RÉSUMÉ
· Goldman maintient la recommandation d’achat sur Microsoft et fixe un objectif de 610 dollars, ce qui implique environ 59% de potentiel de hausse par rapport au cours du 9 juillet.
· La croissance d’Azure reste le fil conducteur du trimestre : Goldman prévoit une progression de 40%-41% au T4, supérieure aux indications précédentes de la société.
· Des dépenses d’investissement plus élevées pourraient raviver la controverse sur le taux de rendement : les frais de Copilot, la puce Maia et la mise en service de nouvelles capacités restent à confirmer.

Goldman maintient sa recommandation d’achat sur Microsoft avant la publication des résultats du T4 de l’exercice 7/29, et fixe un objectif de 610 dollars sur 12 mois, tout en relevant ses attentes concernant les dépenses d’investissement (capex) à moyen et long terme. Pour les investisseurs, le point central du rapport financier n’est pas de savoir si Microsoft est un gagnant de l’IA, mais si Azure peut maintenir une croissance élevée tout en ajoutant davantage de puissance de calcul, et convertir des investissements plus importants dans les centres de données, les puces et l’électricité en revenus, plutôt que d’entraver le free cash-flow et les marges bénéficiaires.

Derrière l’objectif de 610 dollars, Azure doit continuer à faire mieux que prévu

Les données de marché indiquent qu’au 9 juillet, à 0h (UTC), le cours de Microsoft est d’environ 383,34 dollars. Sur cette base, l’objectif de 610 dollars correspond à environ 59,1% d’espace potentiel de hausse.

Ces calculs reposent sur plusieurs conditions : la demande cloud maintient une croissance élevée, les capacités des nouveaux centres de données sont mises en ligne conformément au calendrier, la répartition des ressources de calcul entre la R&D interne IA de Microsoft et les clients externes ne se fait pas au détriment l’une de l’autre, et des produits IA comme Copilot commencent à contribuer de façon plus claire aux revenus et aux bénéfices.

Dans le rapport, ce qui retient le plus l’attention reste Azure.

La conférence téléphonique officielle de Microsoft pour le T3 de l’exercice 26 montre que les revenus d’Azure et d’autres services cloud progressent de 40% en glissement annuel, et de 39% à taux de change constants. Les indications précédentes de la société pour le T4 de l’exercice 26 prévoyaient une hausse de 39%-40% à taux de change constants, ajoutant que la demande des clients dépasse encore les capacités disponibles.

Dans son rapport, Goldman estime que la croissance d’Azure au T4, calculée à taux de change constants, pourrait atteindre 40%-41% en glissement annuel, et que les indications pour le trimestre suivant pourraient également rester à 40%-41%. Cette prévision est légèrement supérieure aux indications antérieures de la société, mais les attentes du marché sont déjà élevées. Si Microsoft ne fait que livrer une croissance cloud conforme à des attentes déjà élevées, le cours de l’action ne sera pas forcément porté à la hausse par des investissements IA encore plus importants.

Microsoft doit aussi expliquer d’où vient la croissance. Elle pourrait provenir d’une libération de capacité de nouveaux centres de données, d’une expansion continue de la demande en IA des entreprises, ou encore d’une allocation plus fluide de la puissance de calcul entre applications internes et clients externes.

Au cours des derniers trimestres, la contrainte du business IA de Microsoft n’a pas été un manque de demande, mais une tension sur l’offre. Azure doit à la fois servir des clients externes comme OpenAI et soutenir la R&D des modèles Copilot, MAI et des applications first-party de Microsoft. Lorsque les ressources de calcul sont tendues, la croissance cloud se heurte à la capacité de livraison. Si la libération de capacités est trop lente, les dépenses d’investissement se refléteront d’abord dans le cash-flow et la pression sur l’amortissement.

Ventilation des dépenses de calcul et d’investissement de Microsoft sur le capex de production FY26 par usage et allocation externe/interne des ressources de calcul. Les calculs IA, MAI, Copilot, etc. ont une part élevée ; après que les investissements en ressources de calcul internes ont augmenté au cours des 12 derniers mois, ils se stabilisent en régime. C’est un point clé pour juger si Azure peut soutenir à la fois la demande des clients et la R&D interne en IA.

