Pourquoi les obligations municipales en bitcoins ont-elles été rejetées ? Le cas du New Hampshire met en lumière des obstacles réglementaires

Le 8 juillet 2026, la commission exécutive du New Hampshire a rejeté, par un vote de 3 contre 2, une proposition d’obligations municipales adossées au Bitcoin d’une valeur de 100 millions de dollars. Porté par la New Hampshire Banking and Financial Management Authority (BFA) et publiquement soutenue par la gouverneure Kelly Ayotte, ce plan devait initialement devenir la toute première obligation municipale au monde dont l’actif sous-jacent serait le Bitcoin. L’échec de la proposition n’est pas seulement un revers en matière de politique locale : il reflète aussi les obstacles structurels profonds auxquels se heurte l’adoption des actifs crypto, en passant d’un simple outil d’investissement privé, vers des infrastructures de financement public.

Ce que la proposition cherche à faire

La BFA du New Hampshire a approuvé en novembre 2025 le cadre initial de cette obligation, prévoyant l’émission de jusqu’à 100 millions de dollars d’obligations à revenus imposables. La structure des obligations s’appuie sur un modèle « conduit » : un emprunteur privé — le NH CleanSpark Borrower Trust 2026-1, lié aux sociétés minières de Bitcoin CleanSpark — lève des fonds via une entité « conduit » créée par le gouvernement de l’État. Le New Hampshire ne sert alors que d’agent d’émission du conduit et assure la supervision, sans assumer la responsabilité du remboursement du principal et des intérêts.

Les produits de l’emprunt serviront à financer l’acquisition de Bitcoin par CleanSpark et à couvrir les frais liés à l’émission. L’emprunteur doit fournir une sur-couverture en Bitcoin via un portefeuille froid détenu par BitGo : le taux de sur-couverture est d’environ 160%, c’est-à-dire qu’environ 1,60 dollar de Bitcoin est déposé en garantie pour chaque 1 dollar de valeur nominale d’obligation. Si la valeur des garanties tombe à 140% de la valeur nominale, une procédure de liquidation forcée et de remboursement anticipé sera déclenchée.

Moody’s a attribué en mars 2026 une note provisoire Ba2 à ces obligations, ce qui les classe en catégorie spéculative (c’est-à-dire des « obligations indésirables »). Cette note reflète principalement l’incertitude de crédit liée à la volatilité du prix du Bitcoin. Les preneurs fermes sont Jefferies, et la conception de la structure a été réalisée par Wave Digital Assets et Rosemawr Management.

Pourquoi la commission exécutive a voté contre

La commission exécutive du New Hampshire est composée de cinq membres chargés d’examiner les opérations financières majeures au niveau de l’État. Après l’audience publique du 8 juillet, la commission a procédé au vote. Le vote « contre » vient de la seule membre démocrate, Karen Liot Hill, ainsi que de membres républicains, Janet Stevens et David Wheeler ; le « pour » émane de Joseph Kenney et John Stephen. Il est à noter que le camp du rejet traverse les lignes partisanes : il ne s’agit pas d’une opposition purement politique entre partis, mais d’une prudence systémique des responsables des finances publiques face à une nouvelle catégorie d’actifs.

Liot Hill a déclaré sans ambiguïté lors de l’audience : « Je ne m’oppose ni au Bitcoin ni aux crypto-monnaies en tant que tels. Mais je pense que, en tant qu’État, on nous demande d’accorder une forme de légitimité à une transaction — et cette transaction provient d’une catégorie d’actifs émergente qui s’est révélée extrêmement volatile. » Elle avait proposé de mettre la proposition en suspens, mais aucun de ses collègues n’a appuyé sa motion ; au final, cette dynamique a conduit directement au rejet de la proposition.

Les raisons invoquées par David Wheeler et Janet Stevens pour voter contre, bien que non détaillées dans les informations publiquement disponibles, laissent entrevoir que les préoccupations liées au risque de volatilité dépassent les clivages partisans. Même dans le New Hampshire, réputé plus favorable aux cryptos — cet État ayant été le premier en 2025 à adopter la première loi stratégique de réserves de Bitcoin au niveau étatique à l’échelle des États-Unis — les responsables des finances publiques restent réservés quant au fait d’utiliser le Bitcoin comme actif de garantie pour des obligations municipales.

