Avertissement d'un grand nom de Wall Street : la bulle de l'IA est sur le point d'éclater, la revanche de l'ancienne économie a commencé, tenez-vous encore votre $BTC ?

Ancien responsable mondial de la recherche sur les matières premières chez Goldman Sachs, Jeff Currie, après avoir été conseiller senior chez Carlyle Group, a récemment tenu des propos percutants. Selon lui, le super-cycle actuel des matières premières, entamé en octobre 2020, est loin d'être terminé. Le secteur technologique de l'IA, représenté par Nvidia, est gravement surévalué en termes de capitalisation boursière relative, tandis que l'énergie et les actifs physiques sont fortement sous-évalués. La part de l'énergie dans le S&P 500 n'est plus que d'environ 3 % et devrait remonter entre 10 % et 15 %, un espace qui devra finalement être cédé par le secteur de l'IA. Currie qualifie ce changement structurel de « revanche de l'ancienne économie ».

Il s'appuie sur les cycles historiques. Ce n'est pas un hasard, mais une régularité structurelle qui se répète environ tous les 12 ans. Dans les années 1950, construction massive ; dans les années 1960, prix comprimés, capitaux en quête d'actifs de « nouvelle économie » comme les « Nifty Fifty » ; l'investissement dans l'ancienne économie a stagné, pour finalement déclencher le super-cycle des matières premières dans les années 1970. Le super-cycle des années 1970 n'a pas été causé par l'embargo pétrolier arabe — ce n'était que l'étincelle ; la véritable graine a été semée dès le début des années 1960, lorsque les investissements ont cessé. Lors de l'éclatement de la bulle Internet en 2002, Currie a formulé pour la première fois le concept de « revanche de l'ancienne économie » chez Goldman Sachs ; à l'époque, il pensait que c'était accidentel, mais aujourd'hui il est convaincu qu'il s'agit d'une répétition systématique.

Les caractéristiques actuelles de l'offre sont claires : la marge de raffinage et le prix du brut sont presque au même niveau, en raison d'un sous-investissement chronique dans la capacité de raffinage, aggravé par les dommages subis par les raffineries russes ; les mines de cuivre et les champs pétrolifères manquent également d'investissements efficaces. Currie affirme que le prix du pétrole ne peut pas monter parce que la capacité de raffinage est insuffisante, pas le brut lui-même.

Trois moteurs de demande s'accélèrent. Sur la démondialisation : expansion des dépenses de défense, rapatriement des industries des minéraux critiques, passage de la chaîne d'approvisionnement du « juste-à-temps » au mode de stock de réserve « au cas où », chacun fortement dépendant des intrants en matières premières. Sur l'électrification : Currie corrige un contexte historique largement mal interprété — l'essor des énergies renouvelables et du nucléaire est issu de la crise de sécurité énergétique des années 1970, et non de l'enjeu climatique. La transition énergétique a été proposée par Jimmy Carter dans les années 1970, avec pour cœur la sécurité énergétique. Quelle que soit l'enveloppe narrative, la logique sous-jacente de l'électrification ne change pas, et l'ajout de la demande des centres de données ne fait que renforcer cette logique. Sur la dépréciation monétaire : il estime que la redistribution budgétaire massive a accumulé d'énormes dettes, ce qui constitue une dilution continue du pouvoir d'achat de la monnaie fiduciaire. Le système de monnaie fiduciaire n'existe que depuis 1971, une expérience extrêmement brève dans l'histoire humaine. Avec la hausse continue de l'or, la part de l'or dans les réserves des banques centrales augmente naturellement, et le système monétaire mondial dérive silencieusement vers un état quasi-étalon-or.

Des risques s'accumulent également. Le rythme actuel des dépenses d'investissement des opérateurs de centres de données hyperscale ressemble à celui de la sur-expansion des sociétés minières et pétrolières en 2014, semant discrètement les germes d'une prochaine mauvaise allocation du capital.

Pour les investisseurs qui souhaitent s'exposer aux matières premières, Currie recommande aux institutionnels de fixer une exposition d'environ 3 %, arguant que la volatilité étant élevée, une petite position offre déjà une exposition significative ; si la tolérance à la volatilité est plus élevée, on peut l'augmenter modérément en phase de super-cycle. Les modèles purement quantitatifs, basés sur la corrélation négative entre matières premières et actions, recommanderaient 20 à 30 %, mais il juge ce ratio trop élevé.

Quant au choix des instruments d'investissement, Currie insiste sur l'impact crucial de la forme de la courbe des contrats à terme sur le rendement réel — un point souvent négligé par les investisseurs particuliers. Lorsque les matières premières sont rares, la courbe présente une structure de « déport » (le contrat proche est plus cher que le contrat lointain) ; à chaque roulement, en achetant le contrat lointain moins cher et en vendant le contrat proche plus cher, ce « rendement de roulement » seul peut apporter environ 30 % de rendement. Le prix du pétrole n'est qu'une partie de l'équation ; la forme de la courbe est tout aussi cruciale. En prenant le conflit russo-ukrainien comme référence, il souligne que bien que le prix actuel du pétrole soit inférieur à celui de l'époque, les investisseurs qui ont continuellement roulé leurs positions ont obtenu un rendement cumulé de 30 à 40 %. À l'inverse, dans une structure de « report » (le contrat lointain plus cher que le proche), chaque roulement entraîne une perte, ce qui explique pourquoi certains particuliers ayant acheté le fonds USO en 2009 et 2020 ont subi des pertes malgré la hausse du pétrole.

Currie travaille actuellement à la construction d'une nouvelle génération de produits d'investissement sur les matières premières, via une structure de FNB actif ou des swaps de rendement total. L'objectif central est de permettre aux investisseurs de maintenir une position longue sans avoir à gérer eux-mêmes les opérations de roulement fastidieuses sur les contrats à terme. Selon lui, les produits dominants actuels — y compris l'indice Goldman Sachs Commodity Index (GSCI) et l'indice Bloomberg Commodity Index — sont conçus depuis des décennies et n'ont pas été systématiquement mis à jour. Quiconque a travaillé dix ans sur un desk de matières premières peut construire un indice qui surperforme le GSCI de 10 %. La conception des nouveaux produits doit se concentrer sur la manière de conserver et de capter la prime de rareté, et d'optimiser le mécanisme de roulement.

Il dit que son rôle a radicalement changé : pendant 27 ans chez Goldman Sachs, son travail consistait à dire au monde combien valaient les matières premières ; aujourd'hui, il a fondé 1947 Oil & Gas, qui produit du pétrole et du gaz dans le golfe du Mexique, et détient lui-même ces actifs. C'est un angle de discussion totalement différent.

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