Capex revu à la hausse : la course aux capacités IA ne refroidit pas

Microsoft a déjà envoyé des signaux d’investissements plus élevés. Les capex du T3 de l’exercice 26 s’élèvent à 31,9 milliards de dollars ; la société indique que les capex du T4 dépasseront 40 milliards de dollars et prévoit qu’en 2026, les capex sur l’année calendaire atteindront environ 190 milliards de dollars, dont environ 25 milliards de dollars proviendraient de prix plus élevés des composants.

Dans son rapport, Goldman indique que les prévisions de capex des exercices 2028-2030 de Microsoft ont été relevées d’environ 10%. D’après les calculs du rapport, les capex ajustés sur certaines années supposent des niveaux supérieurs aux attentes consensuelles du marché, reflétant une évaluation plus agressive des investissements en puissance de calcul à l’avenir.

Ce n’est pas un choix de Microsoft seul. Les indications des fabricants de puces comme Nvidia, Broadcom et AMD, ainsi que les actions d’investissement des géants du cloud et de l’Internet comme Google et Meta, montrent que la demande en capacités de calcul pour l’IA ne montre pas encore de refroidissement net. Les fournisseurs cloud de très grande taille continuent de préparer l’expansion des centres de données, des puces et des ressources électriques pour les prochaines années.

Pour Microsoft, des investissements élevés ont deux faces.

D’un côté, Azure et les cycles de produits IA restent un soutien à l’évaluation. Dans son rapport, Goldman affirme qu’au milieu des années 2030, la capacité de calcul de Microsoft pourrait s’étendre à environ 40 GW. De l’autre, plus les capex sont élevés, plus les investisseurs se demanderont si la nouvelle puissance de calcul peut être convertie en revenus cloud, abonnements IA et activités à marges plus élevées, plutôt que de simplement accroître le poids de l’amortissement et des tensions sur le cash-flow.

Goldman anticipe aussi que les revenus de Microsoft atteindront 329,4 milliards de dollars en FY26, avec un BPA (EPS) de 16,75 dollars ; pour FY27, les revenus seraient de 387,1 milliards de dollars et l’EPS de 19,32 dollars. Ces prévisions impliquent comme hypothèse que les investissements IA peuvent stimuler les revenus, sans continuer à ralentir de manière durable le rythme de libération des bénéfices.

Prévisions street de capex des géants du cloud ultra-scalés pour 2026/2027. Depuis janvier, les prévisions de capex pour AMZN, META, GOOGL, MSFT, ORCL ont été nettement revues à la hausse ; l’augmentation attendue pour MSFT en 2027 atteint 55%.

Copilot doit être payant, Maia doit réduire la dépendance aux GPU

La question de savoir si les investissements IA de Microsoft peuvent réussir se résume finalement à deux leviers : la commercialisation de Copilot et le niveau de maturité de l’offre de puces développées en interne et de puces de substitution.

La logique de Copilot est relativement claire. L’augmentation de l’usage, à long terme, favorise l’expansion des revenus logiciels et peut améliorer la structure des profits. Mais à court terme, le problème est que l’usage ne se traduit pas automatiquement par la concrétisation des revenus.

Microsoft a révélé au T3 de l’exercice 26 que les sièges payants de M365 Copilot dépassent 20 millions. GitHub Copilot se tourne aussi vers une tarification davantage basée sur l’usage et la valeur. La société a également introduit des clauses d’usage équitable pour les scénarios d’usage intensif, cherchant à lier de plus près des coûts de raisonnement plus élevés et les mécanismes de paiement.

Le marché ne veut pas seulement voir le nombre de sièges continuer d’augmenter, mais aussi le niveau d’engagement des utilisateurs, la volonté de renouveler l’abonnement et l’expansion réelle des paiements côté entreprises. Si l’amélioration de l’expérience Copilot et le rythme de commercialisation ne progressent pas en synchronisation, le calendrier de concrétisation des marges brutes élevées des logiciels IA pourrait être repoussé.

