Quand le sommet de l'IA actuelle sera-t-il atteint ? Étude de cas de six secteurs à forte croissance au cours des vingt dernières années : le sommet des cours des actions précède le sommet des fondamentaux d'environ 1 à 1,5 an. Les secteurs à forte croissance présentent souvent un « sommet en M ».

Points clés

Conclusion principale : ① L’expérience des six secteurs à forte croissance des vingt dernières années montre que le sommet du cours de l’action peut apparaître précocement, avant même que la pénétration ne soit élevée et que la croissance ne soit forte, en avance d’environ 1 à 1,5 an par rapport au point d’inflexion fondamental. ② Les secteurs à forte croissance présentent souvent un double sommet (M-top), le deuxième sommet pouvant atteindre 80 à 90 % du sommet absolu. Au cours de ce processus, la réaction du marché aux bonnes nouvelles s’émousse et les divergences sur la conjoncture s’accentuent. ③ Pour confirmer le sommet du cycle actuel de l’IA, le point clé est le Capex des géants technologiques. Pour l’instant, les anticipations globales ne montrent pas encore d’infléchissement, mais le fait que la dérivée seconde des dépenses d’investissement de certaines entreprises s’affaiblisse doit déjà alerter.

Même en phase de développement rapide, un secteur peut connaître un sommet cyclique de son cours sur une période de 2 à 3 ans. Depuis juin, les secteurs auparavant en vogue comme les télécommunications et l’électronique ont connu des corrections plus ou moins importantes, relançant les discussions sur l’éventuel sommet du secteur. En réalité, la tendance des secteurs liés à l’IA, en particulier le matériel amont, dure déjà depuis un certain temps, mais les attentes de résultats à long terme restent élevées. La question centrale est donc : le cours des actions d’un secteur à forte croissance peut-il continuer à monter jusqu’à ce que les résultats marquent un véritable point d’inflexion ? L’expérience historique montre que même si le secteur en est encore au début de son développement rapide, et que les taux de pénétration continuent d’augmenter au cours des deux ou trois années suivantes, le cours du secteur peut culminer par anticipation. Exemples avec les smartphones et les véhicules électriques : fin 2010, le secteur de l’électronique grand public a atteint un sommet cyclique alors que le taux de pénétration des smartphones en Chine était d’environ 25 %. Par la suite, ce taux a continué à grimper jusqu’à 47 %, mais le cours avait déjà baissé d’environ 46 % par rapport à son sommet.

Six cas de secteurs à forte croissance sur vingt ans : le sommet du cours précède le sommet fondamental d’environ 1 à 1,5 an. En examinant les cycles de six secteurs à forte croissance depuis 2009 — électronique grand public, équipements de communication, semi-conducteurs, équipements photovoltaïques, batteries et métaux pour l’énergie — on constate que le sommet absolu du cours a précédé le pic du ROE de 8 à 19 mois, avec une médiane d’environ 12,6 mois et une moyenne d’environ 13,1 mois. Autrement dit, « les résultats continuent à être réalisés » ne signifie pas « la tendance n’a pas encore atteint son sommet ». Lorsque les données fondamentales confirment officiellement un pic, le cours a généralement déjà effectué un ajustement majeur. Le cours reflète essentiellement les changements d’anticipations, et non la situation fondamentale actuelle. Ainsi, tant que la conjoncture reste forte, que les bénéfices augmentent et que les commandes se concrétisent, si les anticipations à long terme commencent à diverger, le cours peut anticiper la baisse future des fondamentaux.

Les secteurs à forte croissance présentent souvent un « double sommet ». Le fait que les bonnes nouvelles sur les résultats n’apportent plus de rendement excédentaire stable peut être un signal précoce de sommet. L’analyse historique montre qu’après avoir atteint le sommet absolu et subi une première baisse, le secteur rebondit souvent après le repli, accompagné de la confirmation des résultats, de la concrétisation des commandes et de la croissance des bénéfices, pour former un deuxième sommet inférieur au sommet absolu. Parallèlement, en phase de sommet, les bonnes nouvelles ne manquent pas, mais elles ne parviennent plus à générer un rendement excédentaire généralisé. Lors de la phase de hausse principale, le rendement excédentaire médian sur 20 jours après une annonce positive de résultats était de 3,2 %, mais il est tombé à -1,5 % dans la fenêtre du sommet, puis à -2,7 % dans la phase du deuxième sommet. La divergence sur le marché passe de « les valorisations sont-elles trop élevées ? » à « la conjoncture peut-elle se maintenir ? », ce qui est également un signal précoce de sommet.

