Galaxy : la stratégie mise sur le temps plutôt que sur l’espace, en attendant un redressement du marché

Remarque : l’annonce publiée par Strategy lundi dernier constitue un tournant majeur pour ce qui est, de loin, le plus grand détenteur institutionnel mondial de Bitcoin. Le marché l’a validée, mais cette décision suffira-t-elle à faire taire les critiques ? Cet article, publié dans le bulletin hebdomadaire de recherche de Galaxy Research du 3 juillet, est compilé par xiaozou sur Golden Finance.

Michael Saylor, via Strategy (MSTR), a annoncé lundi dernier un ajustement majeur de son cadre de gestion du capital. Auparavant, sa gamme de produits de « crédit numérique », structurée autour de ses actions privilégiées, avait subi des pressions significatives au cours des dernières semaines.

STRC, en tant qu’action privilégiée phare de la série « Stretch » de la société, visait des transactions autour d’une valeur nominale de 100 dollars, mais à mesure que le Bitcoin s’est affaibli au cours des deux derniers mois, son prix a chuté nettement sous la valeur nominale ; la réserve de dollars de Strategy a diminué ; et les investisseurs ont commencé à douter de la façon dont l’entreprise paierait une facture de dividendes d’actions privilégiées qui continue de gonfler. STRC a franchi le seuil des 83 dollars le 18 juin, puis a atteint un plus bas historique de 71,25 dollars le 26 juin, tandis que les actions ordinaires de Strategy et le BTC subissaient, tous deux, des pressions sur la même période.

Le débat s’est rapidement concentré sur trois options embarrassantes : vendre du Bitcoin, diluer les actionnaires de MSTR par une augmentation du nombre d’actions ordinaires, ou suspendre/réduire les dividendes des actions privilégiées. Jeff Dorman, directeur des investissements chez Arca, fait partie des critiques les plus directs : selon lui, la structure du capital de Strategy met en concurrence, sur la même balance, la valeur des actionnaires de MSTR, des détenteurs de BTC et des détenteurs d’actions privilégiées ; Cointelegraph résume ainsi son point de vue : « vendre du BTC pour payer les dividendes privilégiés » ou « suspendre le versement des dividendes ». Benzinga résume aussi les « mauvaises options » listées par Dorman : vendre du BTC pour peser sur le sentiment du marché du Bitcoin, vendre des actions pour diluer MSTR, émettre de la dette pour grever le crédit, ou réduire les dividendes des actions privilégiées, ce qui pourrait faire passer le prix des actions privilégiées sous un seuil critique et générer des risques juridiques. CryptoQuant avertit également que la couverture des dividendes de Strategy a fortement chuté, et exhorte l’entreprise à suspendre ses achats de BTC et à reconstituer ses réserves de trésorerie.

Lundi dernier, Strategy a réagi par un ensemble d’ajustements majeurs de gestion du capital. La société a adopté un nouveau « Digital Credit Capital Framework » (cadre de capital du crédit numérique), structuré autour de cinq outils : une politique de réserve de dollars approuvée par le conseil d’administration ; une politique de dividendes STRC révisée ; une autorisation de rachat des actions privilégiées de 1 milliard de dollars ; une autorisation de rachat des actions ordinaires MSTR de 1 milliard de dollars ; et un plan de monétisation (liquidation) du BTC. Le conseil a aussi relevé le taux de dividende annuel de STRC de 11,5 % à 12 %, à partir des périodes de calcul des intérêts à compter du 1er juillet et suivantes (semi-mensuelles).

Le marché a reconnu cette réponse. Lundi, MSTR a progressé de 12,6 % à environ 92,70 dollars, et STRC de 12,2 % à environ 83,70 dollars. Au moment d’écrire ces lignes jeudi après-midi, STRC s’échangeait autour de 87 dollars : bien qu’encore nettement sous la valeur nominale, il a nettement rebondi par rapport à son point bas ; MSTR, lui, est revenu timidement vers environ 61 763 dollars, autour de 100 dollars en termes de niveau, tandis que le BTC se raffermissait légèrement.

Pour Strategy, cette démarche est plutôt judicieuse, mais elle ne résoudra peut-être pas une fois pour toutes les problèmes structurels. Strategy détient toujours une pile importante d’actions privilégiées et porte également une lourde charge d’obligations de paiement récurrentes. Et comme ses 6,7 milliards de dollars d’obligations convertibles en circulation arrivent à échéance en 2027 et 2028, ces obligations pèseront davantage encore. Le « moteur » de Strategy continue de dépendre du fait que le BTC, MSTR et ses actions privilégiées conservent une capacité de financement. Certes, dans une certaine mesure, la décision de Strategy lundi dernier ne fait que repousser le problème d’un cran. Mais ce coup, il est frappé assez loin.

