Multicoin : le marché crypto atteint son point bas, voici trois crypto-monnaies prometteuses pour ce cycle

Auteur : « When Shift Happens » ; Compilation : Felix, PANews

L’associé directeur de Multicoin Capital, Tushar Jain, a récemment partagé, dans le podcast « When Shift Happens », son point de vue sur le marché crypto actuel. Il estime que le marché a déjà touché le fond et qu’il va entrer dans un nouveau point de bascule, tout en expliquant en détail sa logique d’investissement pour Solana, Hyperliquid et Zcash.

Animateur : Penses-tu que nous sommes au moment d’une bascule ?

Tushar : Oui, la vie est belle, et le marché recommence à évoluer dans une direction qui nous est favorable. C’est la partie la plus enthousiasmante d’un cycle. Je pense que nous sommes justement dans une bascule. Il y a plusieurs signaux qui le prouvent : d’abord, il faut voir que le sentiment du marché touche vraiment le fond avant de pouvoir s’inverser, tout comme dans un marché haussier où l’euphorie doit atteindre son paroxysme pour que le sommet se forme. Ensuite, quand les mauvaises nouvelles ne font plus chuter le marché, c’est un signal de bascule ; quand les bonnes nouvelles ne font plus monter le marché, c’est aussi un signal de bascule. Le mois dernier, nous avons eu quelques attaques informatiques majeures et d’autres mauvaises nouvelles, mais cela n’a pas déclenché de ventes massives : c’est un énorme signal. De plus, l’adoption des applications continue d’augmenter, et on observe un décalage entre le prix et les fondamentaux. Je pense donc que c’est une tempête parfaite.

Animateur : Tout le monde sait que toi et Multicoin êtes de très grands partisans de Solana. As-tu changé d’avis sur Solana ? Quand tu dis que tu es à la fois optimiste sur Solana et Hyperliquid, comment répartis-tu les positions ?

Tushar : C’est une question de dimension temporelle. Je pense toujours que Solana est la bonne architecture technique pour le marché des capitaux de l’internet : tu as besoin d’une blockchain open source sans permission, qui rassemble tout sur une seule plateforme. Je suis toujours convaincu par ses performances et son architecture. Mais en même temps, nous voyons que le volume des échanges de dérivés se déplace vers Hyperliquid. J’ai actuellement de grosses positions sur ces deux actifs, et je suis optimiste pour les deux. Solana est le leader du trading au comptant ; je pense qu’elle portera le trading au comptant de titres tokenisés. Hyperliquid est évidemment en avance sur les dérivés. Plutôt que de devenir extrémiste, il vaut mieux raisonner en termes de probabilités et détenir les deux. Je ne suis pas un « maximaliste » d’un actif : je ne me battrai pas bec et ongles avec une position ou une thèse.

Animateur : Comment les émetteurs de la finance traditionnelle choisiraient-ils ? Cela peut-il nous aider à identifier le plus grand gagnant ?

Tushar : Les émetteurs de finance traditionnelle n’iront pas émettre des actifs sur Hyperliquid. Nous voyons des institutions comme Galaxy émettre des actions sur Solana. La différence clé ici, c’est la « neutralité de confiance ». Solana possède une neutralité de confiance que Hyperliquid n’a pas. C’est un compromis : Hyperliquid manque de neutralité de confiance et de nœuds validateurs transparents, en échange de meilleures performances. Les utilisateurs acceptent cela parce qu’ils peuvent vérifier la chaîne et constater en temps réel la capacité de règlement de l’exchange. De son côté, Solana a non seulement le code client open source, mais aussi une communauté de validateurs extrêmement puissante — bien sûr, cela a un coût. Les institutions de la finance traditionnelle accordent une énorme valeur à la neutralité de confiance : Goldman ne peut pas régler sur la chaîne de Stripe, son concurrent ; JPMorgan ne réglerait pas non plus sur la chaîne de DRW. Ils ne confieraient jamais un pouvoir aussi important à un concurrent.

Animateur : Puisque tu es optimiste sur SOL et Hyperliquid, comment décides-tu la taille des positions ? C’est du 50/50 ?

Tushar : La gestion des positions est un art, pas une science. Pour les investisseurs long terme, chercher à répartir précisément la taille de ses positions via des modèles quantitatifs est un piège. Tu dois concentrer ton capital sur les actifs que tu préfères. Si tu mets de l’argent sur ton dixième actif préféré, à quoi bon ? Pour décider de la taille des positions, il faut aussi tenir compte des attentes des investisseurs externes, du coût fiscal (par exemple, nous détenons SOL depuis longtemps avant d’obtenir HYPE), et du cadre « de minimisation des regrets ». Imagine un ou deux ans plus tard : si tu t’es trompé sur l’un de ces actifs, lequel te fera te sentir le plus stupide ?

