Les premières minutes du FOMC de Wash ; le marché ose-t-il encore parier sur une baisse des taux de la Réserve fédérale ?

RÉSUMÉ

· Le FOMC de juin maintient à l’unanimité le taux inchangé, mais quelques membres estiment qu’il existait déjà des raisons d’augmenter les taux.

· Kevin Warsh est favorable à réduire les indications de politique ; le marché s’appuierait davantage sur les données d’inflation et les déclarations des responsables pour fixer les prix.

· Actifs corrélés : indice du dollar, or, bons du Trésor US, secteurs de la croissance boursière, transactions liées à l’inflation.

Le procès-verbal de la réunion de juin, publié par la Réserve fédérale le 8 juillet, montre que le FOMC, lors de sa réunion du 17 juin, a maintenu la fourchette cible du taux des fonds fédéraux à 3,50 %-3,75 % avec 12 voix pour et 0 contre, mais que quelques membres estiment qu’il existait déjà des raisons d’augmenter les taux à ce moment-là.

Pour le marché, le point central de cette réunion n’est pas seulement que les taux n’ont pas bougé. Le point plus important est que, pour le FOMC, c’est le premier procès-verbal depuis la prise de fonction de Kevin Warsh en tant que président de la Fed, qui laisse transparaître une tendance à réduire les indications prospectives, à comprimer le communiqué de politique et à éviter un engagement anticipé sur une trajectoire de taux.

Un autre angle a été donné par le gouverneur de la Fed Christopher Waller dans une allocution du 6 juillet. Il estime que les indications prospectives restent un outil utile, pouvant accélérer la transmission de la politique ; toutefois, leur utilisation ressemble davantage à un art qu’à une science, et des indications trop fortes ou trop rigides nuiraient à la prise de décision.

Le désaccord entre les deux se traduit par un changement de manière de trader. Par le passé, le marché avait pour habitude de chercher une feuille de route des taux à travers le communiqué, la matrice en points et les prises de parole des responsables. Désormais, cette carte pourrait devenir plus pâle, et le poids des données sur l’inflation et l’emploi augmenterait.

Maintien à l’unanimité des taux, le risque de queue hawkish gagne du terrain

Le résultat apparent de la réunion de juin est relativement calme. Les taux restent inchangés, le vote est unanime, et le communiqué indique que l’activité économique poursuit une expansion solide, tandis que l’inflation demeure au-dessus de l’objectif de 2 %. Pris isolément, ces éléments amènent facilement le marché à l’interpréter comme une attente de la fenêtre de baisse des taux.

Les détails contenus dans le procès-verbal modifient cette lecture. La Fed indique que tous les participants soutiennent le maintien des taux inchangés, mais que quelques participants estiment, compte tenu de l’évolution de l’inflation, qu’il existe des raisons d’ajuster à la hausse la fourchette du taux cible lors de la réunion.

Il faut distinguer deux choses ici. Le fait que quelques membres estiment qu’il existe des raisons d’augmenter les taux ne signifie pas que les membres votants ont déjà formé un camp en faveur d’une hausse, ni que la prochaine réunion agira nécessairement. Mais cela montre qu’en maintenant tous à l’arrêt, la tolérance interne de la Fed envers l’inflation n’a pas continué à augmenter.

L’enquête des consommateurs de la Fed de New York pour juin a aussi accentué cette pression. Les anticipations d’inflation à 1 an montent à 3,7 %, soit le plus haut niveau depuis septembre 2023. Les anticipations à 3 ans montent à 3,3 %, soit le plus haut niveau depuis juin 2022. Les anticipations à 5 ans restent à 3,0 %.

La signification de ces données pour le marché ne réside pas dans un retour immédiat des hausses de taux à la trajectoire de baisse, mais dans le fait que la trajectoire de baisse devient plus difficile à confirmer à l’avance. Tant que les anticipations d’inflation à court et moyen terme continuent de remonter, la Fed aura du mal à offrir au marché un engagement de détente stable.

Warsh et Waller se disputent la manière dont la banque centrale s’exprime

La tendance de communication de Warsh est très claire. Le procès-verbal montre que la majorité des participants souhaite ne plus répéter des formulations antérieures à tendance accommodante ; la majorité estime aussi que raccourcir le communiqué est bénéfique. Le président prévoit en outre de mettre en place 5 groupes de travail distincts pour examiner des sujets liés à la politique monétaire.

Cela ne signifie pas que la Fed ait officiellement abandonné les indications prospectives, mais cela indique qu’au niveau du président, on pousse une manière de communiquer plus mesurée. Dire moins dans le communiqué de politique et promettre moins sur la trajectoire à venir permet à la Fed de conserver plus de marge d’ajustement si l’inflation ou l’emploi change soudainement.