Variable clé pour observer le sommet du cycle actuel de l’IA : les dépenses d’investissement (Capex) des géants technologiques. Actuellement, la demande de matériel IA est principalement tirée par les Capex des grands opérateurs de cloud américains. Pour les modules optiques, les PCB, les serveurs, etc., les Capex des clients cloud en aval sont la contrainte globale pour savoir si les commandes peuvent continuer à se développer, et constituent également l’indicateur de suivi des performances à long terme le plus transparent et public. À l’heure actuelle, les prévisions de Capex 2026 des quatre hyperscalers pointent encore vers une expansion élevée, la visibilité à moyen terme des commandes et des revenus de la chaîne d’approvisionnement reste forte, et on n’observe pas encore de signal de baisse des Capex suffisant pour conclure que le sommet absolu de la chaîne de calcul est atteint. Cependant, la dérivée seconde des Capex de Microsoft et Meta au premier trimestre est déjà devenue négative, ce qui indique que la pente d’expansion des dépenses d’investissement de certains opérateurs cloud clés commence à ralentir. Si Amazon et Alphabet connaissaient un ralentissement similaire par la suite, ou si les prévisions futures de Capex ne pouvaient pas absorber la base élevée, entraînant une baisse marginale de la croissance, il faudrait alors se méfier du risque d’un sommet cyclique du cours.

Texte principal

Depuis juin, les secteurs auparavant en vogue comme les télécommunications et l’électronique ont connu des corrections plus ou moins importantes, relançant les discussions sur l’éventuel sommet du secteur. En réalité, la contradiction objective de ces secteurs est que la tendance des secteurs liés à l’IA, en particulier le matériel amont, dure déjà depuis un certain temps, mais leurs attentes de résultats à long terme restent élevées. Alors, dans ces secteurs à forte croissance, le cours continuera-t-il à monter jusqu’à ce que les résultats marquent un véritable point d’inflexion ? Sur quoi se baser pour juger du sommet de leur tendance ? Cet article analyse ces questions. Enseignements de vingt ans de six cycles à forte croissance : quand l’IA atteindra-t-elle son sommet ?

Dans notre précédent rapport « Qu’est-ce qu’un indicateur fiable de la surchauffe d’un secteur ? Réflexions sur le cycle actuel de l’IA – 20260613 », nous avons analysé que les secteurs de la tech dure à forte croissance du marché A sont actuellement en zone de surchauffe due à l’encombrement des transactions. Nous avons également souligné que la surchauffe des transactions n’annonce pas un sommet du cours, mais indique souvent une volatilité accrue, un rapport risque/récompense réduit et un risque de queue plus important. Depuis juin, la forte volatilité des secteurs des télécommunications et de l’électronique confirme notre analyse.

Cependant, puisque la surchauffe des transactions n’est pas un signal de confirmation de sommet, quel est alors le véritable signe de sommet pour un secteur leader d’un marché haussier ? Le thème principal d’un marché haussier correspond souvent à un secteur à forte croissance, avec une tendance industrielle claire et des attentes élevées de croissance des bénéfices. On pense généralement que le point d’inflexion du cours de ce type de secteur apparaîtra au point d’inflexion marginal des fondamentaux. Nous pensons que ce jugement n’est pas faux, mais pas tout à fait précis. Ci-dessous, nous passerons en revue le processus de sommet des secteurs à forte croissance dans l’histoire.

Même en phase de développement rapide, un secteur peut connaître un sommet cyclique de son cours sur une période de 2 à 3 ans. Lors de l’étude des tendances industrielles, le taux de pénétration est un indicateur important pour quantifier la position du cycle de vie d’une industrie. Selon la théorie de la diffusion de l’innovation, lorsque le taux de pénétration dépasse 16 %, il augmente rapidement, correspondant à la phase de croissance la plus forte de la courbe en S. Mais si l’on compare le taux de pénétration de l’industrie et le cours, on constate que même si l’industrie en est encore au début de son développement rapide et que son taux de pénétration continue d’augmenter au cours des deux ou trois années suivantes, le cours peut culminer par anticipation. Prenons les exemples typiques des smartphones et des véhicules électriques : dans le cycle des smartphones après 2009, l’indice du secteur de l’électronique grand public coté en A a atteint un sommet cyclique fin 2010, correspondant à un taux de pénétration des smartphones en Chine d’environ 25 %. Fin 2012, ce taux était passé à 47 %, mais le cours avait déjà baissé d’environ 46 % par rapport à son sommet. Parallèlement, dans le cycle des nouvelles énergies depuis 2020, le prix des véhicules électriques cotés en A a culminé en novembre 2021, avec un taux de pénétration au détail des véhicules de tourisme électriques neufs d’environ 21 %. Fin 2023, ce taux avait atteint 40 %, mais la baisse maximale du cours entre-temps était de 60 %.

