Bitwise : La forte baisse de STRC et MSTR est-elle un signe typique de la fin de cycle ?

La volatilité spectaculaire du prix de STRC est un élément naturel et essentiel du cycle des crypto-monnaies. Je pense que le marché est déjà très proche du point bas.

La semaine dernière, le Bitcoin est même passé sous 60 000 dollars à un moment donné, établissant son plus bas niveau depuis 2024. Les raisons de ce repli sont nombreuses, mais le déclencheur le plus déterminant reste le produit d’actions privilégiées perpétuelles STRC, émis par Strategy (code boursier MSTR).

Récemment, de nombreux clients m’ont interrogé au sujet de STRC et de MSTR. Les deux reflètent clairement à quelle étape du cycle se trouve actuellement le marché ; c’est pourquoi je réponds ici de manière unifiée.

Qu’est-ce que STRC ?

STRC est un produit d’actions privilégiées lancé par Strategy l’année dernière. Son objectif initial était d’offrir aux investisseurs un rendement élevé, tout en maintenant ou en se rapprochant d’une valeur faciale de 100 dollars pour le cours de l’action.

Au début de l’émission, le taux de dividende annualisé de STRC était de 9 %. La société s’engageait ainsi : si le cours tombait en dessous de 100 dollars, le taux de dividende serait relevé de 0,25 % à 0,50 %, afin d’attirer la demande et de pousser le prix à revenir vers la valeur nominale de 100 dollars.

Ce mécanisme a effectivement fonctionné à court terme : Strategy a progressivement relevé le taux de dividende jusqu’à 11,5 %, et le cours de STRC est resté stable autour de 100 dollars sur le long terme. La combinaison rendement élevé et faible volatilité a attiré les investisseurs en masse, avec 10,5 milliards de dollars de capitaux cumulés qui sont entrés dans STRC. La société a ensuite utilisé ces fonds pour renforcer ses positions en Bitcoin.

Pourquoi cela a-t-il basculé ?

Au cours des dernières semaines, Bitcoin et le cours de MSTR ont évolué dans le même sens à la baisse. Les investisseurs ont commencé à craindre que Strategy soit capable—et surtout disposée—à continuer à honorer les dividendes de STRC. Le cours de STRC s’est alors effondré : de la valeur faciale de 100 dollars, il est descendu jusqu’à 75 dollars.

Les inquiétudes des investisseurs sont-elles fondées ?

Il y a des avantages et des inconvénients : on ne peut pas trancher de façon unilatérale.

Sur l’ensemble du bilan, la société dispose d’une résilience fondamentale : elle détient 49,6 milliards de dollars de Bitcoin, 2,6 milliards de dollars de trésorerie, avec des dettes totales de 6,8 milliards de dollars et un montant total d’actions privilégiées de 15,5 milliards de dollars. Si la société liquidait à ce moment-là l’intégralité de ses Bitcoin, les fonds obtenus suffiraient à couvrir les paiements de dividendes pour les 28 prochaines années.

Le risque central se situe au niveau des options : Strategy peut suspendre de manière autonome le versement des dividendes de STRC. Le non-versement des dividendes entraîne certes un cumul des intérêts, mais il n’existe pas de clauses d’obligation de rachat à court terme. La baisse continue du prix du Bitcoin, la crainte que l’entreprise manque de flux de trésorerie pour payer, et la panique des investisseurs ont poussé ces derniers à se débarrasser de STRC.

La société a-t-elle finalement arrêté de verser des dividendes ?

Non.

Lundi, Strategy a publié un nouveau cadre de capital : la société peut vendre régulièrement des Bitcoin afin de s’acquitter de ses obligations de dividendes. Elle a aussi annoncé qu’elle ne soutiendrait plus la valeur faciale de 100 dollars via un relèvement du taux de dividende ; le prix de STRC flottera donc librement. Par ailleurs, la société pourrait également racheter des actions de STRC sur le marché secondaire.

Ce communiqué a eu un effet de soutien évident : lundi, les cours de MSTR et de STRC ont rebondi fortement tous les deux.

