Tether construit en silence la première banque fantôme du Bitcoin

• Les nouveaux prêts Bitcoin à l’épreuve de la volatilité de Strike transfèrent le risque de prix des emprunteurs vers les fournisseurs de capital du prêteur.
• Tether fournit la facilité de crédit de 2,1 milliards de dollars qui se trouve derrière le programme et a co-conçu la structure du prêt elle-même.
• Une fusion proposée regrouperait Strike, Twenty One Capital et le mineur Elektron Energy en une seule plateforme liée à Tether.
• La pile combinée couvre toutes les fonctions bancaires essentielles, à l’exception du filet de sécurité que les banques réglementées portent.

Le titre de la semaine revient à Strike. Le 7 juillet, la société a lancé des prêts adossés à Bitcoin sans appels de marge et sans liquidations liées au prix, promettant que la garantie reste intacte quoi qu’il arrive au Bitcoin, tant que les emprunteurs continuent de payer. La plupart des couvertures se sont arrêtées là. L’histoire la plus déterminante se situe un cran plus bas, avec l’entité qui porte réellement le risque. Un prêt qui n’est jamais liquidé sur le prix signifie que quelqu’un détient une dette sous-garantie à travers chaque repli, et cette personne, directement et indirectement, c’est Tether. La proposition de fusion d’avril ressemblait à une manœuvre corporate à l’époque. Le lancement d’hier ressemble, lui, à une mise en production : un émetteur de stablecoins assemblant dépôts, crédit, énergie, minage et marchés de capitaux en une banque opérationnelle pour l’économie Bitcoin. Pas de licence bancaire. Pas de banque centrale derrière. Pas d’assurance-dépôts devant.

Le prêt que Strike vend, le risque que Tether conserve
La structure de Strike à l’épreuve de la volatilité ne fonctionne qu’avec des poches profondes derrière. Un emprunteur dépose 100 000 dollars en BTC à la limite de 45% de loan-to-value du produit et prend 45 000 dollars en cash. Si Bitcoin baisse ensuite de 60% et y reste, la garantie couvre environ 40 000 dollars face à une dette de 45 000 dollars. Un prêteur crypto classique aurait vendu à un LTV de 85%. Celui-ci attend, conservant le manque jusqu’au remboursement ou à l’échéance.

Cette patience est un luxe de bilan, et le bilan qui le permet n’est pas celui de Strike. Jack Mallers a annoncé une facilité de crédit de 2,1 milliards de dollars, qu’il a dit donner à la société la capacité de répondre à la demande quelle que soit la taille des ordres, et Tether a co-développé la structure de prêt à l’épreuve de la volatilité elle-même. Même le système de proof-of-reserves de Strike, qui permet aux emprunteurs de vérifier leur garantie via une adresse on-chain ségréguée, a été construit avec l’aide de Tether. Strike initie et gère. Tether garantit le risque de queue. La finance traditionnelle a un nom pour cette répartition : le modèle d’origination, la même architecture que les banques de crédit-bail utilisent avec leurs prêteurs “warehouse”.

Six fonctions bancaires sur sept, déjà en place
Prenez les fonctions classiques d’une banque commerciale et comparez-les à ce que Tether touche désormais. Les manques sont peu nombreux.

| Fonction bancaire | | --- | Version de Tether | Échelle | | --- | --- | | Dépôts | USDT en circulation | Plus grand stablecoin par la taille | | Prêts | Propres prêts CeFi + facilité de crédit Strike | Facilité de 2,1 Md ; prêteur CeFi top-3 | | Paiements & conservation | Strike (fusion proposée) | 95+ pays | | Réserves / trésorerie | Trésorerie en BTC de Twenty One Capital | Détenteur corporate BTC de premier rang | | Infrastructures physiques | Minage Elektron Energy (fusion proposée) | ~50 EH/s, ~5% du hashrate du réseau | | Marchés de capitaux | Bras de titrisation planifié | Dette issue du portefeuille de prêts et des revenus du minage | | Prêteur en dernier ressort | Aucun | – |

Tether Investments a publié une proposition visant à fusionner Twenty One Capital avec Strike et Elektron Energy, un opérateur de minage gérant environ 50 EH/s, soit à peu près 5% du hashrate du réseau Bitcoin, en une seule plateforme cotée intégrant les positions de trésorerie, le minage, les services financiers, le crédit et les marchés de capitaux. Mallers l’a approuvée depuis la scène lors de Bitcoin 2026. « En clair, je pense que c’est une excellente idée », a-t-il déclaré, ajoutant que son objectif fondateur était d’être une entreprise Bitcoin plutôt qu’une application de paiements.

Les modalités et les calendriers restent non divulgués, mais la mécanique avance : en juin, Tether a désigné un directeur indépendant supplémentaire au conseil de XXI pour ramener le comité d’audit aux standards d’indépendance de la SEC et de la NYSE, le genre de “ménage” qui précède une transaction, pas celui qui suit un deal mort.