Animateur : En regardant vers 2026, quel actif te paraît être la opportunité la plus évidente ?

Tushar : Pour moi, c’est très clair : Zcash (ZEC). Même si, à cause des limites de liquidité et de capitalisation, sa position est relativement petite, Multicoin a déjà accumulé une part considérable de l’offre totale. J’aime son élan, ses cas d’usage et sa communauté ; ça me rappelle le Bitcoin des débuts. L’année dernière, quand j’ai vu Zcash monter, en discutant avec beaucoup de gens qui l’avaient soutenu dès le début, j’ai constaté que même si le prix reculait, ils gardaient la foi. Ce n’est pas un jeu d’argent chaud à court terme. En plus, Zcash n’a pas de fondamentaux (pas de cash-flow, pas de revenus). Cela veut dire que sa valeur dépend entièrement du consensus des gens, ce qui lui laisse justement davantage de potentiel de hausse. En tant qu’outil de conservation de valeur, plus sa taille est grande, mieux c’est.

Animateur : Pour toi, Zcash représente quoi ?

Tushar : Il représente un retour aux valeurs des « cypherpunks » qui ont contribué à bâtir cette industrie. Je soutiens les stablecoins et les RWA on-chain, mais ils sont essentiellement centralisés et peuvent être gelés. Cette industrie repose sur la souveraineté de soi, et aujourd’hui, l’essentiel du mainstream s’adapte aux régulations. À mes yeux, le Bitcoin actuel a déjà été capturé par les institutions (BlackRock, MicroStrategy). Avec le débat sur le risque quantique qui plane sur le Bitcoin, les premiers partisans du Bitcoin cypherpunk pourraient basculer de l’autre côté dans une éventuelle fourche. C’est pourquoi je pense que Zcash incarne l’intention initiale de l’industrie, et qu’il y aura davantage d’OG qui s’y rallieront.

Animateur : Comme Zcash, qui n’a pas de revenus, comment l’évaluer ?

Tushar : Pour les actifs qui ont des revenus d’activité, je regarde leur cash-flow et je donne un multiple de bénéfices (PER) comme prix cible. Mais pour des actifs comme Zcash, je regarde son classement par capitalisation. Il est actuellement à la 20e place, à la 15e, ou à la 10e ? Je pense qu’il peut entrer dans le top 5. Cette approche peut aussi s’ajuster en fonction des mouvements du marché global (par exemple, si le Bitcoin est à 80 000 ou 200 000).

Animateur : Pour ce type d’actifs, vous les détenez jusqu’à ce qu’ils entrent dans le top 5, ou vous faites du trading de swing ?

Tushar : Nous ne faisons jamais de trading de swing de manière proactive : c’est trop dur, et les humains ne peuvent pas contrôler leurs émotions. Beaucoup de gérants de fonds essaient de revendre au plus haut et d’acheter au plus bas, mais ils se font toucher des deux côtés. Je suis très allergique aux indicateurs techniques : je trace quelques lignes, puis dans le monde réel, il se passe une actualité (par exemple un conflit géopolitique), et tout le graphique est foutu. Nous faisons de la « gestion active », pas du « trading actif ».

Animateur : Alors, pour des actifs comme SOL ou HYPE, qui ont des revenus, quel est ton cadre d’évaluation ?

Tushar : Pour ceux-là, il faut projeter vers l’avenir. Tu dois te demander quels sont les moteurs clés de l’activité, quels droits sur les revenus les détenteurs de jetons ont, puis voir quelles options existent sur le marché. Il faut aussi prendre en compte les risques d’exécution et les intégrer au taux d’actualisation (par exemple, le risque de l’écosystème est plus faible sur Ethereum que sur Solana, parce que le temps est plus long et c’est plus décentralisé). Ces chiffres ne sont que des indicateurs : au final, il faut quand même faire un jugement qualitatif.

Animateur : Comment choisir le bon moment pour entrer ? Comment arrivez-vous à « réussir le timing » en achetant HYPE au plus bas ?

