Se pencher sur le marché de l’IA : le vrai et le faux — des placements privés de première ligne redéfinissent la stratégie pour le second semestre

Auteur : Wang Hui

Auparavant, les performances du marché A-actions ont été contrastées. D’un côté, l’IA et la chaîne industrielle des semi-conducteurs éclatent de toute part, devenant le récit central le plus intensément mis en scène par le marché ; de l’autre, plus de la moitié des secteurs affichent des baisses à deux chiffres, et une grande quantité d’actions individuelles se heurte à un effet de “siphon de liquidité” particulièrement marqué. Cette divergence a donné lieu, au milieu de l’année, à une vague de correction : depuis juillet, que ce soit sur les marchés boursiers à l’étranger ou sur le marché A-actions, des secteurs liés à l’IA ont successivement connu des ajustements, tandis qu’une partie des secteurs non-IA, jusque-là sous pression, a rebondi rapidement.

Le signal du point d’inflexion dans le style de cotation est-il là ? À l’entrée de la seconde moitié de l’année, plusieurs grandes maisons de gestion privée de premier plan commencent à reconstruire leurs stratégies d’investissement.

**　　Désaccords sur la dynamique de l’IA**

Concernant les perspectives à long terme de l’industrie de l’IA elle-même, les personnes interrogées dans les sociétés de gestion privées ne semblent presque personne à la déprécier. Mais sur la question centrale de la façon de comprendre la nature de la présente dynamique de l’IA, les divergences deviennent de plus en plus nettes.

Pour le partenaire et CEO de Jilin Asset Management, Gao Yuncheng, le changement le plus profond des six derniers mois sur les marchés mondiaux réside dans le fait que “l’intelligence commence pour la première fois à être produite à grande échelle par des machines”. Il s’agit d’une véritable révolution de paradigme, et non d’une simple fluctuation cyclique. L’IA n’existe plus uniquement comme un outil logiciel. Il en déduit que le système de valorisation des plateformes d’actifs légers, fondé sur le nombre d’utilisateurs, le trafic et les revenus publicitaires, doit être réexaminé. En tant qu’actif central de la nouvelle ère, les entreprises de qualité situées dans le “gâteau à cinq étages de l’IA”(énergie et infrastructures, conception de semi-conducteurs, fabrication et composants essentiels, grands modèles et systèmes d’exploitation, plateformes cloud et portes d’entrée, applications industrielles) seront redéfinies. Gao Yuncheng juge : “Nous sommes peut-être à l’aube de l’industrialisation de l’intelligence. Dans une telle époque, le plus grand risque n’est souvent pas la volatilité, mais le fait de continuer à comprendre le nouveau monde avec les cadres de l’ancien monde.”

En parallèle, tous les interlocuteurs ne sont pas prêts à faire correspondre sans friction l’enthousiasme actuel du marché avec ce vaste horizon.

Pour Zhao Yang, gérant de fonds de Zhaoyang Investment Fund, la présente dynamique de l’IA est motivée par une explosion de la demande réelle et par la croissance des bénéfices des entreprises du secteur. Cela diffère fondamentalement de la spéculation à fortes valorisations de nombreuses sociétés non rentables de l’époque de la bulle Internet en 2000 : au contraire, cela ressemble davantage à la dynamique des énergies nouvelles de 2021. “Mais si la tendance s’inverse, il est très probable que cela se produise parce que la croissance du côté de la demande ne pourra pas maintenir durablement la pente actuelle, aussi abrupte. Après l’équilibre offre-demande, un repli se manifestera encore davantage dans la structure du côté de l’offre.” Il le dit clairement : “On ne peut pas faire pousser un arbre jusqu’au ciel.”

