Morgan Stanley relève la notation de Lenovo : de « vent contraire de la mémoire » à « explosion des bénéfices des serveurs ».

L'IA redessine le paysage du marché de la mémoire, Lenovo passe de victime des pressions cycliques à bénéficiaire du pouvoir de fixation des prix, Morgan Stanley relève fortement la note et l'objectif de cours de Lenovo.

Selon les informations du trading desk, le 9 juillet, l'équipe d'Howard Kao chez Morgan Stanley a relevé la note de Lenovo de "neutre" à "surpondérer", et l'objectif de cours a été fortement relevé de 14,20 HKD à 30,00 HKD, soit une hausse potentielle d'environ 34 % par rapport au cours de clôture du 8 juillet de 22,32 HKD.

Le rapport indique que la demande tirée par l'IA a fondamentalement modifié la configuration de l'offre et de la demande sur le marché de la mémoire, permettant à Lenovo de répercuter la hausse des coûts des composants sur ses clients tout en préservant ses marges. La banque prévoit que cette tendance se poursuivra au moins jusqu'au second semestre 2026.

Le relèvement de note de Morgan Stanley est significatif en termes de valorisation. Les prévisions de BPA de la banque pour les exercices 2027 à 2029 sont supérieures d'environ 20 % au consensus du marché, la principale différence provenant d'hypothèses de marges plus élevées.

Au cours des deux derniers mois, l'action Lenovo a bondi de 82 %, tandis que l'indice Hang Seng a chuté de 9 % sur la même période.

La hausse des prix des puces réécrit la logique de tarification des OEM

Le cycle actuel de hausse des prix de la mémoire est fondamentalement différent des précédents.

Morgan Stanley souligne que lors des cycles haussiers précédents de la mémoire, les clients anticipaient généralement une baisse des prix et retardaient leurs achats, ce qui limitait directement la capacité des OEM à répercuter les hausses et conduisait finalement à une pression sur les marges.

Cependant, la demande tirée par l'IA resserre simultanément l'offre de HBM, de DRAM et de SSD pour entreprises, tandis que de nouvelles capacités de production nécessitent plusieurs années, et non plusieurs trimestres, pour être construites, certifiées et montées en cadence.

Morgan Stanley estime donc que l'environnement actuel doit être considéré comme un changement structurel dans la relation offre-demande du secteur, et non comme une fluctuation cyclique traditionnelle des semi-conducteurs.

Ce changement modifie profondément le comportement des clients. Lors de la conférence ISC High Performance 2026, la direction de Lenovo a indiqué que les prix de la mémoire "pourraient ne jamais revenir" aux niveaux du début 2025. La direction a réitéré cette évaluation lors de la journée investisseurs du 25 juin à New York.

Morgan Stanley estime que, puisque les clients ont également ajusté leurs attentes et n'attendent plus une baisse à court terme des prix de la mémoire, et pourraient même accélérer leurs achats pour éviter de futures hausses, Lenovo dispose d'une marge de manœuvre suffisante pour répercuter intégralement la hausse des coûts des composants sans sacrifier ses marges.

Morgan Stanley note également que, dans l'environnement actuel, la capacité à sécuriser l'approvisionnement en mémoire est au moins aussi importante que le prix.

Lenovo bénéficie d'avantages structurels dans ce domaine, notamment des économies d'échelle liées à son statut de plus grand fabricant mondial de PC, des relations de longue date avec ses fournisseurs, et un accès à la chaîne d'approvisionnement nationale en mémoire de la Chine.

Ces facteurs permettent à Lenovo de verrouiller l'approvisionnement en composants plus efficacement que la plupart de ses concurrents, tout en maintenant une structure de coûts plus faible, donnant ainsi la priorité aux marges sans avoir à déclencher une guerre des prix.

L'ISG monte en puissance rapidement, la structure des bénéfices accélère sa transformation

La structure des bénéfices de Lenovo connaît un changement profond, porté par l'essor de l'activité Solutions d'Infrastructure (ISG).

