Le ministre des Finances « désigne » 1,8 billion de GPIF, déclenchant une impulsion en yens avec un bond soudain ; Goldman Sachs jette un froid : ce n’est « qu’une réaction excessive »

Le ministre des Finances japonais Satsuki Katayama a appelé clairement, vendredi lors d’une conférence de presse régulière, à ce que les institutions de retraite, y compris le GPIF, l’un des plus grands fonds de pension au monde, augmentent leurs investissements dans les actifs financiers japonais. Cette déclaration préparée à l’avance a pris le marché de court : la paire yen/dollar a bondi en hausse intraday jusqu’à 161,29, tandis que la courbe des rendements des obligations d’État japonaises évoluait globalement à la baisse d’environ 10 points de base.

Les propos de Katayama auraient été préparés en amont — selon Bloomberg, des personnes informées indiquent que ses commentaires sur le GPIF étaient déjà rédigés. Pour l’instant, il n’est pas possible de confirmer si cette prise de parole relève d’une forme d’intervention verbale indirecte, mais l’effet immédiat a, du point de vue de l’impact, été plus fort sur le taux de change du yen que le récent relèvement des taux de la Banque du Japon et que le maintien d’une orientation verbale sur le change.

Les actifs gérés par le GPIF atteignent 293 600 milliards de yens (environ 1,81 milliard de dollars). Environ la moitié de ces actifs est allouée à l’étranger. Tout basculement vers une augmentation réelle des actifs domestiques implique de vendre des devises étrangères et d’acheter du yen, ce qui, au niveau des transactions, fait directement monter la demande de yen. Toutefois, l’analyse prudente des grandes banques de Wall Street refroidit rapidement l’optimisme du marché.

Un « message » préparé à l’avance

Les déclarations de Katayama répondaient à une question des journalistes au sujet des projets d’investissement du gouvernement. Elle a déclaré : « L’urgence est d’encourager les ménages, ainsi que les fonds de pension, dont le GPIF, à accroître leurs investissements dans les actifs financiers du Japon. Nous avons l’intention de mettre en œuvre des politiques qui soutiennent cet objectif. »

Le contexte de ces propos : le Premier ministre japonais Sanae Takahashi a annoncé le mois dernier un plan d’investissement économique de 14 ans, d’un montant total de 370 000 milliards de yens, dont plus d’un quart est dédié aux domaines de l’intelligence artificielle et des puces. Katayama a souligné que le gouvernement souhaite « s’assurer que le public puisse bénéficier directement de la croissance de l’économie japonaise ».

Il est à noter que le gouvernement de Takahashi est connu pour soutenir une politique monétaire accommodante. Un premier projet de programme de politique économique avait déjà suscité des inquiétudes sur le fait que le gouvernement chercherait à influencer l’indépendance de la Banque du Japon ; ensuite, il a été modifié à plusieurs reprises pour dissiper les doutes. Vendredi, Katayama a également clairement indiqué que la politique monétaire devait être traitée de manière indépendante par la Banque du Japon.

Après le bond du yen : Goldman Sachs et State Street mettent en doute la durabilité

Le yen est monté jusqu’à 161,29 à un moment après la prise de parole de Katayama, avant de rendre une partie de ses gains. Les obligations d’État japonaises ont, elles, rebondi sur l’ensemble de la courbe, avec une baisse des rendements de 5 à 11,5 points de base au-delà du milieu de la courbe.

Cependant, Goldman Sachs a été explicite, dans une note à ses clients, en qualifiant ce rebond du marché obligataire d’« excès de réaction ». La banque a indiqué que le ministre des Finances avait utilisé l’expression large « actifs financiers japonais », sans s’engager clairement à un accroissement massif des achats de bons du Trésor japonais par le GPIF. Goldman Sachs maintient sa position structurellement baissière sur les obligations d’État japonaises à très longue échéance et estime que ce rebond ne constitue pas un renversement de tendance.

Sur le marché des changes, l’analyste de Goldman Sachs Karen Reichgott Fishman a écrit que ces commentaires « ne signifient pas un revirement effectif de la politique gouvernementale ». Au cours de l’année écoulée, les attentes des investisseurs concernant un retour du capital vers le Japon ont plusieurs fois monté en puissance (notamment après une élection anticipée), mais sans jamais se concrétiser.

« Nous restons sceptiques quant à l’apparition d’un afflux de flux de soutien significatif au yen dans un environnement où les spreads ne sont pas plus favorables, d’autant plus que le GPIF a encore des objectifs de rendement à atteindre. » Mais elle a aussi reconnu qu’« une trajectoire plus crédible » pour tout afflux réel sera celle d’un yen « corrigeant » une sous-estimation sévère.

Kazushige Kaida, responsable ventes de change à la succursale de Tokyo de State Street, a également adopté une posture plutôt froide : « Le contexte macroéconomique n’a pas changé, donc il est difficile d’observer une hausse durable du yen. Si la déclaration la plus récente montre seulement que le gouvernement cherche à atténuer les douleurs de la politique de reflation, plutôt que d’abandonner cette politique, alors le grand récit de la faiblesse du yen resterait inchangé. »

GPIF : une énorme roue dont l’ajustement se fait tous les cinq ans, difficile de changer à court terme

Le GPIF est réglementé par le ministère de la Santé, du Travail et de la Protection sociale, et non par le ministère des Finances. Ses paramètres d’allocation d’actifs sont ajustés tous les cinq ans. En mars 2025, le fonds a décidé de conserver le cadre existant : actions nationales, obligations nationales, actions étrangères, obligations étrangères, chacune à 25 %, et il a réduit l’amplitude maximale de déviation de chaque catégorie d’actifs de 6-8 points de pourcentage auparavant à 5-6 points.

Quatre fonds de pension publics japonais, ensemble, gèrent environ 332 000 milliards de yens d’actifs, dont le GPIF en tête. Sur l’exercice fiscal clos le 31 mars, le GPIF a enregistré le troisième plus haut taux de rendement annuel de son histoire.

Yugo Tsuboi, stratège en chef chez Daiwa Securities, a indiqué que, compte tenu de la taille de la gestion d’actifs du GPIF, les changements potentiels d’allocation « ne peuvent pas être ignorés ». Les propos de Katayama « pourraient contribuer à maintenir le schéma de la « triple hausse » — obligations, yen et actions — sur le marché japonais ».

Yukihiro Kawanishi, stratège senior chez Aizawa Securities, a quant à lui estimé que le basculement vers des actifs financiers japonais serait bénéfique pour le marché boursier japonais, et pourrait aussi encourager davantage les investisseurs étrangers déjà positionnés à renforcer leurs achats.

Toutefois, sur le plan des procédures institutionnelles, tout ajustement de stratégie d’investissement du GPIF doit passer par des processus établis, avec une durée de mise en œuvre longue. Entre le « message » du ministère des Finances et les variations effectives d’allocation d’actifs, il y a tout un ensemble d’arrangements institutionnels qui prennent du temps — et c’est précisément la réalité que misent Goldman Sachs et State Street.

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