Les conclusions de Galaxy sont les suivantes :

Les inquiétudes fondamentales du marché ne portent jamais sur le fait que Strategy manque d’actifs. La société détient environ 847 363 BTC, ce qui en fait le deuxième plus grand acteur en nombre de BTC, juste derrière Satoshi Nakamoto (estimé à environ 1,1 million de BTC). Ce qui préoccupe le marché, c’est l’absence de liquidités en dollars suffisantes pour payer les dividendes des actions privilégiées avec suffisamment de sérénité, sans léser un groupe de parties prenantes quelconque. Si Strategy vend du BTC, les détenteurs de Bitcoin le verront comme une trahison de la doctrine de Saylor du « never sell » ; si Strategy émet plus de MSTR, les actionnaires ordinaires seront dilués, et ce n’est pas pour acheter davantage de BTC ; si la société augmente encore le taux de dividendes STRC pour ramener le prix vers 100 dollars, cela augmentera le coût de financement des actions privilégiées ; si Strategy suspend les dividendes des actions privilégiées (ce que l’entreprise peut décider discrétionnairement), la confiance dans l’ensemble de la structure du crédit numérique s’effondrera complètement.

En mobilisant plus de 1 milliard de dollars de liquidités via une émission d’actions ordinaires, en établissant une politique de trésorerie minimale minimale d’au moins 12 mois, et en portant le cycle de couverture de la trésorerie actuelle à environ 17 mois, Strategy a réussi à inverser l’opinion. Le marché craignait auparavant que la trésorerie à court terme soit trop tendue, mais Strategy s’est ainsi offert une marge de manœuvre considérable. Toutefois, l’élément le plus important de cette annonce n’est pas une action précise : c’est l’autorisation accordée par le conseil d’administration d’un ensemble d’outils, donnant à Strategy de véritables choix opérationnels. C’est précisément le sens de la remarque du PDG Phong Le : « Strategy évolue d’une émission de capital unidirectionnelle vers une gestion active du capital ». Strategy dit clairement au marché qu’elle est capable de gérer les deux côtés de son bilan, et qu’elle ne peut pas simplement accumuler du BTC en ignorant les conditions.

La partie la plus controversée de l’annonce concerne le plan de « monétisation du BTC ». Les termes semblent indiquer sans ambiguïté que Strategy pourrait vendre du BTC de temps à autre. Étant donné que la société a historiquement tendance à agir immédiatement après ses annonces, il est totalement possible, cette semaine, qu’elle ait déjà commencé à vendre du BTC sur le marché. Nous ne voulons pas voir Strategy vendre du Bitcoin. L’identité de l’entreprise, et la pierre angulaire, au fil des ans, du surcroît de prime sur MSTR, reposent sur l’idée de « fournir un outil de risque BTC long terme, permanent, de niveau institutionnel et avec effet de levier » ; un comportement de vente de pièces viendrait éroder ce récit. De plus, la vente de BTC pourrait déclencher une boucle négative de caractère réflexif : plus les investisseurs croient que Strategy pourrait vendre, plus l’affaiblissement du BTC se transmettrait au point faible de MSTR et STRC, ce qui augmenterait encore les attentes de nouvelles ventes. Nous comprenons toutefois pourquoi le conseil d’administration a besoin de cette « soupape de décompression ». Une société détenant 847 363 BTC ne devrait pas tomber dans une crise narrative de survie par souci de trésorerie temporaire : les critiques et la panique de certains acteurs du marché récemment se sont déjà en grande partie transformées en hystérie. Si vendre une petite quantité de positions peut éviter une spirale de désordre dans la structure du capital, protéger les actions privilégiées et permettre à Strategy d’attendre un meilleur environnement de marché, c’est alors une voie raisonnable.

Cela dit, il reste une quatrième option qui n’a pas reçu l’attention suffisante : Strategy devrait explorer comment tirer un rendement de ses BTC sans être nécessairement obligée de vendre au comptant l’intégralité de ses positions. Cela pourrait passer par l’octroi de prêts conservateurs sur une petite fraction de BTC en séquestre, ou par des stratégies d’options permettant de conserver une grande partie du potentiel haussier tout en capturant un rendement lié à la volatilité. De telles transactions structurées peuvent monétiser une partie des positions tout en contrôlant les risques de contrepartie, de séquestre et de maturité. Ces idées ne sont pas sans risques (le prêt introduit un risque de contrepartie, les options peuvent limiter le potentiel haussier), et des opérations excessives pourraient surtout porter atteinte à ce que les détenteurs de MSTR apprécient le plus : l’exposition asymétrique à la hausse du Bitcoin. Mais Strategy n’a pas besoin de monétiser l’ensemble de la position : même un plan limité en taille, avec une gestion stricte des risques, peut générer des revenus récurrents en dollars et réduire la nécessité de choisir l’un ou l’autre entre la vente au comptant et la dilution des actions. Cette voie médiane attrayante devrait faire partie du débat.

En résumé, nous sommes convaincus que la décision de Strategy d’élargir ses options opérationnelles était judicieuse. L’environnement du marché du Bitcoin est actuellement morose, et il est possible que le creux ne soit pas encore clairement identifié. Parfois, la meilleure transaction consiste à rester immobile, et la démarche de Strategy devrait lui donner de la marge pour gagner du temps et attendre le retour d’un marché plus favorable.