La « coalition unie » de Wosch vise-t-elle à faire baisser les taux ?

La réforme du cadre de politique poussé par le président de la Réserve fédérale, Worsh, entre dans une phase concrète. Alors que les directions des cinq groupes de travail ont été officiellement dévoilées le 9 juillet, cette restructuration interne, perçue par l’extérieur comme un « front uni », avance désormais selon une trajectoire claire en trois étapes — dont l’ultime objectif pourrait être la reprise des paris sur une baisse des taux au quatrième trimestre.

La liste des dirigeants publiée par la Réserve fédérale hier soir rassemble des personnalités de premier plan, dont l’ancien gouverneur de la Banque d’Angleterre Mervyn King, l’ancien gouverneur de la Banque centrale d’Inde Raghuram Rajan, l’investisseur vedette de la Silicon Valley Marc Andreessen, le professeur d’économie à Harvard Greg Mankiw, ainsi que le lauréat du prix Nobel d’économie Thomas Sargent, entre autres. L’ensemble couvre des banques centrales à l’échelle mondiale, des milieux académiques de premier plan et l’industrie technologique. Les cinq groupes de travail évalueront respectivement la communication de la politique monétaire, le bilan, les données économiques, la productivité et l’emploi, ainsi que le cadre d’inflation, et soumettront des rapports de recherche avant la fin de l’année.

Les ajustements méthodologiques du PCE annoncés plus tôt par le Bureau of Economic Analysis (BEA) avaient déjà suscité des alertes de la part de plusieurs institutions, dont Goldman Sachs et UBS : ces changements devraient réduire systématiquement les relevés de l’inflation du PCE sous-jacente. Cinda Securities & Construction (CITIC) a, de son côté, publié avant le dévoilement de la liste des groupes de travail une note de recherche qui relie ces évolutions en un récit de politique complet : agencement du personnel, refonte du cadre, virage plus accommodant. En trois étapes, l’objectif vise directement une baisse des taux. La mise en place officielle des groupes de travail semble confirmer ce diagnostic.

Cinq groupes de travail font leur entrée, une composition qui traverse les banques centrales, le monde académique et la Silicon Valley

D’après l’annonce de la Réserve fédérale du 9 juillet, cinq groupes de travail sont chacun co-dirigés par trois experts issus de domaines différents, avec le soutien des équipes de la Réserve fédérale.

Le groupe de travail sur la communication de la politique monétaire est co-présidé par Mervyn King, Peter Fisher, professeur à l’université de Washington (Foster School of Business) et ancien haut responsable au ministère des Finances des États-Unis, ainsi que Arminio Fraga, ancien gouverneur de la banque centrale du Brésil et fondateur de Gávea Investimentos. Il se concentre sur l’évaluation de la manière dont la Réserve fédérale peut améliorer ses méthodes de communication de politique dans un environnement d’incertitude.

Le groupe de travail sur le bilan est dirigé par Karen Dynan, professeure d’économie à Harvard, Raghuram Rajan et Jeremy Stein, professeur d’économie à Harvard et ancien membre de la Réserve fédérale. Il procédera à une évaluation systématique des coûts et des bénéfices du quantitative easing, du quantitative tightening et du système de réserves à long terme.

Le groupe de travail sur les données économiques est composé de Raj Chetty, professeur d’économie à Harvard, Doug McMillon, ancien PDG de Walmart, et Kevin Murphy, professeur d’économie à l’université de Chicago. Leurs travaux visent à améliorer la qualité, la ponctualité et la disponibilité des indicateurs économiques.

Le groupe de travail sur la productivité et l’emploi constitue l’option la plus marquée par la dimension technologique au cœur de cette réforme. Il est co-présidé par Marc Andreessen, cofondateur d’Andreessen Horowitz, Charles Jones, professeur d’économie à l’université Stanford, et Asha Sharma, vice-présidente exécutive de Microsoft. Il se concentre sur l’évaluation de l’impact des technologies généralistes, comme l’IA, sur la productivité, le marché de l’emploi et le potentiel de croissance à long terme.

Le groupe de travail sur le cadre d’inflation est composé de Greg Mankiw, Thomas Sargent et William White, ancien conseiller économique de la Banque des règlements internationaux. Il réexaminera la manière dont la Réserve fédérale analyse les facteurs qui entraînent l’inflation et définit sa réponse en matière de politique.

Dans sa déclaration, Worsh indique que chaque groupe de travail évaluera sérieusement si les méthodes, les outils d’analyse et les trajectoires de politique adoptés par les décideurs peuvent être améliorés davantage. « L’objectif est très clair : s’assurer que la Réserve fédérale, à cette période cruciale, puisse remplir au mieux ses responsabilités. »

Le PCE ajusté en douceur, Goldman Sachs et UBS avertissent que les chiffres d’inflation seront minorés

Avant même la publication des noms des groupes de travail, un autre indice est apparu en filigrane.

Le BEA a annoncé qu’il procéderait à des ajustements méthodologiques sur trois composantes de l’indice des prix PCE, avec une entrée en vigueur officielle le 30 septembre 2026 et des révisions rétrospectives des données historiques. D’après des informations relayées par les traders sur la plateforme de Suizoujiao, des notes de recherche publiées par Goldman Sachs et UBS concluent que ces changements devraient réduire systématiquement les relevés d’inflation du PCE sous-jacente.

