser, car il existe beaucoup d’autres autorités légales qui pourraient être utilisées. Et vous pouvez consulter notre dernier US Economic Outlook pour davantage de détails sur notre analyse de scénarios.

Maintenant, nous pouvons distinguer le taux de droits de douane annoncé, qui consiste encore une fois à appliquer les droits annoncés aux volumes d’importations de 2024, du taux réel, qui est calculé en divisant les recettes douanières par les importations totales. Il y a eu un écart très important entre les deux au deuxième trimestre, comme vous pouvez le voir : il y avait d’une part une exemption pour les marchandises en transit, qui a persisté jusque vers la fin avril ou même le début mai. Donc elles n’étaient pas frappées par les droits de douane et la conformité, pour une raison ou une autre, semble avoir pris du retard en mai avec les changements de taux. Mais finalement, le taux réel de droits de douane a convergé de façon assez nette vers le taux annoncé d’ici juin.

Et en effet, nous voyons que le taux réel de droits de douane, basé sur des données douanières préliminaires, augmente encore : les recettes douanières réelles augmentent encore de 30 % au troisième trimestre par rapport au deuxième. Donc tout cela signifie que la charge réelle des droits de douane, en termes de droits effectivement payés, a augmenté de façon substantielle au troisième trimestre par rapport au deuxième. Et donc cela donne une image différente de l’impact des droits de douane par rapport à une lecture uniquement du taux annoncé, qui a culminé en avril. Au lieu de cela, cette charge réelle des droits de douane est en progression.

Maintenant, un autre facteur expliquant probablement pourquoi cela a affecté moins les résultats des entreprises au deuxième trimestre, c’est que les entreprises vendaient encore un stock pré-douanes. Donc, lorsqu’elles basculent vers le stock post-douanes, il y aura davantage de pression à la hausse sur le coût des biens vendus. Donc, à cause de l’ensemble de ces facteurs — la montée de la charge des droits de douane et l’augmentation de la réduction du stock pré-douanes — nous allons probablement voir un impact plus fort sur les bénéfices des entreprises au second semestre de cette année. Et donc, à cause de cela, je pense que nous verrons aussi une transmission accrue des coûts liés aux droits de douane vers les prix à la consommation, ce que, si vous regardez le graphique du bas, nous n’avons vu que très peu jusqu’ici. Même si, clairement, les prix des importations incluant les droits de douane ont augmenté d’environ 12 points de pourcentage par rapport au début de l’année. Mais les prix des biens de consommation “core” n’ont augmenté que d’environ 1 % depuis le début de l’année. Donc c’est un impact très minoritaire des droits de douane pour l’instant.

Je m’attendrais à une transmission beaucoup plus forte vers les consommateurs, parce qu’en ce moment, ce sont vraiment les entreprises américaines qui supportent la facture des droits de douane, étant donné la hausse des prix d’importation : les secteurs étrangers et les fabricants étrangers paient très peu, voire presque rien, de cette facture de droits de douane pour l’instant. Donc, en regardant la croissance du PIB à court terme : le PIB a reculé au premier trimestre puis a rebondi au second. Donc si on lisse le bruit, sur le premier semestre, la croissance du PIB était en moyenne de 2 % en glissement annuel. Cela marque un ralentissement modéré par rapport au rythme de croissance observé en moyenne sur les trois années précédentes. Ce ralentissement côté dépenses, en regardant ce tableau, a été porté par l’investissement fixe privé et par les dépenses publiques.

