La folie de l’endettement à Silicon Valley, le marché s’emporte et se débarrasse violemment des actifs.

La frénésie de financement IA des géants de la technologie se heurte à l’indifférence du marché obligataire.

D’après les données de MarketAxess, au cours de la période actuelle, les prix des obligations liées à l’IA dont l’échéance est de 10 ans ou plus ont continué de baisser, devenant ainsi l’une des pires performances du marché obligataire de qualité investissement.

Le cas qui illustre le mieux le sentiment du marché vient d’Amazon : mardi dernier, l’entreprise a émis pour 25 milliards de dollars d’obligations, mais la demande pour ses obligations de long terme reste faible. D’après le Financial Times britannique, citant des banquiers et des investisseurs informés, ses obligations à 5 ans ont généré des ordres de souscription environ 20% plus élevés que ceux à 30 ans.

En outre, le rendement d’une obligation à 30 ans de SpaceX est passé, de l’émission il y a moins de deux semaines, de 6,7% à 7,3%.

Selon les recherches mondiales de Bank of America, les obligations émises par les cinq plus grands fournisseurs de services cloud de taille “méga” (Amazon, Google, Meta, Microsoft et Oracle) offrent actuellement, par rapport aux obligations “blue chip” de même notation et de même maturité, un surcroît de rendement d’environ 0,6 point. Cette prime de risque est la plus élevée de l’ensemble des secteurs du marché de qualité investissement.

L’excès d’offre pèse sur la demande

Le déclencheur direct de cette vague de ventes vient du fait que les sociétés technologiques ont lancé une vague d’émissions d’obligations sans précédent pour soutenir la course aux armements en IA.

D’après les statistiques de Bank of America Global Research, depuis le début de l’année, le volume d’émissions transfrontalières d’obligations de haute qualité liées à l’IA a atteint 2700 milliards de dollars, soit près du double de l’ensemble de l’année dernière.

L’arrivée continue de nouvelles émissions augmente brutalement la pression sur les portefeuilles des investisseurs.

John Lloyd, responsable mondial du crédit multi-actifs chez Janus Henderson, a déclaré que, comme beaucoup de portefeuilles détiennent déjà une part importante de dettes liées à l’IA, les investisseurs doivent vendre les obligations des méga fournisseurs de services cloud qu’ils détiennent déjà, afin de dégager de la place pour la nouvelle émission d’Amazon. Il a déclaré :

Il faut consentir un abattement suffisamment important pour nous faire participer à la nouvelle émission.

Les fortes fluctuations récentes du marché des actions ont elles aussi comprimé le sentiment des investisseurs.

John Lloyd a ajouté que certains investisseurs détiennent déjà dans leurs portefeuilles actions une exposition importante au secteur technologique. Cela pourrait davantage réduire leur volonté d’ajouter une exposition au risque lié dans le marché obligataire. Amanda Lynam, directrice de la stratégie crédit chez Goldman Sachs Research, partage également ce point de vue.

Un rendement à long terme incertain : les investisseurs se tournent vers le court terme

La pression vendeuse se concentre sur la partie longue de la courbe. La logique profonde tient au doute fondamental des investisseurs quant au retour sur investissement à long terme des dépenses d’investissement en IA.

Mariya Entina, gestionnaire de portefeuille de fonds chez DoubleLine, a déclaré :

Acheter des obligations à 30 ans implique généralement que l’entreprise ait des perspectives très stables et des retours sur investissement clairs. Or, la capacité de générer des bénéfices à long terme des dépenses d’investissement en IA suscite encore des interrogations.

Elle a indiqué que l’institution privilégie plutôt l’engagement dans des risques plus proches dans le temps.

Pramod Atluri, gestionnaire de portefeuille de Capital Group, préfère également les obligations de durée plus courte des méga fournisseurs de services cloud. Atluri a déclaré :

L’itération technologique évolue si vite que l’emprunt à long terme devient une thèse présentant un risque plus élevé. La question de savoir comment sera la configuration du secteur dans dix ans est, en réalité, impossible à prédire aujourd’hui.

Mariya Entina a aussi souligné que les principaux acheteurs d’obligations à long terme sont généralement les compagnies d’assurance et les fonds de retraite. Ces institutions doivent faire correspondre des engagements à long terme et adoptent souvent un style d’investissement plus prudent, avec une tolérance plus faible face à ces incertitudes.

Le contexte de taux élevés aggrave la situation

L’attrait des obligations de long terme des méga fournisseurs de services cloud a aussi été davantage érodé par le niveau élevé des taux à court terme des bons du Trésor américain.

L’inflation reste durablement au-dessus de l’objectif, et les anticipations de marché selon lesquelles la Fed maintiendra ses taux directeurs “plus hauts plus longtemps” — notamment après que le nouveau président de la Fed, Waller, a envoyé un signal faucon lors de sa première réunion le mois dernier — ont permis aux bons du Trésor à court terme d’offrir des rendements assez conséquents.

Un analyste, spécialisé dans le crédit de haute qualité, a déclaré :

Si vous pouvez verrouiller un rendement attrayant sans aller trop loin sur la courbe des rendements, pourquoi prendre davantage de risques ?

Pour l’instant, les coûts d’emprunt à court terme des méga fournisseurs de services cloud restent stables, indiquant que le marché ne manifeste pas d’inquiétude quant à leur capacité à assurer le service de la dette à court terme. Mais les investisseurs montrent, par leurs actes, que sur la question de savoir si cette vague de construction en IA peut tenir ses engagements à long terme, le marché obligataire se montre bien plus prudent que le marché boursier.