Les cas des smartphones et des véhicules électriques montrent qu’au début du développement d’une industrie, lorsque le taux de pénétration augmente rapidement à partir d’un niveau bas, le marché se concentre sur la valorisation de l’ouverture de l’espace industriel, l’amélioration des bénéfices des leaders et la réévaluation des multiples de valorisation. À ce stade, le cours est le plus élastique, mais il est également facile de former un sommet cyclique après une extrapolation linéaire excessive des attentes du marché.

Six cas de secteurs à forte croissance sur vingt ans : le sommet du cours précède le sommet fondamental d’environ 1 à 1,5 an. De manière similaire à la conclusion du point de vue du taux de pénétration, si l’on compare directement la relation entre le cours d’un secteur et ses fondamentaux, on constate que « les résultats continuent à être réalisés » ne signifie pas « la tendance n’a pas encore atteint son sommet ». Historiquement, le cours d’un secteur à forte croissance peut anticiper le sommet à moyen terme alors que les indicateurs fondamentaux sont encore en hausse. Comme la croissance du chiffre d’affaires ou des bénéfices est souvent influencée par la base de la période précédente et présente une forte volatilité, nous utilisons le ROE (TTM) comme indicateur des fondamentaux. Nous avons examiné la performance du cours de six secteurs à forte croissance — électronique grand public, équipements de communication, semi-conducteurs, équipements photovoltaïques, batteries et métaux pour l’énergie — dans leurs cycles respectifs depuis 2009. Les données montrent que le sommet absolu de leur cours a précédé le pic du ROE de 8 à 19 mois, avec une médiane d’environ 12,6 mois et une moyenne d’environ 13,1 mois. Autrement dit, lorsque les données fondamentales confirment officiellement un pic, le cours a généralement déjà effectué un ajustement majeur.

Les secteurs à forte croissance présentent souvent un « double sommet », le deuxième sommet pouvant atteindre 80 à 90 % du sommet absolu. De plus, dans notre examen, nous avons également constaté qu’après la première baisse qui suit le sommet absolu du cours d’un secteur à forte croissance, comme les résultats continuent à être bons, les commandes se concrétisent et les bénéfices augmentent, le secteur rebondit souvent après le repli, accompagné de la confirmation des résultats, de politiques ou de catalyseurs industriels, formant un deuxième sommet inférieur au sommet absolu. Dans les six cas où le cours a précédé le ROE, le ratio médian du deuxième sommet par rapport au sommet absolu était de 87,1 %, avec une moyenne de 86,9 %. Pour les capitaux à long terme, le sommet absolu est généralement difficile à confirmer en temps réel. Mais lorsque le cours a d’abord subi une forte correction, que les fondamentaux restent solides et que le récit du marché redevient optimiste, le deuxième sommet peut également présenter un intérêt pour le positionnement. Car à ce moment-là, le rapport risque/récompense a changé : le potentiel de hausse est limité par le sommet précédent, tandis que le risque de baisse dépend de la confirmation définitive du pic fondamental. À mesure que la pente des bénéfices se confirme marginalement affaiblie, l’ajustement après le deuxième sommet a tendance à être plus durable.