Les puces et la chaîne d’approvisionnement constituent une autre piste. La puce IA développée en interne de Microsoft, Maia, en est encore à une phase de rattrapage : sa maturité est en retard sur celle de certains pairs. Les améliorations de Maia 300, les progrès de la production par AMD en tant que seconde source et les coûts d’achat de la mémoire auront un impact sur la capacité de Microsoft à réduire sa dépendance à la chaîne d’approvisionnement en GPU externes.

La société a aussi mentionné auparavant que toute nouvelle capacité d’approvisionnement doit être équilibrée entre Azure, les applications first-party, la R&D et le remplacement des serveurs. Si la mise en ligne de la nouvelle capacité se déroule bien, Microsoft peut livrer davantage de puissance de calcul aux clients Azure externes tout en continuant à investir dans la R&D IA interne. Si la libération est inégale, Azure, l’entraînement des modèles internes et les besoins de raisonnement de Copilot risquent de se faire concurrence.

La restructuration d’Xbox n’est qu’un ajustement d’évaluation

En plus de la thématique IA, Goldman utilise aussi la méthode SOTP pour estimer la valeur du business jeux de Microsoft à environ 30 milliards de dollars.

Le 6 juillet, Microsoft a annoncé une restructuration du business Xbox. Plusieurs médias rapportent que Microsoft licencie environ 4 800 personnes, dont environ 1 600 immédiatement au sein de Xbox, et environ 3 200 autres au cours de l’exercice 27. Les quatre studios Compulsion, Double Fine, Ninja Theory et Undead Labs quittent le système de gestion d’Xbox, et la société a également, selon des informations, réduit une partie de la direction.

Cette partie ressemble davantage à un ajustement de la structure du business, pas au fil conducteur d’une transaction présentée dans les résultats. Le business jeux de Microsoft conserve de la valeur, et la restructuration montre que l’entreprise nettoie des actifs peu efficaces et réduit certains investissements non essentiels. Mais à court terme, elle ne peut pas remplacer le retour sur investissement d’Azure, de Copilot et des capex IA, ni devenir le principal facteur expliquant l’orientation du cours de l’action.

D’après l’évaluation SOTP de Goldman, Intelligent Cloud reste la plus grande contribution à la valeur d’entreprise de Microsoft. Les activités M365 (entreprises et consommateurs) impliquent une valeur d’entreprise d’environ 492 milliards de dollars, ce qui correspond à environ 4x l’EV/ventes en 2027 ou 6x le GAAP EBIT ; ces éléments intègrent déjà une hypothèse de risque de désintermédiation partielle.

610 dollars : peut-on tenir la promesse, selon trois points

L’orientation donnée par cette projection avant publication des résultats reste plutôt optimiste : Microsoft est bien positionné dans la course à la puissance de calcul IA, Copilot et l’orchestration d’agents ; l’entreprise pourrait continuer de bénéficier du cycle des produits IA. Mais la concrétisation de l’objectif à 610 dollars dépend de la capacité du rapport et de la conférence téléphonique à apporter davantage d’avancées vérifiables.

Azure doit continuer à livrer une croissance élevée et expliquer si, après la mise en ligne des nouvelles capacités, celles-ci soutiendront la demande des clients externes. Si la croissance ne fait que correspondre à des attentes du marché déjà très hautes, des capex plus élevés pourraient au contraire devenir un sujet controversé.

Maia 300 et la seconde source côté AMD doivent fournir des progrès plus explicites. La tension sur la chaîne d’approvisionnement, la hausse des coûts de la mémoire et le manque de maturité des puces affecteront l’économie unitaire des investissements IA de Microsoft.

Copilot doit aussi prouver une capacité réelle à être facturé. Le fait de dépasser 20 millions de sièges payants n’est qu’un point de départ ; c’est l’expansion des paiements côté entreprises, la tarification basée sur l’usage et le retour des utilisateurs qui décideront si Copilot peut passer d’une porte d’entrée IA à une source de profits.

L’élément clé des résultats de Microsoft n’est pas de savoir si l’investissement IA va continuer, mais si des investissements plus élevés peuvent se transformer plus rapidement en croissance d’Azure, en revenus de logiciels IA et en marges bénéficiaires durables. Si ces preuves restent insuffisantes, la controverse sur le taux de rendement des capex continuera de peser au-dessus du cours de l’action.

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