Le jour de la libération alterne hausse et baisse : le scénario des deux géants des grands modèles est différent

En contraste saisissant avec la hausse continue de Zhipu sur deux jours, la journée de libération de fonds de MiniMax a entraîné une instabilité avec un repli. Le 9 juillet, la société nationale de modèles de base MiniMax a vu se dénouer, pour la première fois après sa cotation, les premières actions soumises à une période de blocage; elle a ouvert en baisse à 359,8 dollars de Hong Kong, puis a brièvement grimpé jusqu’à 397,4 dollars de Hong Kong, avant de poursuivre sa chute et de clôturer à 297,4 dollars de Hong Kong, avec une capitalisation boursière de 69,155 milliards de dollars de Hong Kong. À environ 77 % de moins que son record historique de 1 330 dollars de Hong Kong atteint en mars.

C’est la plus grande libération de jetons depuis l’introduction en Bourse de MiniMax; bien que plus de 80 % des actionnaires Pre-IPO et des investisseurs stratégiques aient déclaré vouloir conserver à long terme, le cours de l’action a quand même connu des fluctuations violentes. La volatilité du titre n’est que la partie visible: la trajectoire de la courbe de capitalisation boursière de MiniMax et de Zhipu dessine des parcours différents de la commercialisation des modèles de base nationaux; la question de savoir si les produits permettront de transformer la traction en « argent réel » déterminera le niveau de valorisation de l’étape suivante.

Bourse en montagnes russes

Le 9 janvier, MiniMax a fait son entrée sur le marché boursier de Hong Kong à un prix d’émission de 165 dollars de Hong Kong; lors de la première journée de cotation, le cours a bondi de 109 % à la clôture, et la capitalisation boursière a franchi d’un coup la barre des 100 milliards de dollars de Hong Kong. L’enthousiasme du marché pour cette société nationale de modèles de base a été presque aussi intense que la fièvre.

Six mois plus tard, le 9 juillet, jour de déblocage, la fête du capital lancée en début d’année a révélé une autre face: en début de séance, MiniMax a ouvert à 359,8 dollars de Hong Kong à la baisse; les ordres d’achat ont ensuite afflué rapidement, et le titre a atteint 397,4 dollars de Hong Kong à un moment donné, donnant l’impression de vouloir rejouer le scénario « ouverture en baisse puis reprise » observé sur Zhipu la veille. Mais après 10 heures du matin, le vent a brusquement tourné: le cours s’est retourné à la baisse, et les baisses de l’après-midi se sont accentuées; le plus bas a touché 283,8 dollars de Hong Kong. En fin de séance, bien que le repli se soit légèrement atténué, l’action a finalement clôturé à 297,4 dollars de Hong Kong, soit une baisse de 17,98 % sur la journée. La capitalisation boursière à Hong Kong s’est alors évaporée pour s’établir à 69,155 milliards de dollars de Hong Kong. Au moment où le journaliste de Beijing Business Times a publié l’article, les personnes concernées de MiniMax n’avaient pas fait de déclaration sur l’évolution du titre après le déblocage.

Une chute brutale n’est pas sans explication. Deux mois après sa cotation, le cours de MiniMax, porté par une vague euphorique autour de la thématique IA, a été propulsé jusqu’au sommet historique de 1 330 dollars de Hong Kong. Après le pic, la baisse a ensuite duré longtemps; début juin, l’action était déjà coupée en deux par rapport au plus haut.

Début juin, MiniMax a publié sa nouvelle génération de modèle de base, MiniMax-M3. Une semaine plus tard, la société a annoncé une réduction de moitié du prix API pour une durée illimitée. Après l’annonce de la baisse de prix, Morgan Stanley a dégradé la note de MiniMax à « neutre », invoquant le fait que le marché n’a pas reconnu la prime de valorisation initialement anticipée pour ses produits. Combiné à la nouvelle, le cours a encore reculé d’un cran.

Zhipu, cotée le 8 janvier, et MiniMax, quelques jours avant ou après, ont atterri sur le marché de Hong Kong à quelques pas l’un de l’autre: à un prix d’émission de 116,2 dollars de Hong Kong. Après sa cotation, le cours est monté régulièrement; en juin, après la publication du modèle GLM-5.2, il a atteint un plus haut historique de 2 980 dollars de Hong Kong. Le 9 juillet, à la clôture, le cours de Zhipu s’établissait à 2 032 dollars de Hong Kong, avec une capitalisation boursière totale de 449,711 milliards de dollars de Hong Kong.

Le point de divergence entre entreprises du même secteur

La journée de déblocage de MiniMax tombe précisément sur les traces de Zhipu.

Le 8 juillet, lors de la première journée de déblocage, Zhipu a bondi de 13,35 %, et le lendemain a poursuivi cette dynamique. Un jour plus tard, ce fut au tour de MiniMax: même une ouverture en baisse, mais sans pouvoir reproduire le même scénario.

Wang Chao, fondateur de la Wenjuan Think Tank, a déclaré au journaliste du Beijing Business Times: « Du point de vue de la liquidité globale, la pression que subissent les deux sociétés n’est absolument pas la même. Le ratio de déblocage de Zhipu est bien inférieur à celui de MiniMax; la pression sur le cours sera donc forcément très importante. » Les informations publiques montrent que lors de ce déblocage, environ 44,85 % des actions de MiniMax ont été regroupées et libérées, tandis que le ratio des actions libérées par Zhipu est d’environ 5,76 %.

