Galaxy : une stratégie d'échange de temps contre de l'espace, en attendant le réchauffement du marché.

Note : La semaine dernière, Strategy a publié une annonce qui constitue un tournant majeur pour le plus grand détenteur institutionnel de Bitcoin au monde. Le marché a approuvé, mais cette mesure pourra-t-elle faire taire les critiques ? Cet article est issu du rapport hebdomadaire de recherche de Galaxy Research du 3 juillet, traduit par Xiaozou de Jinse Finance.

Michael Saylor, via sa société Strategy (MSTR), a annoncé lundi dernier une refonte majeure de son cadre de gestion du capital, alors que sa gamme de produits d'actions privilégiées « Digital Credit » avait subi des pressions significatives ces dernières semaines.

STRC, l'action privilégiée phare de la série « Stretch » de l'entreprise, était censée se négocier autour de sa valeur nominale de 100 dollars, mais son prix a chuté bien en dessous de cette valeur avec la baisse du Bitcoin ces deux derniers mois ; les réserves en dollars de Strategy ont diminué ; les investisseurs ont commencé à s'interroger sur la capacité de l'entreprise à honorer une facture de dividendes d'actions privilégiées en pleine expansion. STRC est tombé sous les 83 dollars le 18 juin, puis a touché un plus bas record de 71,25 dollars le 26 juin, tandis que l'action ordinaire de Strategy et le BTC ont tous deux été sous pression.

Le débat s'est rapidement concentré sur trois options gênantes : vendre du Bitcoin, diluer les actionnaires de MSTR par une augmentation de capital via des actions ordinaires, ou suspendre/réduire les dividendes des actions privilégiées. Jeff Dorman, directeur des investissements d'Arca, a été l'un des critiques les plus virulents, estimant que la structure du capital de Strategy mettait en concurrence les actionnaires de MSTR, les détenteurs de BTC et les actionnaires privilégiés sur la même valeur de bilan ; Cointelegraph a résumé son point de vue en affirmant que Strategy faisait face à un dénouement sévère : « Vendre du BTC pour payer les dividendes privilégiés » ou « Suspendre les dividendes ». Benzinga a également résumé les mauvaises options listées par Dorman : vendre du BTC nuit au sentiment du marché Bitcoin, vendre des actions dilue MSTR, émettre de la dette pèse sur le crédit, réduire les dividendes privilégiés pourrait effondrer le prix des actions privilégiées et entraîner des risques juridiques. CryptoQuant a également averti que le ratio de couverture des dividendes de Strategy avait fortement chuté, exhortant l'entreprise à suspendre ses achats de BTC et à reconstituer ses réserves de liquidités.

Lundi dernier, Strategy a répondu par une refonte majeure de sa gestion du capital. La société a adopté un nouveau « Cadre de capital de crédit numérique (Digital Credit Capital Framework) », articulé autour de cinq instruments : une politique de réserves en dollars approuvée par le conseil d'administration ; une politique révisée des dividendes STRC ; une autorisation de rachat d'actions privilégiées de 1 milliard de dollars ; une autorisation de rachat d'actions ordinaires MSTR de 1 milliard de dollars ; et un plan de monétisation (réalisation) du BTC. Le conseil a également porté le taux de dividende annuel de STRC de 11,5 % à 12 %, à compter des périodes d'intérêt à partir du 1er juillet (bimensuelles).

Le marché a approuvé cette réponse. Lundi, MSTR a grimpé de 12,6 % à environ 92,70 dollars, et STRC a bondi de 12,2 % à environ 83,70 dollars. Au moment de la rédaction jeudi après-midi, STRC se négociait autour de 87 dollars, toujours nettement en dessous de sa valeur nominale mais en net rebond par rapport à son plus bas, tandis que MSTR évoluait autour de 100 dollars, le BTC se redressant modérément à environ 61 763 dollars.

Cette décision est assez sage pour Strategy, mais elle ne résout pas nécessairement les problèmes structurels une fois pour toutes. Strategy détient toujours un important stock d'actions privilégiées et supporte des obligations de paiement récurrentes massives. Et avec 6,7 milliards de dollars d'obligations convertibles arrivant à échéance en 2027 et 2028, ces obligations s'alourdiront encore. Le « moteur » de Strategy repose toujours sur la capacité de financement continue du BTC, du MSTR et de ses actions privilégiées. Certes, dans un sens, la mesure de lundi n'a fait que repousser le problème un peu plus loin. Mais ce coup de pied a été donné assez loin.