Liang Li, directeur général de Yunji Asset, prévient que le marché peut souffrir d’un décalage entre les fondamentaux de l’industrie et la tarification par le marché. Il estime qu’il faut distinguer “les fondamentaux de l’industrie” et “la tarification du marché”. “Les fondamentaux du secteur technologique lié à l’IA restent très solides”, dit-il, et il n’y a aucun doute là-dessus. Le problème se situe précisément dans la tarification. Le marché a déjà anticipé et simulé le scénario le plus optimiste, mais il a négligé deux éléments : d’abord, beaucoup de la rentabilité élevée provient du fait que la demande arrive trop vite et que l’offre ne suit pas ; elle ne peut pas être maintenue indéfiniment ; ensuite, dans les valorisations d’un grand nombre d’entreprises, “il y a trop d’imagination”. La contribution aux bénéfices globaux de certaines activités liées à ces entreprises est presque négligeable au cours de ces une à deux dernières années, mais le marché leur attribue des valorisations élevées, sur la base d’hypothèses très longues et très optimistes.

Quant à la suite de la dynamique de l’IA, il ne s’agit pas d’une querelle entre bullish et bearish, mais de compréhensions différentes du lien entre l’ambition à long terme et la tarification à court terme. Comme le boom général du premier semestre des secteurs de l’IA a progressivement cédé la place à une division spectaculaire en juillet, des investisseurs privés indiquent que la phase où l’on peut gagner de l’argent en achetant des actifs liés à l’IA est désormais révolue. Le prochain cycle technologique ne sera plus un schéma “les forts gagnent toujours” de manière globale, mais une compétition d’orpaillage, plus difficile encore.

**　　Vers un nouvel équilibre des styles de marché**

Si les désaccords autour de la ligne directrice de l’IA constituent, pour une partie des institutions, une pensée défensive pour la seconde moitié de l’année, alors le consensus autour du rééquilibrage des styles pointe vers la direction offensive de la prochaine étape.

L’observation de Xia Jun, directeur des investissements de Shicheng Investment, est assez représentative. Il dit que la divergence du marché au cours du premier semestre a atteint un niveau historique maximal, mais que la décision de cette institution selon laquelle “la divergence extrême se contractera, au lieu de continuer à s’étendre” a reçu une première validation en juillet. Ce point de vue a été repris par plusieurs personnes interrogées. Fang Lei, vice-président de Starstone Investment, affirme que la divergence des valorisations entre secteurs technologiques et non technologiques se situe actuellement au niveau historique le plus élevé. En outre, la sur-transaction du secteur technologique est relativement forte. Les flux marginaux de capitaux pourraient donc pousser le marché vers un rééquilibrage des styles : “Au second semestre, il y a des chances pour que le style de marché devienne plus équilibré. Cet équilibre sera plus durable que la divergence extrême du premier semestre.”

Zhao Yang compare séparément les deux extrêmes du marché à des actifs “dans la lumière” et “les vieux” (« old登 »). Il estime que la vraie opportunité se trouve précisément au milieu des deux. À son avis, lorsque les projecteurs sur l’IA éclipsent tout le reste, un groupe d’entreprises disposant d’une croissance réelle, mais qui ne sont pas (encore) en vogue dans la présente dynamique, rend exceptionnellement possible le “triangle impossible” du placement boursier (bon secteur, bonne entreprise, bon prix). “C’est l’axe principal à creuser pour la prochaine étape”, ajoute Zhao Yang. Il précise ensuite : “La fabrication de type ‘pan-technologie’ est l’orientation où il y a le plus d’opportunités. Les avantages de l’industrie manufacturière chinoise ne se limitent pas au domaine de l’IA, ils se retrouvent aussi dans de nombreux sous-domaines. De plus, à noter : le secteur pharmaceutique ‘est revenu dans la zone de frappe’.”