La croissance de la consommation personnelle s’est maintenue en glissement annuel, même si, séquentiellement, elle a baissé au cours du premier semestre 2025. Mais cela s’explique par le fait qu’elle partait d’un niveau très fort au second semestre 2024. Un ralentissement des dépenses publiques reflète à la fois des coupes d’emplois fédérales et un ralentissement au niveau des dépenses des États et des collectivités locales, où les excédents post-pandémie ont été dépensés. Et au sein de l’investissement fixe privé, comme je vais l’expliquer, malgré toutes les dépenses liées à l’IA, nous avons observé un nouveau ralentissement dans d’autres domaines de l’investissement privé : notamment l’investissement résidentiel et l’immobilier commercial. Et certains facteurs hors droits de douane ont aussi pesé dessus. Donc, au total, jusqu’ici, cela ne ressemble pas vraiment à une histoire de droits de douane expliquant le ralentissement de la croissance. Mais nous pensons que, dès qu’on verra davantage une transmission des coûts liés aux droits de douane dans les prix de consommation, alors les droits de douane commenceront, ainsi que les bénéfices des entreprises, à peser davantage sur l’activité réelle.

Maintenant, un autre facteur indépendant des droits de douane, qui devrait aussi peser sur la croissance du PIB sur les deux prochaines années, c’est que le taux d’épargne personnelle ou d’épargne des ménages reste inférieur à ce qu’il était avant la pandémie. Donc nous nous attendons à un retour progressif à la moyenne (“mean-revert”), ce qui impliquera une croissance de la consommation plus lente. Une partie de cela s’explique par la hausse des prix des actifs. La richesse nette des ménages, en proportion du PIB, a augmenté de 55 points de pourcentage depuis 2019. Et d’après une régression historique, cela explique environ 1,4 point de pourcentage de la baisse du taux d’épargne. Donc cela n’explique pas tout l’écart que vous voyez : c’est plutôt un écart d’environ 2,5 points de pourcentage par rapport au taux d’épargne d’avant pandémie. Mais cela en explique une bonne partie. Si nous voyons une déflation des prix des actifs, nous pourrions voir une faiblesse bien plus abrupte de la croissance de la consommation.

À l’inverse, si nous voyons une appréciation rapide continue des prix des actifs, cela pourrait maintenir une croissance de la consommation très forte et éviter une grande partie du ralentissement du PIB que nous anticipons. Bien sûr, l’IA joue clairement un rôle dans le soutien de la croissance de la consommation via l’effet “wealth” du marché boursier. Et on voit aussi visiblement que c’est le principal facteur qui soutient l’investissement fixe privé pour l’instant : comme vous pouvez le voir ici. Donc sans un investissement “high-tech” globalement construit, l’investissement fixe privé réel serait en contraction en ce moment : vous pouvez le voir, notamment à cause de l’investissement résidentiel, ainsi que d’un frein continu de l’immobilier commercial.

Il y a aussi d’autres facteurs ponctuels (“one-time factors”) qui soutenaient des dépenses solides, comme la construction d’unités industrielles (“manufacturing structures”) issue de ce boom de construction de usines mené par les subventions gouvernementales, qui a ensuite commencé à s’estomper. Donc la partie “non-tech” de l’économie se contracte en termes de dépenses d’investissement. Maintenant, cela dit, la contribution à la croissance du PIB est significative. Au premier semestre de cette année, nous estimons que l’investissement high-tech a contribué d’environ 0,7 % au taux global de croissance du PIB. Mais ce n’est pas non plus tellement en décalage par rapport aux tendances de la dernière décennie, comme on pourrait le croire. Vous pouvez voir que le taux d’investissement high-tech au premier semestre de cette année était de 9,4 % en glissement annuel. Mais la moyenne 2015-2019, avant la pandémie, était de 7,7 %. Donc, on est sur une accélération modérée de l’investissement high-tech par rapport à cette moyenne d’avant pandémie.

Et en fait, nous sommes légèrement en dessous du niveau observé lors du récent pic de 2021-2022. Alors pourquoi ? Même si nous avons eu cette explosion des dépenses liées aux data centers d’IA, nous avons aussi vu un ralentissement des dépenses logicielles, qui sont comptabilisées comme faisant partie de l’investissement “tech” car elles sont capitalisées par la BEA. Et les dépenses de R&D ont aussi ralenti. Donc cette catégorie plus large de l’investissement high-tech ne “s’envole” pas autant que vous pourriez le penser. C’est assez étrange, d’ailleurs, compte tenu du fait que l’IA devrait soutenir les rendements du travail de connaissance, les investissements en logiciels, la R&D, etc. Mais pour l’instant, on ne voit pas encore de déferlement (“spending splurge”) des entreprises sur ces éléments.