Pourquoi les partisans y voient une « opportunité historique »

La gouverneure Kelly Ayotte et la BFA présentent cette proposition comme une initiative « novatrice » et « historique ». Elles estiment qu’elle permettra au New Hampshire de prendre une avance en attirant des innovateurs de la finance numérique. Ayotte a signé en 2025 le projet de loi HB 302, qui accorde au secrétaire au Trésor de l’État un pouvoir discrétionnaire pour investir jusqu’à 5% des fonds publics dans le Bitcoin. Lors de l’audience, elle a déclaré : « Quand notre innovation peut protéger les contribuables, c’est précisément dans cette direction qu’il faut sérieusement réfléchir. »

James Key-Wallace, directeur exécutif de la BFA, a souligné que le plan offre « zéro risque » aux contribuables du New Hampshire : grâce à la structure en conduit, le gouvernement de l’État n’assume aucune responsabilité de remboursement, même si le prix du Bitcoin s’effondre. À l’inverse, si le prix du Bitcoin augmente fortement pendant les trois ans de la durée des obligations, la BFA pourrait percevoir des millions de dollars de frais, destinés à soutenir des projets dans l’État, tels que les petites entreprises, les services de garde d’enfants, le logement et le développement économique. Key-Wallace a également indiqué que cette opération pourrait ouvrir la voie à « davantage de transactions à venir ».

Le chef de la majorité à la Chambre des représentants du New Hampshire, Keith Ammon, a été plus direct après le rejet : il a qualifié la décision de « extrêmement myope », en soulignant que les membres de la commission se trouvent en année électorale — « il suffit d’un vote pour changer la situation, nous n’abandonnerons pas ».

Pourquoi les mécanismes de maîtrise des risques n’ont pas convaincu les opposants

Même si les partisans ont insisté à répétition sur « zéro risque pour les contribuables » et la sur-couverture de 160%, l’inquiétude centrale des opposants ne concerne pas la responsabilité financière directe de l’État, mais plutôt des problèmes institutionnels plus profonds.

D’abord, le risque de volatilité ne peut pas être totalement éliminé par la sur-couverture. Un taux de 160% offre certes environ 60% de marge en cas de baisse du prix, mais l’historique de la volatilité du Bitcoin montre que, dans des conditions de marché extrêmes, une division par deux du prix n’est pas impossible. Une fois le seuil de liquidation à 140% déclenché, les liquidations forcées pourraient encore accentuer la pression à la baisse sur le marché, créant ainsi une boucle de rétroaction négative.

Ensuite, le discours sur le « zéro risque » se heurte à un déficit de confiance dans le contexte des finances publiques. L’objection de Liot Hill en est un exemple : « Vos prévisions futures peuvent être exactes et il n’y a rien à craindre — mais il se peut aussi qu’il y ait quelque chose à craindre. » Le principe central des finances publiques est la certitude, et non une prime liée à la volatilité. Le secteur privé peut détenir du Bitcoin en réserve ou émettre des obligations, mais le gouvernement ne peut pas supporter, comme une entreprise, des fluctuations importantes du prix des actifs.

Enfin, le coût politique d’une caution en matière de légitimité. L’inquiétude la plus profonde des opposants est la suivante : en approuvant cette opération, l’État cautionne en pratique une catégorie d’actifs émergente. Même si l’État n’encourt pas un risque financier direct, l’approbation de la commission exécutive envoie un signal de reconnaissance institutionnelle. Pour des responsables publics, le risque politique associé à cette « garantie implicite » dépasse largement l’exposition financière directe.

Ce que révèle l’acceptation et la réserve du marché du crédit au regard de la note Ba2 de Moody’s

La note provisoire Ba2 accordée par Moody’s constitue une avancée importante pour ces obligations sur le marché du crédit. Ba2 se situe en catégorie spéculative, deux niveaux en dessous de la catégorie « investment grade ». Elle reflète principalement l’incertitude liée à la volatilité du prix du Bitcoin. En soi, cette note est une arme à double tranchant : d’un côté, elle signifie que les agences traditionnelles de notation du crédit sont disposées à intégrer des garanties crypto dans leur cadre d’évaluation, ce qui constitue une étape marquante vers l’entrée des actifs crypto dans le marché principal des revenus fixes ; de l’autre, une note « spéculative » implique que les investisseurs doivent eux-mêmes assumer le risque de fortes fluctuations du marché des crypto.

La logique de Moody’s repose sur un ensemble d’hypothèses strictes — notamment la sécurité de la garde par BitGo, l’efficacité des mécanismes de liquidation forcée, et la solidité de la situation de crédit de CleanSpark en tant qu’emprunteur. Mais ces hypothèses n’ont pas obtenu la confiance complète de la commission exécutive dans le cadre des approbations liées aux finances publiques. La note répond à la question de savoir si l’obligation peut être « tarifée », mais elle ne résout pas celle de savoir si le gouvernement devrait y participer.

Que signifie ce rejet pour le passage des crypto aux finances publiques

Le rejet du New Hampshire n’est pas un événement isolé : il illustre les obstacles systémiques auxquels se heurte l’extension des actifs crypto du marché privé vers le secteur public. Même dans un État qui a adopté une loi stratégique de réserves de Bitcoin, les responsables des finances publiques restent prudents quant à l’intégration du Bitcoin dans un pool de garanties pour obligations municipales.

