Amundi (ou China) Asset Management, Yao Yuan : la logique la plus fondamentale du marché boursier se situe dans le « niveau intermédiaire » ; la première moitié du cycle de l’IA favorise la hausse des prix, et la seconde moitié favorise la baisse des prix

Le 9 juillet, Yao Yuan, stratège d’investissement senior pour l’Asie au sein de l’Institut de Recherche en Stratégies d’Investissement de l’Asset Management d’UBS (ancienne/actuelle : Orient/Est Crédit Suisse ?), a partagé la vision d’UBS Asset Management sur les tendances macroéconomiques mondiales et les marchés des capitaux au cours du second semestre de cette année.

Concernant le marché boursier, il pense que la logique la plus centrale est en fait le niveau sectoriel (médian/meso), c’est-à-dire la perception de l’IA. Si la tendance ou le style de l’IA se fait tourner, le marché boursier sera forcément impacté.

Mais l’IA est aussi une partie indispensable du portefeuille d’investissement ; à long terme, il reste haussier. À court terme, quelles que soient les variations d’un ensemble de facteurs comme la valorisation, les fondamentaux ou la technique, les investisseurs doivent rester prudents. Pour certains actifs qui ont une concentration relativement élevée, une chaleur relativement élevée et des positions déjà très chargées auparavant, il faut faire attention à la gestion de la taille des positions et au hedging.

S’agissant de l’or, à l’heure actuelle, la proportion d’or dans le portefeuille moyen mondial est encore inférieure à 3 %. Il devrait y avoir de la marge et un potentiel de hausse pour la suite des allocations, et à moyen et long terme, il reste optimiste pour l’or. Mais à court terme, il faut rester prudent, car les facteurs de type transactionnel ou cyclique dominent actuellement le marché.

L’IA est la clé

Un point de vue très important de Yao Yuan : au second semestre, la plus grande clé du marché boursier est toujours l’IA. Si le style de l’IA pivote, ce sera assurément le plus grand défi pour le marché boursier.

On peut clairement voir que la logique la plus centrale du marché boursier, c’est en réalité la logique sectorielle, et non la logique macro. Le plus important est la trajectoire de l’industrie de l’IA. Si la tendance ou le style de l’IA change, le marché boursier sera forcément le plus impacté.

Les marchés des taux fixes et des changes échangent encore principalement selon la logique de l’économie réelle, sans perturbation particulièrement évidente liée à l’IA ; l’essentiel demeure l’économie réelle et la politique monétaire des banques centrales.

Sur l’ensemble des marchés boursiers mondiaux, Yao Yuan privilégie plutôt les actions des marchés émergents. Il estime que le marché boursier américain est actuellement à des valorisations assez élevées, donc pour l’instant c’est plutôt neutre ; même s’il faut y participer, il recommande de choisir des indices pondérés à l’égalité plutôt que des indices pondérés par la capitalisation, car ces derniers ont une concentration plus forte.

Sur les marchés émergents, globalement, il est favorable à la fois aux actions et aux obligations. Les fondamentaux du marché actions sont aussi relativement solides, et la valorisation par rapport aux marchés matures lui paraît plus raisonnable. Côté obligations, qu’il s’agisse d’obligations en devise forte ou d’obligations en devise locale, la dissipation du risque géopolitique et la baisse des prix de l’énergie leur profiteront.

Le premier semestre de l’IA fait grimper les prix, le second semestre pousse à la baisse

Il existe deux discours sur le marché des capitaux. Le premier est que l’IA entraîne une déflation : en améliorant la productivité future, l’IA finirait par provoquer une baisse des prix. Le second est que l’IA entraîne de l’inflation, ce qui correspond aux données qu’ils ont observées au cours des dernières périodes : l’ensemble des produits et services touchés par l’IA voient en fait leurs prix augmenter.

Yao Yuan pense que ces deux thèses peuvent être en partie justifiées, mais que les moments ne sont pas les mêmes.

La déflation est un phénomène du second semestre du développement de l’IA. Si l’IA peut réellement provoquer une explosion de la productivité et une envolée de l’offre, alors les prix baisseront forcément à l’avenir.

Mais pour l’instant, nous sommes au début du développement de l’IA. Avant d’accroître la productivité, il faut d’abord mettre en place l’infrastructure globale. Les besoins en travaux d’infrastructure sont énormes, et l’offre est un goulot d’étranglement. Ainsi, les services et produits liés à l’IA ont tous connu une forte hausse de prix.

Garder une prudence pour le trading à court terme

Quant à la manière de structurer les investissements dans l’IA, sa vision générale est que il faut séparer la logique d’allocation de long terme et la logique de trading de court terme.

Dans une perspective d’allocation de long terme, la grande tendance ne change pas. L’IA est très probablement la technologie la plus disruptive de cette époque ; elle changera le monde, donc il ne faut pas rester en dehors, mais entrer dans le jeu. L’IA fait partie intégrante d’un portefeuille d’investissement, et il reste haussier à long terme.

