TL;DR
· Nomura relève l'objectif de cours de Zhongji Innolight de 1 015 yuans à 1 325 yuans, soit encore une marge de 20,6 % par rapport au cours de clôture du 6 juillet.
· L'objectif est basé sur un BPA de 66,06 yuans en 2027 et un PE de 20x, pari sur le déploiement des modules optiques 1,6T et au-delà.
· Cette prévision est nettement supérieure au consensus Wind ; les goulots d'étranglement de la chaîne d'approvisionnement, la concrétisation de la demande des clients et les doubles commandes restent des risques.

D'après un article de Caixin repris par Tonghuashun le 7 juillet, Nomura maintient une recommandation d'achat sur Zhongji Innolight et relève l'objectif de cours de 1 015 yuans à 1 325 yuans. Sur la base du cours de clôture de 1 098,92 yuans le 6 juillet, le nouvel objectif implique une hausse potentielle d'environ 20,6 %.

Le changement le plus important dans cette révision ne réside pas dans le multiple de valorisation, mais dans les prévisions de bénéfices. Selon le rapport source, l'objectif de 1 325 yuans est basé sur un bénéfice par action de 66,06 yuans en 2027 et un ratio PE de 20x. Le PE de 20x est globalement proche du niveau médian du secteur technologique et des composants électroniques cotés en Chine (Wind). Le PE actuel de Zhongji Innolight pour 2027 est d'environ 16,6x.

Pour les investisseurs, le rapport relève surtout le plafond de la demande de modules optiques pour les centres de données IA. L'histoire principale de Zhongji Innolight reste la mise à niveau des modules optiques à haute vitesse, du 800G au 1,6T, puis au 2,4T, 3,2T, et à plus long terme aux formats NPO/CPO. Le jugement de Nomura est que cette ligne de mise à niveau portera les revenus et les bénéfices de l'entreprise après 2027 à un niveau nettement supérieur au consensus du marché.

L'objectif de cours porté à 1 325 yuans repose sur une révision à la hausse des bénéfices 2027

Selon les données du rapport source, les prévisions de revenus pour l'exercice 2027 de Zhongji Innolight ont été relevées à 261,031 milliards de yuans, et les prévisions de bénéfice net attribuable aux actionnaires à 73,396 milliards de yuans. Pour 2028, l'ajustement est encore plus important : les revenus sont portés à 371,545 milliards de yuans et le bénéfice net à 103,944 milliards de yuans.

Il ne s'agit pas seulement de parier sur une amélioration des commandes à court terme, mais d'avancer ou d'amplifier globalement le rythme de déploiement des produits à plus haut débit sur 2027-2028.

Les hypothèses de marge sont également relevées. Le rapport source augmente les prévisions de marge brute pour les exercices 26-28 à 45,7 %-46,2 %, avec une marge opérationnelle maintenue autour de 34,5 %-35,0 %. La logique sous-jacente est qu'avec l'augmentation de la part des produits haut de gamme (1,6T, silicium photonique, etc.), l'amélioration de la structure de produits peut compenser en partie les pressions sur les prix.

Les ajustements des prévisions de revenus, de bénéfice net et de marge brute pour les exercices 26-28 sont le principal fondement de l'objectif de cours à 1 325 yuans.

La source directe du relèvement de l'objectif est là. Le multiple de valorisation n'a pas changé, toujours calculé sur un PE de 20x le BPA 2027. Ce qui change, c'est le BPA 2027, passé de 50,87 yuans à 66,06 yuans. L'objectif de 1 325 yuans provient principalement de la hausse des prévisions de bénéfices, et non d'une valorisation plus agressive.

Après le 1,6T, il y a le 2,4T et le 3,2T ; les hypothèses optimistes sont nettement supérieures au consensus

La plus grande hypothèse qui soutient la révision à la hausse des bénéfices est la poursuite de l'augmentation des expéditions de modules optiques à haute vitesse pour les centres de données IA.

Selon le rapport source, les prévisions d'expéditions mondiales de modules optiques 800G sont relevées à 55 millions d'unités en 2027 et 78 millions en 2028. Les expéditions de 1,6T sont relevées à 71,5 millions d'unités en 2027 et 126 millions en 2028. Plus crucial encore, le rapport intègre pour la première fois des hypothèses sur des produits à encore plus haut débit : 2,4T à 2 millions d'unités en 2027, 2,4T à 5 millions en 2028, et 3,2T à 2 millions en 2028.

Ces chiffres correspondent à l'expansion continue des clusters IA des fournisseurs de cloud. Avec l'augmentation du nombre de GPU, la demande de modules optiques à haute vitesse entre serveurs, entre baies et au sein des réseaux internes des centres de données augmente en parallèle. Pour les fabricants de modules optiques, la mise à niveau de la vitesse implique généralement une hausse des prix unitaires, des barrières technologiques et des seuils de certification client, ce qui permet aux leaders de creuser l'écart.

Nomura estime que Zhongji Innolight pourrait maintenir une part de marché de 30 % à 35 % sur le marché mondial des modules optiques pour centres de données IA. Si cette hypothèse de part de marché se vérifie, la révision à la hausse des expéditions du secteur se répercutera directement sur les revenus de l'entreprise. Si la part des produits haut de gamme augmente comme prévu, les marges seront également soutenues.