Ce cas met en évidence plusieurs seuils structurels clés :

L’inertie institutionnelle. Le système des finances publiques s’appuie sur des cadres juridiques, des modèles de risque et des processus d’approbation construits autour de la monnaie fiduciaire et d’actifs traditionnels depuis des décennies. L’introduction d’actifs crypto exige non seulement de l’innovation technique, mais aussi un recalibrage complet de l’écosystème institutionnel.

Le fossé de la confiance. Les partisans ont tenté de combler ce fossé avec des récits tels que « zéro risque » et « initiative novatrice », mais les opposants exigent une certitude vérifiable. Dans le domaine des finances publiques, « il se peut que ça n’ait pas de problème » ne veut pas dire « il n’y a pas de problème ».

Le cycle politique. Ammon a indiqué que les membres de la commission se trouvent en année électorale — dans une période électorale, les responsables publics sont plus prudents face à toute décision susceptible de créer de la controverse. Cela rappelle que l’avancement de la politique crypto ne dépend pas uniquement de la technologie et du marché, mais aussi du rythme imposé par le cycle politique.

Plus largement, le récit d’une « nationalisation » du Bitcoin avance lentement au niveau fédéral et se heurte également à de fortes résistances au niveau local. Lorsque les flux de capitaux des ETF ralentissent et que les projets de loi réglementaires restent en suspens, ces signaux institutionnels pèsent davantage que la seule volatilité des prix.

Résumé

La commission exécutive du New Hampshire a rejeté, par 3 voix contre 2, une proposition d’obligations municipales adossées au Bitcoin d’une valeur de 100 millions de dollars, ce qui marque l’interruption du plan visant la toute première obligation municipale au monde liée au Bitcoin, au tout dernier stade d’approbation gouvernementale. Les partisans y ont vu une opportunité d’innovation et un potentiel de développement économique, tandis que les opposants ont mis en avant les risques de volatilité, le coût politique lié à une caution de légitimité et l’exigence fondamentale de certitude propre aux finances publiques. Ce cas montre que les obstacles à l’intégration des actifs crypto dans les finances publiques ne sont pas seulement techniques et liés au marché : ils relèvent aussi des dimensions institutionnelles, de la confiance et de la politique. Même dans l’État le plus proactif en matière de politiques crypto, le chemin qui mène du Bitcoin d’un actif privé vers des infrastructures publiques reste long.

Questions fréquentes (FAQ)

Q : En quoi consiste exactement la proposition de « Bitcoin municipal bonds » au New Hampshire ?

R : La proposition est portée par la BFA du New Hampshire. Elle vise l’émission de 100 millions de dollars d’obligations à revenus imposables, adossées à du Bitcoin sur-couvert (taux d’environ 160%). Les produits des obligations servent à financer l’acquisition de Bitcoin par un trust lié aux sociétés minières CleanSpark. Le montage utilise une structure en conduit : le gouvernement de l’État n’assume aucune responsabilité de remboursement.

Q : Pourquoi a-t-elle été rejetée ?

R : Le 8 juillet 2026, la commission exécutive du New Hampshire a rejeté la proposition par un vote de 3 contre 2. Les opposants craignent surtout la forte volatilité du Bitcoin, le risque politique lié au fait que les finances publiques cautionnent une catégorie d’actifs émergente, ainsi qu’un manque de précédents auxquels se référer.

Q : Quelle note Moody’s a-t-elle donnée à ces obligations ?

R : En mars 2026, Moody’s a attribué une note provisoire Ba2, de catégorie spéculative (obligations indésirables), soit deux niveaux en dessous de la catégorie « investment grade ».

Q : Quel impact cela a-t-il sur des propositions similaires dans d’autres États ?

R : Ce précédent de rejet montre qu’en dépit de politiques crypto plus favorables dans certains États, les responsables des finances publiques restent prudents quant à l’utilisation d’actifs crypto comme garanties d’obligations municipales. D’autres États pourraient être confrontés à des examens plus stricts, en particulier pendant des périodes sensibles sur le plan politique.

Q : La proposition peut-elle encore être soumise à nouveau ?

R : Des responsables de la BFA indiquent qu’ils restent enthousiastes à l’idée que le New Hampshire joue un rôle de leader dans l’économie des actifs numériques et qu’ils sont disposés à re-soumettre cette idée à la commission exécutive à l’avenir. Cependant, cette version de la proposition a échoué avant la phase où l’émission municipale serait approuvée après être passée d’une structure de crédit notée à une émission d’obligations municipales approuvée.