De manière similaire, si on regarde la part du PIB—l’investissement lié aux high-tech—elle a atteint un sommet historique, mais c’est vraiment davantage la continuation d’une tendance haussière qui a commencé au milieu des années 2010 : une dynamique de boom logiciel plus large, et plus récemment pilotée par l’IA dans les dépenses tech. Et vous pouvez voir que nous avons désormais dépassé le pic précédent observé lors de la bulle “dot com”. C’est un signal d’alerte : même si le rythme d’augmentation n’est pas aussi abrupt que dans les années 1990, et on peut certainement défendre l’idée que la rentabilité future de ces investissements sera meilleure que ce que nous avions observé dans les années 1990. Mais évidemment, cela reste sujet à débat.

En regardant le marché du travail : les dernières données que nous voyons montrent une situation bien plus faible du marché du travail que ce que nous avions conclu sur la base des chiffres préliminaires de benchmark de septembre du BLS. Il semble désormais que la croissance des emplois en date d’août était de 0,5 % en glissement annuel. C’est considérablement plus lent que les 1,5 % en moyenne observés durant les années d’avant pandémie. Et maintenant, le taux de chômage commence aussi à remonter légèrement : je dirais qu’il est au-dessus de ce que nous considérons comme le taux naturel de chômage, autour de 3,7 %. Donc, je dirais qu’il y a une marge considérable qui s’est accumulée sur le marché du travail, et cela se reflète aussi dans un ralentissement continu de la croissance des salaires. Et donc, c’est quelque chose qui est en train d’entrer dans la décision de la Fed d’assouplir la politique monétaire. Sur ce, je vais passer la parole à Kai pour commenter les marchés asiatiques.

**Kai Wang: **Oui. Bonjour à tous. Donc, comme c’est la première fois que nous parlons de manière approfondie des actions en Asie, je vais faire un bref récapitulatif de ce qui se passe cette année, ainsi que notre point de vue sur le reste de l’année. Notre Morningstar Asia TME Index est maintenant en hausse de 25 % depuis le début de l’année, contre 14 % pour le S&P. Depuis l’accord de trêve de Trump avec la Chine, l’appétit pour le risque (“risk-on sentiment”) est plus fort, et jusqu’ici, ce sont les secteurs de la tech et des services de communication qui ont été les leaders. Cela part d’une base relativement basse par rapport à l’an dernier. Mais le principal moteur jusqu’ici inclut DeepSeek, la suspension (“moratorium”) sur les droits de douane chinois, le déploiement de l’infrastructure hyperscale liée à l’IA, puis l’amélioration des perspectives au Japon : dans cet ordre chronologique en quelque sorte.

En face, là-bas, le plus grand retard (“laggard”) jusqu’ici, ce sont les valeurs liées aux consommateurs. Les consommateurs chinois, je suppose, bénéficient un peu de l’effet richesse, et si vous ne le savez pas, le marché de l’immobilier là-bas rencontre de grosses difficultés. Et avec toutes les unes récentes sur le fait que de grands promoteurs immobiliers ont fait défaut, et toutes ces choses-là. Donc le marché immobilier est dans une mauvaise passe, et la consommation des ménages et la confiance des consommateurs en ont pâti. Nous n’avons pas encore vu de signes cohérents de stabilisation sur les prix de gros et les ventes des magasins existants (“same-store sales”) continuent de subir une demande des consommateurs encore molle, même si les secteurs “consumer cyclical” ici semblent avoir regagné 21 %.