Les conclusions de Galaxy sont les suivantes :

La préoccupation centrale du marché n'a jamais été que Strategy manque d'actifs. La société détient environ 847 000 BTC, ce qui en fait le deuxième plus grand détenteur de BTC au monde après Satoshi Nakamoto (qui détiendrait environ 1,1 million de BTC). L'inquiétude du marché réside dans le fait que Strategy manque de liquidités en dollars suffisantes pour payer confortablement les dividendes des actions privilégiées sans nuire à aucun groupe de parties prenantes. S'il vendait du BTC, les détenteurs de Bitcoin pourraient y voir une trahison de la doctrine de Saylor « ne jamais vendre de Bitcoin » ; s'il émettait davantage de MSTR, les actionnaires ordinaires seraient dilués, et non pas pour accumuler davantage de BTC ; s'il augmentait à répétition le taux de dividende de STRC pour attirer le prix vers sa valeur nominale de 100 dollars, cela renchérirait le coût de financement des actions privilégiées ; s'il suspendait le paiement des dividendes privilégiés (ce que l'entreprise peut décider discrétionnairement), la confiance dans l'ensemble de la structure de crédit numérique s'effondrerait complètement.

En levant plus d'un milliard de dollars en liquidités via une émission d'actions ordinaires, en établissant une politique de réserve minimale de liquidités d'au moins 12 mois, et en portant la période de couverture actuelle des liquidités à environ 17 mois, Strategy a réussi à inverser le vent de l'opinion. Le marché craignait une tension de trésorerie à court terme, et Strategy s'est offert une marge de manœuvre confortable. Cependant, l'élément le plus important de cette annonce n'est pas une action spécifique, mais l'ensemble des instruments autorisés par le conseil d'administration, donnant à Strategy de véritables options opérationnelles. C'est là le sens profond de la déclaration du PDG de Strategy, Phong Le : « Strategy évolue d'une émission unilatérale de capital vers une gestion active du capital. » Strategy a signifié au marché qu'elle était capable de gérer les deux côtés de son bilan, plutôt que d'accumuler du BTC sans tenir compte des conditions de marché.

La partie la plus controversée de l'annonce est le plan de « monétisation du BTC ». La formulation semble indiquer clairement que Strategy pourrait vendre du BTC de temps à autre ; étant donné sa propension historique à agir après les annonces, il est tout à fait possible qu'elle ait déjà vendu du BTC sur le marché cette semaine. Nous ne souhaitons pas voir Strategy vendre du Bitcoin. L'identité de l'entreprise, et le fondement de la prime MSTR depuis des années, reposent sur la promesse d'offrir un instrument de risque long BTC à effet de levier, permanent et institutionnel ; la vente de BTC éroderait ce récit. De plus, une vente de BTC pourrait déclencher une boucle négative réflexive : plus les investisseurs croient que Strategy pourrait vendre du BTC, plus la faiblesse du BTC se transmet à MSTR et STRC, augmentant les anticipations de nouvelles ventes. Mais nous comprenons pourquoi le conseil d'administration a besoin de cette « soupape de sécurité ». Une entreprise détenant 847 363 BTC ne devrait pas se retrouver dans une crise narrative existentielle à cause d'une anxiété temporaire de trésorerie — les critiques et la panique de certains participants récents du marché sont devenues presque hystériques. Si la vente d'une petite partie de ses avoirs peut éviter une spirale de désordre de la structure du capital, protéger les actions privilégiées et permettre à Strategy d'attendre des conditions de marché plus favorables, cela constitue une voie raisonnable.

Il existe néanmoins une quatrième option qui n'a pas reçu suffisamment d'attention : Strategy devrait explorer la création de revenus à partir de ses avoirs en BTC sans nécessairement vendre au comptant. Cela pourrait signifier prêter une petite partie de ses BTC isolés et sécurisés avec des conditions conservatrices, ou utiliser des stratégies d'options pour capturer des gains de volatilité tout en conservant la majeure partie du potentiel de hausse. Ce type de transaction structurée permettrait de monétiser une partie des avoirs tout en contrôlant les risques de contrepartie, de conservation et de duration. Ces idées ne sont pas non plus sans risque (le prêt introduit un risque de contrepartie, les options peuvent limiter le potentiel de hausse), et une utilisation excessive pourrait nuire à ce que les détenteurs de MSTR chérissent le plus : l'exposition asymétrique au haussier du Bitcoin. Mais Strategy n'a pas besoin de monétiser l'intégralité de ses avoirs ; même un plan limité et bien contrôlé pourrait générer des revenus récurrents en dollars, réduisant la nécessité de choisir entre vente au comptant et dilution des actions. Cette voie médiane attrayante mérite d'être discutée.

En résumé, nous sommes convaincus que la décision de Strategy de renforcer ses options opérationnelles est sage. L'environnement actuel du Bitcoin est assez morose, et le plancher pourrait ne pas être atteint. Parfois, la meilleure transaction est de ne rien faire, et cette mesure de Strategy devrait lui offrir le temps nécessaire pour gagner du temps et attendre que le marché se réchauffe.