Un signal précoce de sommet pour les secteurs à forte croissance est que les bonnes nouvelles sur les résultats n’apportent plus de rendement excédentaire stable. Pourquoi le cours d’un secteur à forte croissance culmine-t-il avant les fondamentaux ? Une explication est que le cours est par nature un indicateur avancé des fondamentaux, reflétant principalement les changements d’anticipations plutôt que les fondamentaux courants. Lorsque les anticipations à long terme du marché sur la conjoncture du secteur passent du consensus à la divergence, les bonnes nouvelles du côté des fondamentaux courants deviennent de plus en plus difficiles à impulser le cours. Nous avons calculé le rendement excédentaire des actions des secteurs à forte croissance susmentionnés après la publication de résultats positifs (croissance élevée du trimestre ou poursuite de la pente de croissance). Dans la phase de hausse principale, le rendement excédentaire médian sur 20 jours de ces actions était de 3,2 %, mais il est tombé à -1,5 % dans la fenêtre du sommet, puis à -2,7 % dans la phase du deuxième sommet. La proportion d’actions avec un rendement excédentaire positif a également nettement diminué d’une phase à l’autre. De plus, si l’on calcule le rendement excédentaire moyen pondéré par la capitalisation boursière, on constate que le phénomène d’émoussement de la réaction aux bonnes nouvelles fondamentales dans la zone du sommet est encore plus marqué pour les échantillons de grandes capitalisations. Dans la phase de hausse principale, la moyenne pondérée par la capitalisation boursière du rendement excédentaire sur 20 jours des actions des secteurs à forte croissance était de 6,5 %, mais elle est tombée à -3,6 % dans la fenêtre du sommet et à -2,4 % dans la fenêtre du deuxième sommet. Cela montre que dans la phase de sommet, ce ne sont pas les bonnes nouvelles qui manquent, mais qu’elles ne parviennent plus à générer un rendement excédentaire généralisé. La divergence sur le marché passe de « les valorisations sont-elles trop élevées ? », qui préoccupait lors de la phase d’encombrement des transactions, à « la conjoncture peut-elle se maintenir ? », ce qui est également un signal précoce de sommet.

Variable clé pour observer le sommet du cycle actuel de l’IA : les dépenses d’investissement (Capex) des géants technologiques. Actuellement, la demande de matériel IA est principalement tirée par les Capex des grands opérateurs de cloud américains. Pour les modules optiques, les PCB, les serveurs, etc., les Capex des clients cloud en aval sont la contrainte globale pour savoir si les commandes peuvent continuer à se développer, et constituent également l’indicateur de suivi des performances à long terme le plus transparent et public. Tant que les dépenses d’investissement d’Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta, etc., continuent d’être revues à la hausse, les performances à long terme de la chaîne d’approvisionnement ont probablement encore un soutien. Mais une fois que la pente de croissance des Capex s’infléchit, comme nous l’avons mentionné plus haut, le cours anticipe généralement la baisse future des fondamentaux. Actuellement, les Capex totaux des quatre hyperscalers sont remontés depuis leur point bas de 2023. Le taux de croissance en glissement annuel a nettement augmenté depuis 2024 : +64 % sur l’ensemble de 2025, +80 % au T1 2026, et les prévisions médianes pour 2026 indiquent un total d’environ 710 milliards de dollars, en hausse de 88 % par rapport à 2025. Cela montre que les prévisions de Capex 2026 des quatre hyperscalers pointent encore vers une expansion élevée, la visibilité à moyen terme des commandes et des revenus de la chaîne d’approvisionnement reste forte. D’un point de vue fondamental, on n’observe pas encore de signal de baisse des Capex suffisant pour conclure que le sommet absolu de la chaîne de calcul est atteint.

Cependant, il est possible que des changements de dérivée seconde dans les dépenses d’investissement de certaines entreprises spécifiques aient déjà commencé à alerter. Au premier trimestre de cette année, la dérivée seconde des Capex de Microsoft et Meta est déjà devenue négative, ce qui indique que la pente d’expansion des dépenses d’investissement de certains opérateurs cloud clés commence à ralentir. Si Amazon et Alphabet connaissaient un ralentissement similaire par la suite, ou si les prévisions futures de Capex ne pouvaient pas absorber la base élevée antérieure, entraînant une baisse marginale de la croissance, il faudrait alors se méfier du risque d’un sommet cyclique du cours. D’après la relation de précédence entre le sommet du cours et le sommet fondamental que nous avons examinée plus haut, en supposant que la croissance de l’AI Capex connaisse un point d’inflexion marginal autour de 2028, cela pourrait correspondre au sommet du cours du matériel IA entre le second semestre 2026 et le premier semestre 2027. À l’inverse, si les Capex totaux des quatre entreprises continuent d’être revus à la hausse et que l’affaiblissement trimestriel de Microsoft et Meta ne se propage pas, la tendance sera plus probablement une poursuite.

Cet article provient de Guosen Securities

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