Une grande partie des gains sectoriels a été portée par Alibaba, via les activités d’Alibaba : ils font Taobao et des choses comme ça. Et cela a été alimenté par des catalyseurs non liés aux consommateurs, comme ses revenus dans le cloud IA et la construction d’infrastructures IA. Alibaba a aussi la plus forte part de marché sur le cloud IA et l’informatique en nuage (“cloud computing”) en Chine. Donc les gains de ce secteur ont été portés par Alibaba pour des raisons non liées aux consommateurs. Donc même si nous voyons les valeurs “consumer” comme sous-évaluées, nous pensons que les investisseurs pourraient encore avoir intérêt à sous-pondérer ce secteur, compte tenu de l’enthousiasme actuel pour les actions liées à l’IA et de la liquidité que cela attire. Donc nous pensons que la liquidité continuera probablement d’aller vers les secteurs tech et services de communication, ce qui, en quelque sorte, retarde la reprise des actions “consumer”.

Pour donner du contexte sur les leaders et les retardataires de cette année jusqu’ici : Tencent TCTZF, TSMC, qui est Taiwan Semi TSM, Alibaba, sont les premiers : et tous sont liés à l’IA. Tencent devrait bénéficier de meilleures marges grâce à des bénéfices IA en interne, qui devraient aider leur activité principale et la publicité. TSMC : l’histoire est bien connue ici. Ils fabriquent des puces pour Nvidia NVDA, AMD et Apple. Puis Alibaba encore une fois : la plus grosse part dans le cloud computing en Chine, et ils bénéficieront du leadership du marché rendu possible par le déploiement d’infrastructures IA. Samsung SSNLF bénéficie aussi de l’IA puisqu’ils construisent des puces de mémoire à large bande passante, nécessaires pour les data centers d’IA. La même logique avec le concurrent, Micron MU, aux États-Unis : c’est l’équivalent. SoftBank SFBQF complète le top cinq, car il détient une participation majoritaire dans ARM Holdings ARM : une autre société de semi-conducteurs. Les principaux retardataires sont Meituan MPNGY, l’équivalent chinois de DoorDash DASH. Il fait face aux mêmes problèmes que Yelp YELP et Seamless avaient à l’époque, il y a 10 ans : comme vous devez le savoir, Yelp et Seamless avaient des valorisations assez élevées, mais ils font face à une concurrence très intense et à des pressions sur les marges à long terme.

Les droits de douane annoncés par Trump sur l’Inde ont aussi affecté certains titres comme Infosys INFY et Tata : deux grandes entreprises de logiciels/IT. Et puis Recruit Holdings RCRRF, une plateforme japonaise qui possède en fait le site d’emploi américain Indeed, indique qu’ils voient moins d’embauches via leur plateforme, ce qui a abaissé leurs prévisions de croissance. Donc quels sont les derniers catalyseurs pour le reste de l’année ? Ainsi, les secteurs tech et services de communication continuent de tirer la reprise grâce à des poids lourds liés à l’IA comme TSMC, Tencent, Baidu BAIDF, Samsung, Alibaba, Samsung, SK Hynix HXSCF. Le secteur industriel, lui, a surtout été porté par des sociétés japonaises comme Toyota TYIDF, Itochi, Mitsubishi MSBHF. Le Japon a aussi contribué à la hausse en Asie, suite à la résolution des négociations tarifaires entre le Japon et les États-Unis. Après la résolution, cela a renforcé le sentiment de marché en apportant davantage de clarté sur l’impact des droits de douane, ce qui a amélioré les perspectives domestiques.