En revanche, pour la logique de trading à court terme, il faut réellement adopter une attitude prudente. Non seulement la valorisation, la concentration du marché, la liquidité et une série d’indicateurs techniques, mais après une hausse sur les quatre ou cinq dernières années, beaucoup d’indicateurs montrent déjà des phénomènes de « surachat », voire de congestion.

Du côté des fondamentaux, depuis le début de l’année, on a aussi constaté un problème très évident : le free cash-flow des grands fournisseurs de cloud a enregistré une baisse spectaculaire ; de nombreux fournisseurs de cloud ont désormais un cash-flow qui atteint des valeurs négatives. Si les fonds propres sont insuffisants, cela signifie que les investissements futurs dépendent de plus en plus du financement via les marchés des capitaux. Soit tout le monde se bouscule pour réaliser des introductions en bourse, soit on émet à grande échelle des obligations.

Cela conduit à deux résultats : premièrement, cela aspire la liquidité du marché ; deuxièmement, les dépenses d’investissement (capex) sont de plus en plus influencées par les changements du marché des capitaux. Si le financement repose sur des actions, il est impacté par le sentiment du marché boursier ; si le financement repose sur des obligations, il est impacté par la hausse des coûts de financement.

Donc, les capex sont la source la plus importante de la prospérité actuelle de l’IA. Si la source d’eau est restreinte, l’aval sera forcément affecté par une série d’effets domino. Bien qu’il reste favorable à moyen et long terme, à court terme, quels que soient les changements en matière de valorisation, de fondamentaux ou d’indicateurs techniques, les investisseurs doivent rester prudents.

Dans l’industrie de l’IA, chacun a ses forces en Chine et aux États-Unis

Dans l’ensemble de la compétition IA, la Chine et les États-Unis sont les deux principaux compétiteurs. La Chine et les États-Unis ont chacun leurs avantages. L’avantage de la Chine : le modèle de développement des modèles est open source. D’un point de vue historique, les technologies open source sont généralement supérieures aux technologies fermées, ce qui s’analyse aussi du point de vue de la part de marché.

Deuxième avantage : la Chine a un avantage énergétique, ce qui permet de comprimer les coûts de token au plus bas.

Troisième avantage : comme la Chine est open source, tout le monde peut l’utiliser, et le code source de base est visible par tous. Donc, si vous obtenez l’IA et que vous souhaitez faire des adaptations de personnalisation, par exemple utiliser l’IA pour faire de l’investissement quantitatif, ou utiliser l’IA pour optimiser l’industrie, le code peut être réécrit.

Si vous achetez des produits dits « fermés » de la société OpenAI, c’est quelque chose de plus standardisé, pour faire l’optimisation de niveau supérieur. Donc, dans la diffusion en aval, la Chine a des avantages à certains niveaux.

En outre, on n’est pas encore totalement entré dans la phase d’applications en aval et de diffusion. Si on y entre vraiment, la totalité de l’écosystème IA va s’étendre considérablement. Pour l’instant, l’IA dont on parle concerne encore des grands modèles de langage, la puissance de calcul, le cloud et le stockage.

Mais si l’IA devient vraiment une technologie qui influence tous les aspects de l’économie réelle et de la société, comme Internet, alors toute entreprise qui parvient à bien exploiter cette technologie deviendra en réalité un actif d’investissement IA important.

Une reprise des performances des actions H pourrait stimuler un rattrapage

S’agissant de la performance des actions A et H, Yao Yuan estime que le premier semestre a été influencé par la crise énergétique et par le changement de style lié à l’IA.

Le style de l’IA, de 2025 à la première moitié de 2026, a aussi connu une évolution très claire. En 2025, les « Sept Magnifiques » du marché boursier américain ont globalement bien performé : le software et le hardware, ainsi que les grands modèles, étaient plutôt performants ; donc la performance des « Sept Magnifiques » était bonne, et les principales actions constitutives des grandes sociétés cotées à Hong Kong ont aussi été plutôt convaincantes.

Mais de la fin de 2025 à la première moitié de 2026, sur environ sept ou huit mois, on a constaté que le style le plus populaire de l’IA était plutôt le hardware, c’est-à-dire les semi-conducteurs et les puces de stockage. Ceux-ci sont relativement peu présents dans les actions H. En comparaison, les choix d’actions hardware sur les marchés A sont plus nombreux, donc les actions A ont surperformé cette année les actions H.

Cependant, dans l’indice CSI 300 et l’indice SSE Composite (Shanghai), la part de ces composants n’est pas non plus très élevée. Par exemple, dans l’indice STAR Market ou l’indice ChiNext, la part de ces composants est plus élevée. Donc si on achète ChiNext, on peut espérer de meilleurs rendements cette année ; mais si on achète le marché principal (main board), la performance globale est effectivement plutôt décevante. La structure des composantes du marché limite effectivement la performance de ces marchés.

En regardant vers l’avenir, est-ce qu’il pourrait y avoir un retournement de style au second semestre de cette année ? Le premier : le risque de crise énergétique est désormais globalement résolu. Si ensuite il n’y a pas de nouvelle montée en puissance nettement au-delà des attentes, et si les prix de l’énergie restent autour de 70 à 80 dollars, alors le vent contraire d’avant deviendra un vent favorable.