C'est là que le bât blesse. Selon le rapport source, les prévisions de revenus de Zhongji Innolight pour les exercices 26-28 sont supérieures de 32 % à 67 % au consensus Wind, et les prévisions de bénéfice net de 14 % à 38 %. Pour 2027, les revenus prévus sont de 261 milliards de yuans, contre un consensus Wind d'environ 163,6 milliards. Pour 2028, les revenus prévus sont supérieurs de 67 % au consensus, et le bénéfice net de 38 %.

Le comparatif Nomura vs consensus Wind montre que les prévisions de revenus 2027 sont supérieures de 60 % au consensus, et celles de 2028 de 67 %.

L'objectif de 1 325 yuans intègre un jugement plus optimiste que la moyenne du marché sur la demande, la part de marché et la mise à niveau des produits. Sa tenue dépendra de la poursuite de l'augmentation des dépenses d'investissement en IA des grands clients, et de la progression du basculement vers les produits au-delà du 1,6T comme prévu.

NPO/CPO, une histoire à long terme, pas encore un revenu acquis

Au-delà du 1,6T, les NPO et CPO sont considérés comme des sources de croissance après 2028.

En bref, les modules optiques enfichables traditionnels font face à des contraintes de consommation, de densité de bande passante et de dissipation thermique à mesure que les clusters IA s'agrandissent. Les NPO/CPO cherchent à rapprocher le module de conversion optoélectronique de la puce de commutation, réduisant les pertes de transmission et améliorant l'efficacité globale. Si ce type d'architecture est adopté à grande échelle, les principaux fabricants de modules optiques pourraient encore participer aux nouvelles formes de produits et à la division du travail dans la chaîne d'approvisionnement.

Inclure les NPO/CPO dans la logique de croissance à long terme indique que l'histoire de croissance ne s'arrête pas au déploiement du 1,6T. Avec l'avancement des 2,4T, 3,2T et des nouveaux formats de packaging, la courbe de revenus après 2028 conserve un potentiel de hausse.

Mais cette partie ne peut pas être présentée comme un résultat certain. Les NPO/CPO impliquent encore des choix d'architecture client, la compatibilité des puces de commutation, la gestion thermique, le rendement et les coûts. Même si la direction technique est claire, le rythme d'adoption à grande échelle pourrait être plus lent que les hypothèses optimistes. Pour le cours de l'action, ces produits à long terme sont davantage un soutien de valorisation qu'un revenu certain déjà inscrit dans les états financiers.

Graphique des fourchettes de PE à 12 mois prospectifs, à utiliser avec l'objectif de 1 325 yuans et l'hypothèse de PE 20x sur 2027.

La chaîne d'approvisionnement n'est pas encore totalement détendue, les doubles commandes pourraient également cannibaliser les commandes

Les contraintes à court terme portent principalement sur la chaîne d'approvisionnement amont.

Les goulots d'étranglement peuvent encore apparaître sur les wafers InP, les équipements MOCVD, les EML 200G, etc., en raison de la montée en rendement, des délais de livraison des équipements et des perturbations de la chaîne d'approvisionnement. Des rapports publics mentionnent que Nomura s'attend à une croissance séquentielle du bénéfice net de Zhongji Innolight d'environ 20 % à 22 % au deuxième trimestre 2026. Mais la capacité de la chaîne d'approvisionnement à soutenir des expéditions plus élevées continuera d'affecter la concrétisation des résultats à court terme.

À long terme, l'expansion des capacités pourrait atténuer certaines pénuries. JX Advanced Metals a annoncé le 16 juin son intention d'investir jusqu'à 120 milliards de yens sur quatre ans pour augmenter la capacité des substrats InP, avec un objectif de capacité d'environ 7 à 10 fois celle de l'exercice 2025 d'ici l'exercice 2030. Mais il y a un décalage entre la planification des capacités et l'approvisionnement stable ; les matériaux et composants haut de gamme doivent encore passer par les tests de rendement, la certification client et les livraisons à grande échelle.

Un autre risque est celui des doubles commandes. Dans les phases de forte activité de la chaîne de l'infrastructure IA, les clients ont tendance à verrouiller les commandes à l'avance, à passer des doubles commandes ou les fournisseurs à surestimer la demande réelle. Si le rythme des dépenses d'investissement des fournisseurs de cloud s'ajuste, la visibilité des commandes peut changer rapidement, et les pressions sur les stocks et les prix se répercuteront en amont.

L'objectif de 1 325 yuans ne signifie pas que le cours de l'action va nécessairement encore monter de 20 %, mais qu'il s'agit du résultat de valorisation optimiste de Nomura basé sur des expéditions plus élevées, une meilleure structure de produits et une révision à la hausse du BPA 2027. Zhongji Innolight reste l'un des titres les plus surveillés de la chaîne des modules optiques IA, mais le débat se concentre désormais sur une question : la demande et les marges après le 1,6T pourront-elles se concrétiser à un rythme plus agressif que le consensus du marché ?

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