En dehors de l’IA, nous pensons que les actions japonaises pourraient aussi rebondir à court terme grâce à la surprise récente liée à l’élection de Takaichi. Le fait qu’elle ait gagné, annoncé le samedi, a surpris certaines personnes durant le week-end, et c’est pour cela que nous avons vu le Nikkei monter de 4 % le lundi, lors du premier jour de cotation suivant l’annonce. Elle est censée promouvoir un stimulus budgétaire et mettre en place une politique monétaire plus souple : cela signifie que des hausses de taux ont moins de chances de conduire à un yen plus faible. Le yen plus faible devrait probablement aider les entreprises très exposées aux exportations, comme Toyota et les constructeurs automobiles. Cela devrait aider les marchés à court terme, et nous pensons que le marché japonais pourrait donc aussi rebondir grâce à cela. Mais il reste des inquiétudes : un assouplissement monétaire continu et un environnement de taux bas dans une situation inflationniste pourraient accélérer l’inflation future. Cela rend difficile pour les décideurs de maintenir la croissance sans laisser l’inflation partir hors de contrôle.

Donc à court terme, nous sommes plutôt positifs, mais à long terme, l’impact de ces politiques reste à déterminer. Un commentaire sur l’amélioration des bénéfices des entreprises au Japon : l’année fiscale japonaise démarre en avril, et la plupart des sociétés ont tendance à fournir des prévisions très prudentes au début de l’année : et elles sont probablement en passe de les dépasser. Et souvent, elles relèvent leurs prévisions dans la seconde moitié de l’année : et cette année n’est pas différente. C’est une autre raison pour laquelle nous pensons que nous sommes assez positifs sur le marché japonais cette année. Donc, notre couverture actuelle en Asie se négocie à 1,02 fois notre juste valeur : ce qui est assez équivalent à une valeur “fair value”.

Les matières de base, la tech, la santé et les secteurs industriels sont purement surévalués. Même si ces secteurs montrent des valorisations élevées, il existe quelques titres surévalués qui biaisent la moyenne. Donc cela ne reflète peut-être pas les opportunités qui existent encore, en particulier dans les secteurs industriel et tech. Je pense que les marchés ont beaucoup progressé récemment grâce à des vents favorables liés à l’IA. Alors une partie du mouvement est justifiée, mais il y a aussi beaucoup de “froth” sur les marchés chinois : notamment avec des entreprises à des revenus très précoces ou même sans revenus, avec des attentes de croissance irréalistes déjà intégrées dans le prix, ou qui n’ont tout simplement rien à voir avec l’IA. Nous ne recommandons pas vraiment de poursuivre (“chasing”) ces entreprises très tôt en revenus, et nous recommandons aux investisseurs de prendre des profits s’ils y sont exposés. Cela dit, il y aura forcément des entreprises qui bénéficieront de l’IA à long terme, principalement dans l’espace semi-conducteurs comme TSMC : qui reste l’un de nos principaux noms, même si le titre a beaucoup progressé ces derniers mois. Et s’il corrige, nous recommanderions certainement aux investisseurs d’en acheter davantage.

Maintenant Hon Hai, connu aussi comme Foxconn FXCOF : ils fabriquent les composants d’Apple, ils fabriquent la chaîne d’approvisionnement d’Apple. Ils bénéficient aussi d’une activité serveurs IA en émergence. Tencent, dont nous avons parlé avant, est un autre nom qui peut bénéficier de l’IA en interne. Ils ont une activité hyperscaler. Alibaba et Baiu sont trois des principales entreprises en Chine capables de construire des infrastructures IA et des data centers qui peuvent scaler et développer des applications IA. L’IA, ce sera un moteur cyclique pour TSMC, parce que leur activité est très exposée à Nvidia, AMD, Apple, Broadcom : évidemment, ces clients ont une demande très robuste et de long terme pour ces puces. Encore une fois, nous pensons que la reprise menée par la tech va continuer dans la foulée de l’enthousiasme. Mais nous conseillons aux investisseurs de considérer la prise de profits sur les noms surévalués, surtout ceux qui reposent sur des hypothèses de croissance irréalistes.