Liang Li porte son regard vers un domaine plus large. Il révèle que ses positions sont principalement concentrées sur l’internet, la consommation, la fabrication et les secteurs cycliques. Dans ces secteurs, de nombreuses entreprises de qualité atteignent de nouveaux sommets en matière de bénéfices, les modèles d’affaires sont “immunisés” contre l’IA, et elles peuvent aussi réduire les coûts ou accroître la valeur de leurs activités grâce à des applications de la technologie IA. Cependant, “les cours de ces actions suivent une trajectoire totalement déconnectée de la performance”, explique-t-il : derrière cela, l’IA fait l’objet d’une monopolisation absolue de l’attention du marché. “Quand l’IA devient le seul point focal du marché, il y aura davantage d’opportunités en dehors du projecteur”, dit Liang Li. À mesure que le marché adoptera une vision plus rationnelle sur le retour de l’IA, tout en repartant à la recherche d’autres opportunités d’investissement, les retours liés à la réévaluation de ce groupe d’entreprises “pourraient être très intéressants”.

Il existe aussi des points de vue au sein de sociétés privées selon lesquels, au premier semestre, le marché a eu tendance à valoriser les grands récits, mais a délaissé des références qui ont pourtant établi discrètement de nouveaux records de performance. Ce mauvais alignement pourrait devenir une source importante de rendement excédentaire au second semestre.

**　　Stratégies futures davantage orientées vers l’équilibre et les bénéfices**

Le consensus et les divergences se consolident, et la stratégie pour la suite se redessine en conséquence. Les détails du positionnement des sociétés de gestion privées de premier plan pour la seconde moitié de l’année commencent à se dévoiler.

“Construire des portefeuilles diversifiés est un choix pragmatique pour faire face à l’état actuel du marché”, explique Xia Jun. Selon lui, la dynamique du marché depuis juillet a déjà validé un fait : l’extrême sur-occupation d’un seul couloir comporte une fragilité. Il révèle que, pour la suite, les opérations de Shicheng Investment sélectionneront des actifs dans la direction technologique, en mettant l’accent sur les entreprises disposant d’une vraie barrière technique et d’une capacité de concrétisation des bénéfices.

Fang Lei résume quant à lui les points clés de la stratégie du second semestre comme suit : attaque et défense équilibrées, allocation équilibrée. Il recommande de traiter l’investissement sectoriel tiré par une conjoncture favorable comme le côté plutôt offensif, et les actifs traditionnels centraux offrant un bon rapport qualité-prix comme le côté plutôt défensif. “Au second semestre, les investissements boursiers devraient suivre la ligne directrice des bénéfices des entreprises”, dit-il. Fang Lei estime que pour les actifs technologiques, il n’y aura une nouvelle possibilité d’explosion qu’après que la valorisation aura été digérée par les bénéfices. Quant aux actifs non technologiques, du fait de valorisations relativement faibles et d’une amélioration marginale attendue des fondamentaux, ils offrent une valeur de positionnement plus élevée.

À l’approche du second semestre, un investisseur privé interrogé dit : que l’on soit “dans la lumière” ou “hors de la lumière”, l’ancre de tarification du marché doit finalement revenir sur le socle des bénéfices des entreprises.

Le tableau de “l’industrialisation de l’intelligence” dessiné par Gao Yuncheng est enthousiasmant, et son portefeuille s’articule aussi autour des tendances industrielles de long terme comme les semi-conducteurs et les infrastructures liées à l’IA. Il admet que, historiquement, chaque révolution technologique a connu une surchauffe des dépenses d’investissement, des bulles de valorisation et des replis à des étapes données. La chaîne de l’IA n’échappera pas à cette règle.

En outre, pour Zhao Yang, même si l’espace à la hausse dans de nombreux domaines en vogue est réel, le marché semble “avoir oublié les nombreuses incertitudes sous les hypothèses extrêmement optimistes”. Du point de vue du rapport coût-efficacité des titres individuels, Xia Jun souligne également que, au second semestre, les efforts de recherche et de positionnement seront renforcés sur les secteurs ayant fortement baissé auparavant, en particulier sur des orientations où la valorisation a déjà atteint une marge de sécurité significative. Lorsque l’extrême divergence commence à se contracter, la réflexion de nombreuses sociétés privées converge vers le même axe : le marché doit finalement être “pondéré” par la performance et les fondamentaux, plutôt que de se baser uniquement sur de grands récits de vagues technologiques pour tarifer.

(Éditeur : Xu Nan nan)

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