Tushar : Essayer de tomber parfaitement sur le point bas est une compétence qui ne se répète pas. Mon cadre est une « règle des trois tiers ». Si je veux investir 100 unités, j’achète immédiatement un tiers ; ensuite, je place le deuxième tiers en DCA sur une période définie (par exemple d’un à deux mois) ; enfin, je garde le dernier tiers en fonds disponibles. Pendant la période de DCA, si je fais face à une grosse baisse (par exemple -10% en une seule journée), j’achète en plus au plus bas. Cela réduit énormément l’émotion de regret liée au fait d’être passé à côté.

Animateur : Ces dernières semaines, il y a eu deux gros événements. Le premier concerne le bug de code de Zcash, qui a provoqué une chute brutale du prix, mais vous avez au contraire augmenté votre position. Qu’est-ce qui s’est passé ?

Tushar : En gros, l’équipe principale de Zcash a utilisé des outils d’IA pour auditer le code. Dans le pool de confidentialité Orchard, elle a détecté une vulnérabilité potentiellement susceptible de permettre du double-spend, puis l’a corrigée. Le marché a paniqué, en supposant que quelqu’un émettait des jetons à l’infini. Mais en réalité, les adresses transparentes ne sont pas affectées, et le mécanisme de « porte tournante » du pool de confidentialité (qui enregistre les volumes entrants et sortants) montre qu’il n’y a pas eu d’extraction massive de fonds par un attaquant. Le jour même de l’incident, je n’ai rien fait (je n’aime pas trader quand le marché est extrêmement volatil et que la liquidité est faible). Après avoir observé quelques jours et confirmé qu’aucun attaquant n’exploitait la vulnérabilité, j’ai conclu que c’était une panique irrationnelle du marché, qui a déclenché une série de stop loss en cascade : c’est pourquoi nous avons fortement augmenté notre position sur Zcash. L’équipe lancera en juillet un nouveau pool « validé formellement » nommé Ironwood ; à mon avis, ce n’était qu’une fausse alerte.

Animateur : Le deuxième événement, c’est que Multicoin a récemment publié un rapport prédisant que HYPE atteindra 319 dollars d’ici deux ans. Comme vous détenez une grosse quantité de HYPE, les gens ne vont-ils pas penser que vous faites juste du « call de marché » ? Les hypothèses conservatrices ne seraient-elles pas trop audacieuses ?

Tushar : Nous avons effectivement une position, mais chacun devrait examiner notre raisonnement et tirer sa propre conclusion. Les hypothèses que nous avons définies ne sont pas audacieuses :

Premièrement, le taux de croissance annuel composé du marché des dérivés crypto de 35% : sur les 5 dernières années, c’était 45%. Nous avons donc réduit d’un quart la vitesse de croissance.

Deuxièmement, les DEX représentent 32% de part de marché sur les dérivés : de presque zéro en 2022 à 16% aujourd’hui. Le fait de doubler à 32% sur deux ans est cohérent avec la tendance.

Troisièmement, Hyperliquid maintient une part de 30% des dérivés décentralisés : c’est aussi prudent, car les données de volume peuvent être manipulées (beaucoup d’autres plateformes font de faux trades), mais à l’heure actuelle Hyperliquid détient 59% des contrats ouverts réels (OI) sur tout le réseau. Ces données sont très difficiles à falsifier. À mesure que les autres plateformes arrêteront les subventions, la part réelle d’Hyperliquid devrait continuer d’augmenter.

Quatrièmement, les USDC en collatéral augmentent de façon linéaire avec le volume de trading : tant que la préférence en matière d’effet de levier des traders reste la même, les stablecoins en collatéral grandissent naturellement en proportion du volume et de l’encours.

Animateur : Le creux du marché est-il atteint ?

Tushar : Un creux parfaitement identifié est extrêmement difficile à prédire. Mais je pense que le plus bas des prix est peut-être déjà derrière nous. En excluant les cygnes noirs macro (par exemple une escalade de la guerre Iran-Israël), nous avons déjà observé une phase de « froide indifférence ». Les mauvaises nouvelles ne font plus chuter le marché, les indécis sont partis ; ne restent que ceux qui ont une foi absolue. Mais cela ne veut pas dire qu’on aura une inversion « en V » qui repart directement. Le marché peut traverser une période de range et d’indifférence, et il faut du temps pour construire un nouveau récit.

Animateur : Concernant les avantages en investissement, peux-tu développer ?