Un autre type de valeur que nous aimons en dehors de l’IA, ce sont les secteurs “consumer” à ce stade. Mais nous n’avons pas vraiment vu d’inflexion (“inflection point”) là-bas. Pour autant, nous pensons qu’ils sont sous-évalués. Les restaurants, l’alcool et les boissons non alcoolisées voient encore une consommation plus faible, et cela pèse sur les actions. Mais à un moment donné, nous pensons que cela va se redresser. Et en même temps, nous voyons certaines entreprises “consumer” améliorer leur levier opérationnel en mettant en œuvre des technologies IA qui pourraient aider la supply chain : moins de dépenses de ciblage publicitaire et des dépenses d’exploitation en général. Donc, lorsque le chiffre d’affaires repartira, quand la croissance du chiffre d’affaires reviendra, et combiné à ce levier opérationnel amélioré, nous pensons qu’on pourrait voir une forte croissance des bénéfices.

Donc, en gros, réduction de la proportion des actions “deep-value” à 5 étoiles. Plus de 30 % de notre univers de couverture reste sous-évalué en Asie. Beaucoup de ces noms sont concentrés dans le “consumer”. Nous avons parlé de l’alcool, nous avons parlé des entreprises de boissons. Pour les secteurs industriels, nous pensons que l’automatisation d’usine reviendra aussi. Vous aurez besoin de beaucoup de robots pour bâtir ces infrastructures IA. À l’heure actuelle, ils ont un caractère cyclique parce que l’agriculture et la construction sont en baisse. Mais encore une fois, nous croyons qu’ils reviendront. La proportion de titres à 4 étoiles dépasse celle des titres à 1 et 2 étoiles, même si notre univers de couverture se négocie proche de la valeur juste. Encore une fois, nous notons que certaines entreprises en tech et en santé paraissent extrêmement valorisées, mais elles biaisent la moyenne globale. Voilà donc un résumé rapide de ce qui se passe en Asie pour l’instant. Je repasse à Dave.

**Sekera: **D’accord, merci Kai. Appréciez. Nous avons beaucoup de très bonnes questions qui arrivent : continuons. En attendant, je vais juste passer en revue rapidement ce que nous voyons sur les mégacaps. Une nouvelle diapositive cette fois-ci, qui met en évidence, par entreprise, en fonction de la taille de la capitalisation boursière et de la part du marché que cela représente. Les notations “stars”, à nouveau, montrent à l’écran à quel point il y a peu de bleu. Et puis nous regroupons aussi tous les titres 3, 4, 5 étoiles qui sont trop petits sur la droite, juste pour les faire apparaître.

Et aussi, notez que le gris foncé correspond aux titres que nous ne couvrons pas dans l’US market index. Mais encore une fois, l’US market index couvre 97 % des titres investissables aux États-Unis et nous en couvrons une part assez importante en termes de capitalisation boursière. Si l’on regarde le niveau de concentration du marché, vous pouvez voir à quel point il est concentré, et à quel point cette concentration a augmenté même sur les seules dernières années, avec les grands noms, les gros noms de l’IA, qui grossissent davantage. Une diapositive similaire ici montre la trajectoire de croissance à long terme de ces entreprises. Encore une fois, je vais passer ces diapositives assez vite parce que je veux arriver à certaines de ces questions.

Je voulais répondre à une question de quelqu’un : “Hé, avec le type de marché dans lequel on est, est-ce que les valorisations comptent ?” Je dirais oui, les valorisations vont compter. Je cherche la diapo ici. Elle montre quatre de ces titres sur le trimestre précédent, notés 1 et 2 étoiles parmi les mégacaps : ceux que nous considérions comme surévalués. Combien d’entre eux ont reculé, même dans un marché qui monte par ailleurs ? On pourrait faire un exercice similaire pour les mégacaps arrivant en début d’année, notées 1 et 2 étoiles. Donc oui, je comprends totalement le sentiment. On a l’impression que tout monte, quoi qu’il arrive. Mais je pense que, une fois qu’on sort des gros titres sur l’IA et qu’on commence à regarder, en particulier, beaucoup des titres que je considère comme des “real economy stocks”, beaucoup d’entre eux continuent de lutter.