La position de Waller ressemble davantage à une conservation de l’outillage. Il reconnaît que si les indications prospectives sont trop fortes ou trop “figées”, elles peuvent affecter la transmission de la politique ; dans certains cas, il vaut mieux ne pas les utiliser. Mais lorsqu’elles sont utilisées correctement, elles peuvent encore aider le marché à comprendre plus rapidement l’intention de la politique.

Ce désaccord n’est pas un simple conflit de vocabulaire. Warsh s’inquiète davantage du fait qu’une transparence excessive attache la politique à des engagements passés ; Waller s’inquiète davantage du fait qu’une réduction totale des indications affaiblisse la transmission de la politique. Le premier privilégie la flexibilité, le second privilégie la prévisibilité.

Pour les prix des actifs, cette évolution est très concrète. La matrice en points est la distribution des prévisions des responsables de la Fed sur les taux futurs ; par le passé, cela revenait à fournir un schéma de trajectoire des taux. Si le président réduit la communication de type feuille de route, le marché devra inférer la fonction de réaction de la politique via des fluctuations de prix plus fréquentes.

Le poids des données augmente : la réaction des actifs pourrait être plus forte

Dans un environnement où les indications sont moindres, la première chose qui change pour le marché n’est pas le récit de long terme, mais l’ampleur de la réaction après chaque publication de données. L’inflation, l’emploi, les prix de l’énergie et les déclarations “sur le moment” des responsables prendront davantage de fonctions de tarification.

Auparavant, une seule donnée d’inflation pouvait seulement servir à ajuster le moment des baisses de taux. Désormais, elle pourrait directement changer le jugement du marché sur “faut-il encore augmenter les taux”. Les transactions liées aux baisses de taux restent possibles, mais la tolérance aux erreurs concernant un point de données unique diminuerait.

Le dollar bénéficie d’un soutien relatif dans ce contexte. La raison n’est pas que le procès-verbal fasse directement monter le dollar, mais plutôt que, dans un cadre où les anticipations d’inflation progressent et où le risque de la “queue” de hausses de taux est revalorisé, le maintien des taux américains à un niveau élevé pourrait durer plus longtemps. Tant que le marché n’ose pas miser de façon stable sur une baisse des taux, le dollar ne perdra pas facilement le soutien lié à l’écart de taux.

L’or subit une traction dans les deux sens. Les inquiétudes sur l’inflation et les risques géopolitiques peuvent soutenir la demande de valeurs refuges, mais des taux réels et un dollar plus forts augmentent le coût de détention. Quand le marché discute à nouveau de la possibilité de hausses de taux, la logique “refuge” de l’or reste valable, et la volatilité des prix pourrait être amplifiée.

Les bons du Trésor et les actions de croissance réagissent davantage à cette configuration. Les bons du Trésor à court terme reflètent directement la trajectoire de politique ; les maturités longues doivent absorber en plus les anticipations d’inflation et la pression liée à l’offre budgétaire. Les actions de croissance à valorisations élevées sont plus sensibles au taux d’actualisation : si les taux restent élevés plus longtemps, la réparation des valorisations sera limitée.

Les données d’inflation fixent les limites des transactions de baisse des taux

Pour l’instant, on ne peut pas écrire le procès-verbal de juin comme si la Fed s’était déjà tournée vers un consensus de hausse des taux. Quelques membres estiment qu’il existe des raisons d’augmenter les taux et restent encore au niveau de la discussion sur les risques. Warsh est favorable à réduire les indications, mais il faut encore valider cela via les déclarations ultérieures, les conférences de presse et l’examen du cadre de politique.

La variable centrale à laquelle le marché devra faire face ensuite est de savoir si les données d’inflation pourront comprimer cette piste hawkish. Si l’inflation et les données d’anticipations ultérieures retombent, les discussions du procès-verbal de juin pourraient n’être qu’un bruit temporaire. Si les anticipations d’inflation à court et moyen terme continuent de progresser, les inquiétudes de quelques membres ont plus de chances d’entrer dans la décision principale.

Le changement “réel” dans la façon dont Warsh communique influencera aussi le rythme des transactions. Si à l’avenir les déclarations continuent d’être plus courtes, et si la matrice en points et les conférences de presse fournissent moins d’informations, le marché devra s’adapter à une Fed davantage dépendante des données et des prises de parole “sur le moment”.

Cela ne veut pas nécessairement dire que l’orientation de politique restera durablement hawkish, mais cela rendra plus difficile de verrouiller à l’avance les transactions sur les taux. Pour les investisseurs, ce qu’il faudra surveiller au second semestre n’est peut-être pas une hausse inattendue décidée lors d’une réunion précise, mais plutôt que, une fois la feuille de route réduite, la réaction des prix des actifs à chaque donnée d’inflation et à chaque prise de position d’un responsable soit amplifiée. Les baisses de taux restent négociables, mais la marge de sécurité ne paraît plus aussi large qu’avec un maintien à l’unanimité des taux.

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