Deuxième : la conversion du style lié à l’IA. En fait, ces dernières semaines, on a déjà vu des signes d’un changement de style. Les actions coréennes ont connu un ajustement notable ; aux États-Unis, les « Sept Magnifiques » commencent à se stabiliser ; et à Hong Kong, l’indice technologique a aussi connu une reprise évidente sur environ une à deux semaines au cours des dernières semaines.

Donc, il est effectivement possible qu’il y ait une rotation de style, ce qui pourrait pousser à un rattrapage des marchés qui avaient été en retard auparavant.

Hong Kong : neutre avec biais haussier

Ils donnent actuellement une note neutre à l’ensemble du marché boursier chinois. Mais ce « neutre » inclut à la fois une surpondération dans la nouvelle productivité de type qualité (nouveaux moteurs), et une sous-pondération d’une économie plus ancienne, comme la consommation et l’immobilier ; c’est le résultat combiné des deux.

Au second semestre 2026, il existe un potentiel de surperformance des actions H par rapport aux actions A. La variable la plus importante, et la plus centrale, en dehors de l’impact du marché mondial, reste le niveau des fondamentaux microéconomiques.

Au premier semestre 2026, si les actions de Hong Kong ont sous-performé, en particulier les actions de poids et les actions du secteur Internet/logiciel (科网股), c’est d’abord parce que leurs bénéfices étaient nettement en dessous des attentes.

Si au second semestre 2026, sur le plan des bénéfices, après que la guerre des prix dans la livraison de repas a commencé à s’apaiser et qu’un rebond après le creux apparaît, puis avec, en plus, l’intensification de certaines politiques au second semestre qui stimulent la reprise des moteurs de l’économie interne, alors si leurs bénéfices montrent des signes de rebond après le creux, on peut s’attendre à une nouvelle vague de rattrapage à Hong Kong.

Donc, pour les actions de Hong Kong, sa position est neutre avec un biais haussier.

À moyen et long terme, rester optimiste pour l’or

Pour l’or, si on regarde sur une longue période, sur les 60 dernières années, l’or a connu trois vagues de marchés haussiers : la première dans les années 1970 ; la deuxième de 2000 à 2011 ; la troisième de 2018 à aujourd’hui. Ces trois vagues correspondent toutes à des environnements complexes de géopolitique, d’économie macroéconomique, de stagflation et de politiques à forte incertitude.

« Dans les périodes de désordre, acheter de l’or », c’est une règle validée par l’histoire du marché. En tant qu’actif d’allocation, il faut en allouer. Aujourd’hui, dans le portefeuille moyen mondial, la proportion d’or est encore inférieure à 3 %. Darío et d’autres recommandent d’augmenter jusqu’à 5 %, voire 10 % ou plus. Donc, il devrait y avoir de la marge pour les allocations et du potentiel de hausse par la suite, et à moyen et long terme, il reste optimiste pour l’or.

À court terme, l’or subit une pression, parce qu’il y a beaucoup de fonds spéculatifs et avec levier dans le marché ; ils n’ont en réalité pas de réelle « foi », ils font juste un trade. Si le marché ne va pas bien, tout le monde sort rapidement. Donc la hausse précédente a été très rapide, et le rythme de l’ajustement a aussi été très brutal : c’est une analyse du point de vue du marché.

Du point de vue des fondamentaux, pendant les grandes tendances historiques, quand l’or a suivi une tendance de fond, il y a à la fois un soutien par des tendances macro à long terme et des facteurs d’entraînement cycliques à court terme.

La grande tendance : les inquiétudes des acteurs concernant la géopolitique, l’inflation et le système de crédit des monnaies fiduciaires conduisent à une hausse du prix de l’or sur le long terme.

Quand le récit de long terme n’est plus le moteur dominant du marché, ce qui domine devient les facteurs cycliques à court terme.

Depuis 2024, l’or a augmenté de 30 % ; en 2025, l’or a augmenté de 60 % ; et au début de 2026, sur les trois premiers mois, l’or a encore augmenté de 30 %. Sur plus de deux ans, ce sont essentiellement les grandes tendances à long terme qui ont poussé le prix de l’or à la hausse.

Mais depuis l’ajustement de mars et jusqu’à maintenant, sur plus de trois mois, les facteurs à court terme influencent à nouveau l’or. La force du dollar commence à peser sur l’or ; la hausse des taux réels américains commence aussi à peser sur l’or. Donc l’or alterne en permanence entre le grand récit de long terme et la logique de trading à court terme.

Quant à savoir à quel moment on repassera de cette logique à court terme vers la logique de long terme, personne ne peut le déterminer avec un « crystal ball ». Donc il faut toujours séparer la logique d’allocation de long terme et la logique de trading de court terme : à long terme, il faut conserver ; à court terme, il faut rester prudent, car les facteurs de type transactionnel ou cyclique dominent actuellement le marché.

Leur attente pour l’or sur les 12 prochains mois est qu’il atteigne 5 500 dollars par once après 12 mois ; donc c’est encore un niveau relativement élevé, ce qui reflète aussi l’optimisme pour l’or à moyen et long terme.

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