Galaxy : la stratégie mise sur le temps plutôt que sur l’espace, en attendant un redressement du marché

按：Strategy上周一发布的公告，对这家全球最大的企业比特币持有方而言是一个重大转折点。市场买账，但这番举措能否让批评者闭嘴？本文发表于__Galaxy Research 7月3日的周度研究简报_，金色财经xiaozou编译。_

Michael Saylor旗下的Strategy（MSTR）上周一宣布了对资本管理框架的一次重大调整，此前其优先股"数字信贷"产品体系在过去几周里承受了显著压力。

STRC 作为该公司的旗舰"Stretch"系列优先股，预期目标是在100美元面值附近交易，但随着比特币在过去两个月走跌，其价格大幅跌破面值；Strategy的美元储备缩水；投资者开始质疑公司将如何兑付一笔不断膨胀的优先股股息账单。STRC在6月18日跌破83美元，随后在6月26日触及71,25美元的纪录低点，同期Strategy普通股与BTC双双承压。

争论很快聚焦到三个难堪的选项上：卖出比特币、通过增发普通股稀释MSTR股东、或者停发/削减优先股股息。Arca首席投资官Jeff Dorman是最直言不讳的批评者之一，他认为Strategy的资本结构让MSTR股东、BTC持仓者和优先股股东在同一张资产负债表的价值上彼此竞争；Cointelegraph将其观点概括为Strategy面临严峻结局："卖BTC 付优先股股息"或"停发股息"。Benzinga同样总结了Dorman列出的坏选项：卖BTC打压比特币市场情绪、卖股票稀释MSTR、发债拖累信用、砍优先股股息则可能砸穿优先股价格并引发法律风险。CryptoQuant也警告称Strategy的股息覆盖率已急剧下滑，敦促公司暂停BTC买入、重建现金储备。

上周一，Strategy以一套资本管理大调整为回应。公司采纳了新的"数字信贷资本框架（Digital Credit Capital Framework）"，围绕五项工具展开：经董事会批准的美元储备政策；修订后的STRC股息政策；1 000 000 000美元优先股回购授权；1 000 000 000美元MSTR普通股回购授权；以及一项BTC货币化（变现）计划。董事会还将STRC的年度股息率从11,5%上调至12%，自7月1日及之后的计息期（半月度）生效。

市场认可了这一回应。周一，MSTR上涨12,6%至约92,70美元，STRC上涨12,2%至约83,70美元。截至周四下午发稿时，STRC于87美元附近交易，虽仍明显低于面值但已较低点显著反弹，MSTR则在100美元左右BTC温和回升至约61 763美元。

此举对Strategy而言颇为明智，但未必能一劳永逸地解决结构性问题。Strategy仍持有庞大的优先股堆栈，亦背负着巨额的经常性偿付义务。而随着公司67亿美元存续可转债将于2027年及2028年到期，这些义务还将进一步加重。Strategy的“引擎”依然依赖于BTC、MSTR及其优先股持续具备融资能力。诚然，从某种意义上说，Strategy周一的举措不过是又将问题向后拖延了一截。但这一脚，踢得相当之远。

Galaxy的结论如下：

**市场的核心关切从来不是Strategy资产不足。**该公司坐拥约84,7万枚BTC，是全球仅次于中本聪（据推测持有约110万枚BTC）的第二大持币主体。市场的忧虑在于，Strategy缺乏足够的美元流动性，难以在不损害任一利益相关方群体的前提下从容兑付优先股股息。若抛售BTC，比特币持有者或将视其为对Saylor“永不卖出比特币”信条的背叛；若增发MSTR，普通股股东将遭稀释，且并非用于增持BTC；若一再提高STRC股息率以诱使价格回归100美元面值，则将推高优先股融资成本；若停付优先股股息（公司可酌情决定），则整个数字信贷结构的信心将彻底崩塌。

通过普通股发售筹集逾10亿美元现金、确立至少12个月的最低现金储备政策，并将当前现金覆盖周期提升至约17个月，Strategy成功扭转了舆论风向。市场此前担忧短期资金链紧绷，而Strategy为自己赢得了充裕的喘息之机。不过，本次公告最重要的并非某项具体行动，而是董事会授权的一系列工具，赋予了Strategy真正的操作选择权。这正是Strategy首席执行官Phong Le所言“Strategy正从单向资本发行向主动资本管理演进”的深意所在。Strategy向市场宣示，其有能力管理资产负债表的双侧，而非无视市况一味囤积BTC。

公告中最具争议的部分当属“BTC货币化”计划。措辞似乎明确暗示Strategy可能不时出售BTC，鉴于该公司历来倾向于公告后即行操作，本周其已在市场上抛售BTC的可能性完全存在。我们不愿见到Strategy出售比特币。该公司的身份认同，以及多年来MSTR溢价的重要基石，正是建立在“提供杠杆化、永久性、机构级长期BTC风险敞口工具”的前提之上，售币行为将侵蚀这一叙事。且BTC抛售可能引发反身性负面循环：投资者越相信Strategy可能卖币，BTC疲软就越会传导至MSTR与STRC的弱势，进而抬升进一步抛售的预期。但我们理解董事会为何需要这个“泄压阀”。一家手握847 363枚BTC的公司，不应因暂时的现金流焦虑而陷入生存级的叙事危机——近期部分市场参与者的批评与恐慌已渐趋歇斯底里。若出售少量持仓能避免资本结构失序螺旋、保护优先股并让Strategy得以静候更佳市场环境，这不失为一条合理的路径。

**尽管如此，尚有第四种选项未获足够关注：Strategy应探索在不必然现货抛售的前提下，从其BTC持仓中创造收益。**这或可意味着以保守条款贷出一小部分隔离托管的BTC，亦可指通过期权策略在保留大部分上行空间的同时收割波动率收益。此类结构化交易可在控制对手方、托管及期限风险的前提下实现部分持仓货币化。这些思路亦非全无风险（放贷引入对手方风险，期权可能限制上行空间），过度操作更会损害MSTR持有者最珍视之物：比特币的非对称上行敞口。但Strategy无需对整个持仓进行货币化，即便规模有限、风控严密的计划，亦能创造经常性美元收入，降低在现货抛售与股权稀释间二选一的必要性。这一颇具吸引力的中间路线，理应成为讨论的一环。

综上所述，我们确信Strategy增强操作选择权的决策是明智的。当前比特币市场环境颇为低迷，底部或未探明。有时最佳交易便是按兵不动，而Strategy此番举措，应能为其赢得以时间换空间、静待市场转暖的余地。