Mallers a décrit une opération construite autour de la titrisation du portefeuille de prêts, de la titrisation des revenus du minage, d’une dette adossée à Bitcoin et de produits structurés. Mettre des prêts en paquets sous forme de titres et les revendre ensuite, c’est ainsi que les banques recyclent du capital et prêtent au-delà de leur propre bilan. Personne dans la crypto n’a fait tourner cette machine à grande échelle. Une entité fusionnée Tether-Strike serait la première à disposer à la fois du volume d’origination et de la distribution pour tenter le coup.

Trois prêteurs détiennent désormais 89% d’un marché qui en avait dix
Le marché du crédit crypto s’est remis de 2022 avec bien moins d’acteurs. D’après des données de Galaxy Research, les trois plus grands prêteurs centralisés, Tether compris aux côtés de Galaxy et Ledn, détiennent ensemble des portefeuilles de prêts de 9,9 milliards de dollars, soit près de 89% du marché des prêts CeFi. Tether se trouve en tête de ce groupe avec son propre portefeuille, et alimente désormais aussi la structure produit la plus agressive du secteur via Strike.

L’ère d’avant la chute ressemblait à autre chose. Celsius, BlockFi, Voyager et Genesis se disputaient les mêmes emprunteurs, et quand ils ont fait faillite, les survivants ont absorbé les clients et le marché a continué de fonctionner. Le marché 2026 n’a pas une telle redondance. Un créancier dominant se tient désormais derrière les dépôts (USDT), le crédit de gros (la facilité Strike) et, bientôt, si la fusion aboutit, une part significative du matériel de minage qui sécurise le réseau lui-même. Les superviseurs bancaires ont un terme pour une institution dont la défaillance entraînerait une cascade à travers chaque couche de son système. La crypto a fait croître discrètement l’une sans que personne ne signe pour cette désignation.

Pour être juste du côté des comptes : Tether publie des bénéfices annuels en milliards tirés des rendements des réserves, ce qui lui donne une capacité d’absorption des pertes plus forte que n’importe quel prêteur crypto d’avant 2022 n’en a jamais eu. La société peut réellement se permettre de conserver des prêts sous l’eau pendant un marché baissier. C’est exactement ce qui rend la promesse de “pas de liquidation” crédible aujourd’hui. C’est aussi ce qui rend l’arrangement fragile dans le seul scénario qui compte. Un choc touchant Tether lui-même, que ce soit via les réserves, la réglementation ou la pression liée aux rachats, se propagerait désormais simultanément dans les marchés des stablecoins, le portefeuille de prêts CeFi, les emprunteurs de Strike et une flotte de minage. Les banques portent l’assurance-dépôts et des lignes de liquidité de banque centrale précisément pour ce problème de corrélation. Cette structure n’en porte aucune.

Ledn et Unchained doivent désormais avoir leur propre filet de 2 milliards
Pour les emprunteurs, tout cela n’est pas visible. Les prêts sont approuvés, Bitcoin reste stable, et la plomberie derrière les 2,1 milliards de dollars ne remonte jamais dans l’application. Le marché le ressent autrement. Des prêteurs concurrents comme Ledn et Unchained continuent d’utiliser des modèles de liquidation déclenchés par le LTV, et faire correspondre les conditions de Strike sans liquidation exigerait un partenaire en capital prêt à absorber des baisses mesurées en années, pas en heures. Peu de candidats existent. Le résultat probable est une consolidation autour de celui qui détient le plus grand bilan, ce qui est l’opposé de ce qu’un marché encore marqué par 2022 dit vouloir.

Les mécanismes du prix spot du Bitcoin changent aussi. Les liquidations forcées ont amplifié toutes les grandes ventes depuis 2018 en déversant la garantie sur les bourses au pire moment possible. Les prêts qui ne vendent jamais sur le prix suppriment l’un de ces boucles de rétroaction. La pression à la vente ne disparaît pas ; elle se transforme en exposition au crédit logée sur des bilans liés à Tether, en attente.

La question ouverte atterrit sur les bureaux des régulateurs, pas sur les écrans des traders. La législation américaine sur les stablecoins, centrée sur la qualité des réserves et les droits de rachat, ne porte pas sur ce que fait la branche d’investissement d’un émetteur de ses profits. Prêter des milliards contre une garantie volatile via des plateformes affiliées se situe entièrement en dehors de ce périmètre, et les superviseurs européens sous MiCA font face au même manque. La fusion proposée, qui placerait le fondateur d’Elektron Raphael Zagury dans le rôle de président d’une entité cotée combinant toutes ces pièces, finira par forcer une décision : à partir de quel moment le plus grand créancier privé de l’économie Bitcoin devient-il soumis à une forme de supervision bancaire, et qui passe le premier, Washington ou Bruxelles ?