Pourquoi Strategy n’a-t-elle pas choisi de continuer à relever le taux de dividende de STRC ?

En suivant l’ancien mécanisme, il faudrait relever le taux vers un niveau de rendement extrêmement risqué.

Le plan initial se contentait de quelques ajustements pour stabiliser le prix autour des 100 dollars. Mais lorsque STRC tombe à 75 dollars, le rendement effectif atteint déjà 15,4 %. Pour ramener le cours à la valeur faciale, le taux nominal de dividende devrait augmenter fortement : de 11,5 % à 15,4 %, soit environ 4 points de pourcentage supplémentaires.

Même dans ce cas, l’effet n’est pas forcément au rendez-vous. Un relèvement massif du dividende pourrait au contraire amplifier la panique du marché : les investisseurs remettraient en cause la source des fonds destinés à payer ces dividendes, ce qui ferait encore pression à la baisse sur le cours.

Quand le prix est tombé à 75 dollars, il n’est plus possible à court terme de réparer la perte de la valeur faciale de 100 dollars.

Dans le nouveau cadre, STRC peut-il revenir à 100 dollars ?

Pas forcément. Strategy ne s’appuie plus sur des moyens mécanisés pour ancrer le cours autour de 100 dollars. Bien que le taux officiel de dividende ait été relevé à 12 %, seul un fort redressement du prix du Bitcoin permettrait à STRC de revenir dans la zone des 100 dollars.

Quel signal cela envoie-t-il ?

Les points de vue divergent fortement au sein du marché, mais je pense que le rôle de Strategy sur le marché du Bitcoin a changé de nature.

Pendant des années, elle a été l’un des principaux acheteurs de Bitcoin au monde, fournissant en continu une demande haussière. Mais l’ère de l’accumulation unidirectionnelle est très probablement révolue. À l’avenir, la société achètera et vendra du Bitcoin de manière flexible en fonction de la conjoncture.

L’essentiel est qu’elle ne le vendra pas à grande échelle. Les mécanismes existants ne forcent pas la société à vendre des dizaines de milliards de dollars de Bitcoin chaque année. Et lorsque le Bitcoin entrera dans un marché haussier, elle reviendra très probablement en mode d’acheteur net.

Simplement, lors de la prochaine phase du cycle, son influence sur le marché du Bitcoin sera bien moindre que lors de la phase précédente.

Qui remplacera Strategy comme plus grand acheteur de Bitcoin ?

Je pense que la réponse est : des capitaux de toutes sortes d’institutions.

En regardant l’histoire du Bitcoin, le principal acteur acheteur a constamment changé : les communautés de cypherpunks, les particuliers d’Asie, les investisseurs individuels aux États-Unis, Grayscale via GBTC, puis MSTR ont tour à tour dominé le mouvement. Le moteur central de la prochaine phase haussière sera constitué par les investisseurs institutionnels : banques du monde entier, sociétés de gestion d’actifs, fonds de pension, fondations d’universités, fonds souverains, conseillers en gestion de fortune—tous ceux qui détiennent les plus grands pools de capitaux à l’échelle mondiale.

Ces tendances se confirment déjà : Morgan Stanley a récemment lancé son propre ETF Bitcoin, Bank of America a inclus le Bitcoin dans ses combinaisons d’allocation d’actifs standard ; l’année dernière, le Texas est devenu le premier État américain à mettre en place une réserve stratégique de Bitcoin ; plusieurs fonds souverains et banques de niveau national détiennent déjà du Bitcoin ou ont lancé des projets d’étude connexes. Même si les flux vers les ETF spot Bitcoin continuent de sortir en 2026, depuis le lancement en 2024 ils ont attiré plus de 50 milliards de dollars au total, et aujourd’hui la grande majorité des plateformes grand public ont déjà mis en ligne ce produit.

Y a-t-il un risque de liquidation à découvert/épuisement conduisant à des pertes massives pour Strategy ?