Morgan Stanley prévoit que les revenus de l'ISG passeront d'environ 19,2 milliards de dollars au cours de l'exercice 2026 à environ 33,3 milliards de dollars au cours de l'exercice 2027, soit une hausse de 74 %, puis à 43 milliards de dollars et 54,3 milliards de dollars au cours des exercices 2028 et 2029, soit des croissances respectives de 29 % et 26 %.

Cette croissance est alimentée par une demande soutenue pour les serveurs d'entreprise, les investissements continus dans les centres de données hyperscale, le déploiement accéléré des serveurs IA, et la hausse des prix de vente moyens des systèmes soutenue par des coûts de composants élevés.

L'évolution de la contribution aux bénéfices dépassera même celle des revenus.

Morgan Stanley prévoit que l'ISG passera d'un quasi-équilibre au cours de l'exercice 2026 à une contribution d'environ 35 % des bénéfices du groupe d'ici l'exercice 2029, la marge opérationnelle de l'ISG passant de 0,4 % au cours de l'exercice 2026 à environ 6,9 %.

(L'expansion de l'échelle de l'activité ISG et l'optimisation de sa structure devraient stimuler les bénéfices, améliorant ainsi la rentabilité de l'ISG)

En comparaison, la part de l'activité Appareils Intelligents (IDG, c'est-à-dire PC et tablettes) dans les revenus du groupe devrait passer de 67 % au cours de l'exercice 2026 à 50 % au cours de l'exercice 2029.

(Composition des revenus de Lenovo, exercices 2024-2029)

Le carnet de commandes de serveurs IA de Lenovo atteint environ 21 milliards de dollars, offrant une bonne visibilité sur la demande future.

Morgan Stanley note que, du côté des clients hyperscale, la demande des clients clés comme Microsoft et Oracle devrait se poursuivre, tandis que Lenovo élargit également son exposition aux projets de cloud et d'IA souveraine. La direction indique qu'il n'y a actuellement aucun risque significatif de transfert direct des commandes des clients vers les ODM.

Activité PC : priorité aux marges, réduction volontaire des volumes pour soutenir les prix

Dans le cœur de métier des PC, Morgan Stanley prévoit que les expéditions de PC de Lenovo (incluant les ordinateurs de bureau et les portables) baisseront d'environ 9 % sur un an au cours de l'exercice 2027, à 63,4 millions d'unités, principalement en raison de contraintes d'approvisionnement en mémoire plutôt que d'une faiblesse de la demande finale.

(Expéditions de PC de Lenovo et variation annuelle, prévisions pour les exercices 2024-2029)

Malgré la baisse des volumes, les revenus des PC au cours de l'exercice 2027 devraient tout de même progresser d'environ 8 % sur un an pour atteindre 55 milliards de dollars, grâce à la hausse des prix de vente moyens et à l'optimisation de la gamme de produits, la marge opérationnelle se maintenant à environ 7,7 %, pour un bénéfice opérationnel d'environ 4,3 milliards de dollars.

(Malgré la baisse des expéditions, les revenus de l'activité PC de Lenovo devraient continuer à croître entre les exercices 2027 et 2029, tirés par la hausse des prix de vente moyens)

Morgan Stanley estime que, grâce à ses avantages en matière d'échelle d'achat et de relations avec les fournisseurs, la part de marché de Lenovo dans un environnement d'offre contrainte pourrait passer de 24,1 % au cours de l'exercice 2026 à environ 26,0 % au cours de l'exercice 2027.

Dans un contexte où les expéditions mondiales de PC devraient baisser d'environ 3 % à 4 % sur un an (exercice 2028), les expéditions de PC de Lenovo devraient rester globalement stables, reflétant un avantage continu en termes de parts de marché.

L'activité de smartphones de Lenovo est confrontée à des pressions plus fortes.

Contrairement aux PC, en raison d'une concurrence plus intense sur le marché des smartphones, Morgan Stanley estime que Lenovo ne pourra pas répercuter intégralement la hausse des coûts des composants sur les consommateurs finaux.