Tushar : Si tu n’as pas d’avantage, alors tu devrais acheter un fonds indiciel et aller profiter de la plage. Il existe quatre sources d’avantages en investissement. D’abord, l’avantage en canaux/informations (quelqu’un t’appelle pour te donner des infos de l’intérieur). Ensuite, l’avantage en analyse (tu comprends mieux l’actif que les autres). Troisièmement, l’avantage comportemental/psychologique (tu connais et contrôles parfaitement tes émotions, et c’est le plus difficile). Quatrièmement, l’avantage structurel (par exemple la structure des capitaux sur le long cycle). Nous investissons dans Zcash surtout parce qu’il y a un énorme avantage comportemental et psychologique (quand le marché est extrêmement pessimiste, ceux qui détiennent gardent une foi inébranlable), plus une partie d’avantage en canaux.

Animateur : Ethena représente quoi pour toi ? L’année dernière, vous y avez construit de grosses positions.

Tushar : Ethena, tout comme Aave et Morpho, se situe sur la même voie : mettre en relation des prêteurs qui cherchent du rendement et des emprunteurs qui veulent de l’effet de levier. Nous détenons plusieurs projets dans ce domaine (y compris Kamino sur Solana), parce que le marché du prêt bénéficie d’effets d’échelle évidents : la liquidité se concentre sur les acteurs en tête.

Animateur : Dans quelle mesure examinez-vous les fondateurs ?

Tushar : Nous accordons une grande importance aux fondateurs. Notre cadre d’évaluation repose sur trois multiplicateurs. D’abord, la taille totale du marché dans quelques années. Ensuite, la marge bénéficiaire à long terme (est-ce que des effets d’échelle évitent que les profits soient avalés par la concurrence). Enfin, le risque d’exécution. Le fondateur d’Ethena, Guy Young, fait partie des meilleurs fondateurs dans la sphère DeFi : il réduit énormément le risque d’exécution, et augmente le potentiel de valorisation.

Animateur : Si vous investissez à long terme, quand fixez-vous la prise de profit ?

Tushar : Pour notre fonds, réaliser du profit, c’est convertir les actifs en Bitcoin. Quand le marché est dans une euphorie extrême, nous vendons les actifs à plus haut risque contre du Bitcoin pour réduire le risque de bêta. Quand le marché chute fortement, nous utilisons ensuite le Bitcoin pour acheter au creux les projets que nous aimons. Nous ne vendons que dans trois cas : d’abord, si nous trouvons un actif meilleur ; ensuite, si la thèse d’investissement est infirmée ; enfin, si la valorisation du marché est devenue excessivement euphorique et a déjà consommé les attentes des prochaines années. Comme nous nous engageons à opérer en full allocation, notre « cash », c’est le Bitcoin.

Animateur : Qu’en penses-tu d’Ethereum ?

Tushar : C’est difficile à évaluer. Pendant 6 ou 7 ans, ils ont tout le temps dit aux gens d’utiliser l’expansion via L2. Puis, maintenant, ils veulent soudain remonter les limites de Gas pour repasser sur L1. On ne comprend pas vraiment leur plan. La fondation et Vitalik ne veulent pas avoir trop de pouvoir : ils veulent que le marché explore. Or le marché est un excellent suiveur, mais pas un bon leader. Même si le trading au comptant a été battu par Solana et que les dérivés ont été battus par Hyperliquid, la résilience de la capitalisation d’Ethereum me surprend. La seule explication raisonnable, c’est que les gens le traitent comme un « actif de conservation de valeur » — ou comme un Bitcoin encore meilleur.

Animateur : Ton associé Kyle a quitté Multicoin, et beaucoup de gens en tirent un ton pessimiste. Pourquoi rester ici ?

Tushar : Je suis aussi surpris qu’il parte, mais je respecte sa décision. Cela m’a poussé à reconsidérer ma motivation. Je n’utilise pas le cadre « vivre chaque jour comme si c’était la fin du monde », mais je me demande : « Si j’avais encore 10 ans à vivre, qu’est-ce que je voudrais faire ? » La réponse, c’est que je veux gagner. J’aime le fait d’avoir raison quand les autres se trompent : c’est une forme de réussite. Je crois que la blockchain est l’architecture sous-jacente du futur marché des capitaux, qui remplacera les systèmes actuels devenus obsolètes. Quand Zuckerberg a refusé l’offre de rachat de 1 milliard de dollars de la part de Yahoo, il a dit : « Si j’avais pris 1 milliard, je créerais juste une autre entreprise de médias sociaux. Alors pourquoi quitter cette entreprise ? » Ça a renforcé ma conviction.