Pour Wang Chao, les différences de « gènes » entre actionnaires déterminent aussi la manière dont le marché traite la promesse de lock-up. L’essentiel des cibles du déblocage de Zhipu sont des investisseurs stratégiques (conseillers de base), parmi lesquels il y a aussi des institutions ayant un arrière-plan du secteur public. Wang Chao a indiqué au Beijing Business Times: « Ces investisseurs ont naturellement tendance à investir petit et tôt, avec de la patience; ils jouent donc naturellement le rôle de “pierre de lest”. La structure des actionnaires de MiniMax ressemble davantage à celle d’une entreprise Internet typique. Dans la liste des investisseurs Pre-IPO et des investisseurs stratégiques, la part de PE/VC purement financiers est plus élevée. »

Wang Chao a souligné que le coût d’entrée de ces institutions est extrêmement faible; les retours comptables ont été multipliés par des dizaines voire par plus de cent. Face à la fenêtre de déblocage, ils sont « très disposés à sortir ». Derrière cela, il y a une logique réelle: ces institutions ont généralement un horizon de rendement d’environ sept ans, et il y aura ensuite de meilleurs projets; pour elles, le flux de trésorerie est crucial.

Lors d’échanges avec le journaliste du Beijing Business Times, Pan Helin, membre du comité d’experts de la Commission d’économie de l’information et des communications relevant du ministère de l’Industrie et des Technologies de l’Information, a déclaré: « Les premiers actionnaires de MiniMax ont commencé à “prendre la fuite” trop tôt. Les positions de vente des investisseurs ordinaires et des investisseurs stratégiques, ainsi que des actionnaires d’origine, ne sont pas foncièrement différentes; la différence est le coût. Le coût d’achat des investisseurs ordinaires est plus élevé, et au moment de vendre, ils hésitent davantage. En revanche, les investisseurs stratégiques et Pre-IPO disposent d’une plus grande marge de profit, et la vente n’impose aucune charge psychologique. »

Cependant, Wang Chao estime que cela ne signifie pas nécessairement que les deux sociétés entrent dans une phase de divergence: « Une fois que les actions de ces deux sociétés auront été intégralement déblocquées, ce sera le vrai moment pour comparer. »

Les modèles de base sortent du « trading de la croyance »

Plus d’acteurs du secteur estiment que le marché des modèles de base traverse un changement de valorisation. Auparavant, le marché des capitaux acceptait de payer des primes élevées pour le label « natif IA ». Aujourd’hui, les mêmes fonds commencent à se concentrer sur les montants contractuels, les marges brutes et les taux de renouvellement des clients.

En 2025, MiniMax a réalisé un chiffre d’affaires total de 79,038 millions de dollars, soit une hausse de 158,9 %; plus de 70 % des revenus provenaient du marché international. La marge brute s’est élevée à 20,079 millions de dollars, en hausse de 437,2 % par rapport à la même période de l’an dernier; la marge brute a progressé jusqu’à 25,4 %, et les performances ont dépassé les attentes du marché. Plus précisément, les revenus des produits « natifs IA » orientés C (consommateurs) se sont élevés à 53,075 millions de dollars, en hausse de 143,4 %, et représentaient 67,2 % du chiffre d’affaires total; les revenus liés à la plateforme ouverte côté B et aux services aux entreprises se sont élevés à 25,963 millions de dollars, en hausse de 197,8 %, et représentaient 32,8 %.

En 2025, Zhipu a réalisé un chiffre d’affaires de 7,24 milliards de yuans, en hausse de 131,9 % par rapport à 2024. La perte nette ajustée s’est élevée à 3,182 milliards de yuans, soit une hausse de 29,1 % par rapport à 2024. Selon le mode de déploiement, les revenus du cloud Zhipu en 2025 se sont élevés à 1,904 milliard de yuans, soit 26,3 % du total; les revenus du déploiement sur site ont atteint 5,34 milliards de yuans, soit 73,7 % du total.

Du point de vue des analystes, la volatilité du cours le jour du déblocage n’est qu’un bras de fer temporaire entre offre et demande; ce qui détermine la capitalisation boursière à long terme demeure les fondamentaux des produits. Wang Chao estime que la cause la plus importante de la trajectoire du cours après le déblocage se situe au niveau technique: « Le plus important est de savoir si les modèles de base peuvent réellement “faire la différence”; c’est aussi une logique d’investissement de long terme. Le cœur se résume à deux indicateurs: le volume d’appels du modèle et la capacité du marché à fixer le prix et à augmenter les prix. »

En se plaçant du point de vue du volume d’appels, sur la plus grande plateforme mondiale d’agrégation d’API, OpenRouter, cette semaine, les volumes d’appels de Mini-Max M3 et de GML5.2 de Zhipu se classent respectivement en deuxième et troisième position. Sur le mois, les classements mondiaux des deux modèles sont respectivement la deuxième et la neuvième place.

À la veille du déblocage, les notes des banques d’investissement internationales étaient également intéressantes. Au cours de la première semaine de juillet, Goldman Sachs, Bank of America et Citigroup ont simultanément attribué à MiniMax des notes « acheter », avec des cours cibles respectifs de 860 dollars de Hong Kong, 500 dollars de Hong Kong et 533 dollars de Hong Kong. À la fin du mois de juin, les deux plus grands investisseurs et actionnaires stratégiques de MiniMax — Alibaba et miHoYo — ont aussi clairement indiqué vouloir s’inscrire sur le long terme et continuer à accompagner le développement de Mini-Max. En outre, l’équipe fondatrice de MiniMax a fixé une période volontaire d’interdiction de vente de 12 mois, bien supérieure à l’arrangement habituel de 6 mois dans le secteur. Le premier déblocage ne concerne pas l’équipe fondatrice ni les participations des salariés.

Beijing Business Times, Wei Wei