Les expéditions de smartphones devraient baisser d'environ 13 % sur un an au cours de l'exercice 2027, la marge opérationnelle passant de 3,6 % au cours de l'exercice 2026 à 1,7 %, et le bénéfice opérationnel devrait chuter d'environ 55 % sur un an pour atteindre environ 127 millions de dollars.

(Variation annuelle des expéditions de smartphones de Lenovo, prévisions pour les exercices 2024-2029)

Prévisions nettement supérieures au marché, une marge de revalorisation attendue

Les prévisions de bénéfices de Morgan Stanley sont nettement optimistes par rapport au consensus du secteur.

Bien que les prévisions de revenus pour les exercices 2027 à 2029 ne soient supérieures que d'environ 5 % au consensus du marché, les prévisions de bénéfice net sont supérieures d'environ 20 %, la différence clé résidant dans des hypothèses de marges plus élevées.

Plus précisément, Morgan Stanley prévoit des marges nettes de 3,0 %, 3,4 % et 3,8 % pour les exercices 2027 à 2029, contre des attentes du consensus de 2,6 %, 3,0 % et 3,3 % ; les prévisions de marge opérationnelle sont supérieures de 50 à 60 points de base au consensus du marché sur cette période.

En ce qui concerne les résultats du premier trimestre de l'exercice 2027 (F1Q27) à venir, Morgan Stanley analyse :

  • Prévision de revenus : 23,7 milliards de dollars, soit 6 % de plus que le consensus du marché ;
  • Prévision de bénéfice net : 681 millions de dollars, soit 26 % de plus que le consensus ;
  • Prévision de marge brute : 16,6 %, en hausse de 190 points de base sur un an, la banque estimant la probabilité d'une surprise à la hausse "extrêmement élevée".

(Les prévisions de revenus de Morgan Stanley pour Lenovo sont supérieures de 6 % au consensus du marché, et les prévisions de bénéfice net sont supérieures de 26 %)

En matière de valorisation, l'objectif de cours de 30 HKD correspond à un ratio cours/bénéfice (PER) attendu de 13,5 fois pour l'exercice 2028, supérieur à la moyenne historique de Lenovo d'environ 9,5 fois au cours des trois dernières années, mais toujours inférieur au PER implicite d'environ 20 fois de l'activité infrastructure de Dell Technologies.

Dans sa valorisation par somme des parties (SOTP), Morgan Stanley applique des PER de 10 fois, 16 fois et 15 fois pour l'exercice 2028 respectivement aux activités PC (IDG), ISG et Services (SSG), ce qui donne une valorisation mixte d'environ 13 fois, en forte cohérence avec les conclusions du modèle de résultat résiduel.

(Morgan Stanley estime que la valorisation de Lenovo devrait être réévaluée, passant à 13 fois ou plus)

Morgan Stanley indique dans son rapport qu'avec l'augmentation continue de la contribution de l'ISG aux bénéfices, les investisseurs pourraient progressivement reconsidérer Lenovo sous l'angle d'un fournisseur d'infrastructures et de solutions d'IA, ce qui pousserait sa valorisation à se rapprocher de celle de Dell.

(Comparaison des PER attendus de Dell et Lenovo)

Les objectifs à moyen et long terme publiés par la direction lors de la journée investisseurs du 25 juin soutiennent également cette logique :

  • Objectif à 1-2 ans : Revenus de 100 milliards de dollars, marge nette supérieure à 3 % ;
  • Objectif à 3-5 ans : Revenus de 130 milliards de dollars, marge nette supérieure à 5 % ;
  • Objectif à plus de 5 ans : Revenus de 150 milliards de dollars, marge nette supérieure à 8 %.

Morgan Stanley estime que l'objectif à 1-2 ans est déjà conservateur, et que ses prévisions actuelles montrent que Lenovo peut essentiellement atteindre ces indicateurs au cours de l'exercice 2027.

(Morgan Stanley estime que Lenovo pourrait approcher l'objectif de revenus de 100 milliards de dollars au cours de l'exercice en cours)


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