Un certain nombre de ces “highflyers”, comme Wingstop WING et Chipotle CMG : deux sociétés de restauration que nous évoquions plus tôt dans l’année, et pour lesquelles les gens payaient des valorisations tout simplement ridiculement élevées, ont aussi reculé. Donc oui, il se peut que les valorisations “travaillent” plus lentement que ce que vous voulez, notamment en regardant ces titres chers qui semblent devenir encore plus chers. Mais oui, avec le temps, les valorisations finissent toujours par compter. Et je veux conclure là-dessus.

Perspective fixed-income : le seul point que je veux vraiment mettre en avant ici est le marché des obligations d’entreprises (“corporate bond market”). Pour être clair, investir dans des obligations d’entreprises, c’est aujourd’hui essentiellement une opération de portage (“carry trade”). Je pense que vous ramassez des petites pièces devant un rouleau compresseur (“picking up nickels in front of the steamroller”). L’index Morningstar US Corporate Bond Index, notre proxy pour les corporate bonds investment-grade : il s’est resserré de 10 points de base. Je pense que ça fait 71 points de base en intra-trimestre (“intraquarter”). C’est le resserrement le plus important de toute l’histoire. Laissez-moi le répéter : le plus serré de toute l’histoire. Même plus serré que l’époque d’avant la crise financière mondiale. Notre index “high yield” à 275 au-dessus (“275 over”), il a aussi touché environ 250 et quelque en intra-trimestre, à nouveau avec un resserrement maximal : cet index était aussi le plus serré de toute l’histoire, même avant la crise financière mondiale.

Donc si vous êtes sur les corporate bonds aujourd’hui, je dirais : gardez votre doigt sur la gâchette. Si vous commencez à voir un sentiment “risk-off”, personnellement, je soumettrais l’ordre d’achat avec l’intention de vendre (“hit the bid”) et je sortirais. Je préférerais largement être investi dans davantage de Treasuries américains, et peut-être quelques autres obligations de finance structurée plutôt que dans des corporate bonds. Je pense que les corporate bonds sont tout simplement trop serrés. Surtout dans un environnement où nous anticipons un ralentissement du rythme de croissance économique. Je ne pense pas que cela price un taux de défaut plus normalisé. Je ne pense pas que cela price une hausse du risque de dégradation de notation.

Et j’ajouterai aussi que sur les marchés du crédit privé, DBRS Morningstar—qui est une filiale de Morningstar, une agence de notation de crédit—note une grande partie de la dette de crédit privé. Il s’agit de notations privées, mais elles concernent des sociétés “middle market”, disons des entreprises de type EBITDA 10 à 100 millions de dollars. Ils ont noté ces deux derniers trimestres qu’ils observent une augmentation du nombre de sponsors de private equity qui doivent injecter de nouveau capital dans ces investissements pour les maintenir à flot. Ils voient un affaiblissement de nombreux profils de crédit. Donc, pour moi, c’est probablement l’un des premiers signaux rouges (“red flags”) : commencer à voir des fissures dans les marchés du crédit. Pas forcément encore assez pour “saigner” vers les marchés publics, mais si nous voyons que cela continue d’augmenter au cours des prochains trimestres, à coup sûr, c’est un risque à la baisse dans mon esprit. Et puis nos graphiques à plus long terme montrent où nous en sommes, en remontant jusqu’en 2000, et la façon dont les spreads avaient été en moyenne dans le passé, et à quel point ils ont explosé pendant les périodes de forte vente du marché.

**Dziubinski: **D’accord, eh bien, nous allons conclure ici. Je voudrais remercier Dave, Preston et Kai pour leur temps, et bien sûr merci à tous d’être venus. Avant de fermer ce webinaire, nous voulons avoir votre avis. Merci de prendre un moment pour voter à notre sondage afin de nous aider à façonner l’orientation de notre prochaine session de perspectives trimestrielles. Nous avons hâte d’avoir votre retour et nous espérons que vous serez des nôtres pour notre webinaire “2026 US Stock Market Outlook” en janvier. D’ici là, prenez soin de vous.