Parmi les trois ajustements, le plus significatif concerne la composante des services de gestion de portefeuille. La méthode actuelle se base directement sur les dépenses nominales déflatées par le PPI de ce secteur. Comme la hausse des prix des actifs fait grimper les frais de gestion, cette composante affiche une progression annuelle sur douze mois pouvant atteindre 21,6%, ce qui en fait le deuxième contributeur le plus important à l’inflation du PCE sous-jacente. La nouvelle méthode utilise la croissance du temps de travail total tirée des enquêtes sur l’emploi pour mesurer la « quantité réelle de services ». Comme la croissance du temps de travail progresse bien plus lentement que la taille des actifs, le taux de hausse des prix calculé baisserait fortement. Des économistes d’UBS, dont Alan Detmeister, estiment que ce changement ferait reculer d’environ 0,21 point de pourcentage l’inflation du PCE sous-jacente en glissement annuel.

Pour la composante « logiciels informatiques et accessoires », des analystes de Goldman Sachs, dont Manuel Abecasis, estiment que la nouvelle méthode ferait baisser l’inflation du PCE sous-jacente en glissement annuel de 0,05 à 0,1 point de pourcentage en mai et de 0,1 à 0,2 point de pourcentage en décembre. L’ajustement de la composante des services juridiques ferait quant à lui légèrement monter l’inflation d’environ 0,04 point de pourcentage en mai, compensant partiellement les effets baissiers des deux premiers postes.

En combinant les trois changements, Goldman Sachs et UBS estiment toutes deux que l’effet net est un déplacement systématique à la baisse des chiffres d’inflation du PCE sous-jacente. UBS souligne plus directement que la manière de choisir les changements « semble viser à réduire l’inflation », et alerte sur un manque de transparence de la nouvelle méthode : il serait difficile pour le public de la vérifier indépendamment, ce qui comporte un risque de manipulation des données.

Cinda Securities & Construction : feuille de route en trois étapes, avec comme aboutissement une baisse des taux

Avant la publication de la liste des groupes de travail, l’analyste Qian Wei de Cinda Securities & Construction a publié une note de recherche, intégrant l’ensemble des évolutions précitées à un cadre de politique complet pour en proposer une lecture.

La note estime que, depuis la prise de fonctions de Worsh, la Fed fait face à plusieurs défis, notamment des bases internes encore fragiles, des doutes sur l’indépendance, ainsi que des divergences de position. Sa tâche centrale consiste à achever la « coalition » de la Fed, avec un plan en trois étapes.

Première étape (juillet) : agencement du personnel. En nommant le personnel des groupes de travail pour contrebalancer le comité, on confère aux groupes de travail une position centrale en matière de politique ; par la suite, les groupes de travail prendront en charge une partie des missions visant à guider les anticipations du marché.

Deuxième étape (3e trimestre) : ajustement du cadre. Les indicateurs traditionnels de l’emploi et de l’inflation fluctuent fortement à court terme et sont difficiles à rendre consensuels. La « révolution IA » offre à Worsh l’occasion d’introduire un nouveau cadre côté offre. La logique centrale du nouveau cadre est la suivante : une hausse de la productivité permet de contenir l’inflation, créant ainsi de l’espace pour un assouplissement monétaire. Cinda Securities & Construction cite des cas de 1995 à 1998 : à l’époque, malgré des salaires en forte hausse et une économie vigoureuse, avec une tendance à la hausse de la croissance de la productivité du travail et un repli de l’inflation, le lien entre salaires et prix a été brisé par l’augmentation de la productivité ; la Fed a finalement choisi de baisser les taux.

Troisième étape (4e trimestre) : changement de posture. Après les deux premières étapes, la Fed devient plus accommodante et relance les paris sur une baisse des taux. Cinda Securities & Construction indique que, « actuellement, on observe une image miroir de 1999 » : la croissance de la productivité du travail grimpe, la croissance des salaires ralentit, le secteur technologique licencie et le marché de l’emploi n’est pas très tendu. Si les données sur l’emploi et le CPI jouent quelque peu le jeu, la conclusion finale des groupes de travail aiderait très probablement la Fed à basculer dans une posture plus accommodante, et les paris sur une hausse des taux s’essouffleraient.

En termes de calendrier, la mise en place des groupes de travail semble corroborer la logique interne de ce récit : la configuration du personnel est déjà en place, tandis que les ajustements du cadre et la nouvelle interprétation des données d’inflation progressent en parallèle.

Le groupe de travail sur le cadre d’inflation réexaminera la méthodologie de la Fed pour analyser les moteurs de l’inflation ; le groupe de travail sur les données économiques étudiera comment améliorer la qualité des indicateurs ; et le groupe de travail sur la productivité et l’emploi apportera un appui académique au nouveau cadre côté offre. La combinaison des trois forme une boucle complète destinée à ouvrir la voie à une baisse des taux.

Worsh a déclaré que l’économie américaine « a connu de grands changements au cours du siècle précédent, et que, aujourd’hui, la vitesse des changements est sans précédent ». La Fed doit donc réexaminer ses outils de politique et ses méthodes d’analyse. Les groupes de travail soumettront des rapports de recherche avant la fin de l’année ; à ce moment-là, le contour des ajustements du cadre de politique deviendra encore plus clair.