À partir des données disponibles, je ne vois aucun risque de ce type. La théorie du “complot de liquidation” qui circule sur le marché ne correspond absolument pas aux calculs financiers. Comme mentionné plus tôt, la société dispose d’actifs liquides totaux de 52 milliards de dollars, avec une dette totale ne s’élevant qu’à 7 milliards de dollars. Il faudrait que le prix du Bitcoin chute de plus de 70 % et reste durablement à bas niveau pour mettre en danger la survie de l’entreprise.

Les “bearish” estiment que la pression liée au remboursement des actions privilégiées (15 milliards de dollars) pèserait sur le long terme, mais comme dit plus haut, dans des scénarios extrêmes, la société a le droit de suspendre le versement des dividendes sur les actions privilégiées.

Cela reflète à quelle étape le marché se trouve-t-il ?

La combinaison d’une forte volatilité de STRC et du repli du cours de MSTR correspond à un schéma typique de la phase de fin de cycle. Qu’il s’agisse du marché crypto ou de la finance traditionnelle, chaque cycle de marché suit une trajectoire similaire : hausse du marché haussier → cupidité des investisseurs, recours accru à l’effet de levier → arbitrages à l’aide de divers instruments financiers → explosion du risque, puis retournement ; après que le marché a éliminé tout l’excès de levier, le point bas apparaît.

STRC illustre parfaitement ce cas : des flux recherchant rendement élevé et faible volatilité se dirigent vers Strategy, puis cette dernière utilise cet argent pour acheter du Bitcoin. En termes simples : des capitaux plutôt conservateurs recherchant un rendement élevé affluent vers des actifs Bitcoin, dont la volatilité est extrêmement élevée et qui ne fournissent pas de rendement stable.

Ces capitaux ne sont pas adaptés aux attributs de risque du Bitcoin. Ils doivent donc sortir complètement du marché : c’est seulement après ce “nettoyage” que le marché peut découvrir le point bas. Et c’est précisément ce processus de nettoyage qui se déroule actuellement.

Dans l’histoire du marché crypto, des situations similaires ont déjà eu lieu. Pendant les marchés haussiers de 2019 à 2021, Grayscale GBTC a affiché longtemps une prime très élevée par rapport au Bitcoin détenu. Les institutions pouvaient souscrire GBTC à la valeur liquidative, puis, après un verrouillage de six mois, revendre dans le marché secondaire avec une prime de 20 % à 50 %. Des quantités massives de capitaux ont ainsi afflué vers le Bitcoin, donnant naissance à toutes sortes de mécanismes d’arbitrage financier complexes. À partir de 2021, la prime de GBTC a rapidement fondu à zéro ; puis, divers outils d’arbitrage financier ont commencé à désendetter le levier, et le marché a fini par découvrir le point bas du marché baissier.

Je pense que cette histoire va se répéter à nouveau.

Quand le point bas du marché arrivera-t-il ?

Je ne peux pas fournir un timing exact ; personne ne peut prédire précisément. Le creux d’un marché ne peut être confirmé qu’après coup.

Mais ces dernières tendances permettent d’observer quelques signaux clés de formation du point bas : d’abord, le prix de négociation de MSTR passe sous la valeur comptable par action ; cela signifie que le sentiment de “cupidité” du marché s’est totalement transformé en panique, ce qui constitue un signal essentiel de formation d’un plancher ; ensuite, l’indice Crypto Fear & Greed atteint un maximum historique et entre dans une zone de peur extrême : c’est un moment propice pour se positionner à l’achat ; troisièmement, les taux de financement des dérivés restent durablement négatifs : cela indique que l’intention des particuliers de short le Bitcoin dépasse largement celle d’acheter. En bref : lorsque le sentiment pessimiste est à son paroxysme, c’est généralement le moment du retournement.

Le marché se trouve actuellement en phase de “déblayage” des risques. Le problème exposé par STRC correspond à une étape incontournable de l’ajustement du cycle. Tous les cycles de marché traversent cette phase de douleur, sans exception.

Le marché continue d’absorber toutes sortes de risques, et je suis convaincu que le point bas est déjà tout proche. Une nouvelle phase de marché haussier s’ouvrira cet automne.