Bitwise : STRC et MSTR en forte baisse, est-ce une caractéristique typique de la fin d'un cycle ?

Auteur : Matt Hougan, directeur des investissements chez Bitwise ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Les fluctuations violentes du prix de STRC sont un élément naturel et crucial du cycle des cryptomonnaies. Je pense que le marché est très proche du fond.

La semaine dernière, le Bitcoin est brièvement tombé sous les 60 000 dollars, atteignant son plus bas niveau depuis 2024. Ce repli a de nombreuses causes, mais le déclencheur principal est sans conteste le produit d'actions privilégiées perpétuelles STRC émis par Strategy (code MSTR).

Récemment, de nombreux clients m'ont interrogé sur STRC et MSTR. Ces deux éléments reflètent clairement la phase actuelle du cycle de marché, c'est pourquoi je réponds ici de manière unifiée.

Qu'est-ce que STRC ?

STRC est un produit d'actions privilégiées lancé l'année dernière par Strategy. Conçu pour offrir aux investisseurs un rendement élevé tout en maintenant ou en s'approchant de sa valeur nominale de 100 dollars.

Au lancement du produit, le taux de dividende annualisé de STRC était de 9 %. La société s'était engagée : si le prix de l'action tombait sous les 100 dollars, elle augmenterait le taux de dividende de 0,25 % à 0,50 %, attirant ainsi des achats pour ramener le prix vers la valeur faciale de 100 dollars.

Ce mécanisme a fonctionné à court terme : Strategy a progressivement augmenté le taux de dividende à 11,5 %, et le prix de STRC est resté stable autour de 100 dollars pendant longtemps. Ses caractéristiques de rendement élevé et de faible volatilité ont attiré les investisseurs, et un total de 10,5 milliards de dollars ont afflué dans STRC. La société a ensuite utilisé ces fonds pour accroître ses avoirs en Bitcoin.

Pourquoi le changement s'est-il produit ?

Ces dernières semaines, le Bitcoin et le cours de MSTR ont baissé simultanément, et les investisseurs ont commencé à s'inquiéter de la capacité et de la volonté de Strategy de continuer à verser les dividendes de STRC. Le cours de STRC a chuté fortement, passant de 100 dollars à un minimum de 75 dollars.

Les inquiétudes des investisseurs sont-elles justifiées ?

Il y a des avantages et des inconvénients, on ne peut pas généraliser.

Du point de vue du bilan global, les fondamentaux de l'entreprise sont solides : elle détient 49,6 milliards de dollars en Bitcoin, 2,6 milliards de dollars en espèces, un passif total de 6,8 milliards de dollars, et un total d'actions privilégiées de 15,5 milliards de dollars. Si elle liquidait tout son Bitcoin aujourd'hui, le produit couvrirait le paiement des dividendes pour les 28 prochaines années.

Le risque principal réside dans la discrétion : Strategy peut suspendre à sa discrétion le versement des dividendes de STRC. Bien que les dividendes non distribués soient cumulés avec intérêts, il n'y a aucune clause contraignante de paiement forcé pour le moment. La baisse continue du prix du Bitcoin, couplée aux craintes du marché que l'entreprise manque de flux de trésorerie pour payer les dividendes, a poussé les investisseurs à vendre STRC par panique.

L'entreprise a-t-elle finalement suspendu le versement des dividendes ?

Non.

Ce lundi, Strategy a dévoilé un nouveau cadre de capital : l'entreprise peut vendre régulièrement du Bitcoin pour honorer ses obligations de dividendes. Elle a également annoncé qu'elle ne soutiendrait plus la valeur faciale de 100 dollars via une augmentation du taux de dividende, le prix de STRC flottera librement ; en outre, la société pourrait racheter des actions STRC sur le marché secondaire.

Cette annonce a eu un effet de soutien manifeste, et les cours de MSTR et STRC ont tous deux fortement rebondi lundi.

Pourquoi Strategy n'a-t-elle pas choisi de continuer à augmenter le taux de dividende de STRC ?

Si l'ancien mécanisme avait été conservé, il aurait fallu l'augmenter jusqu'à un taux extrêmement risqué.

Le plan initial ne prévoyait qu'une légère hausse pour stabiliser le cours à 100 dollars, mais lorsque STRC est tombé à 75 dollars, le rendement effectif du marché avait déjà atteint 15,4 %. Pour ramener le cours à la valeur faciale, le taux de dividende nominal aurait dû passer de 11,5 % à 15,4 %, soit une augmentation de près de 4 points de pourcentage.

Même ainsi, l'effet n'aurait pas été idéal. Une augmentation brutale du taux aurait plutôt aggravé la panique du marché : les investisseurs auraient remis en question la source de financement des intérêts, ce qui aurait encore davantage fait baisser le cours.

Lorsque le prix est tombé à 75 dollars, il était impossible à court terme de restaurer la valeur faciale de 100 dollars.

Dans le nouveau cadre, le cours de STRC pourra-t-il revenir à 100 dollars ?

Pas nécessairement. Strategy ne s'appuie plus sur des moyens mécanistes pour ancrer le cours à 100 dollars ; bien que le taux de dividende officiel soit passé à 12 %, seule une forte hausse du Bitcoin pourrait permettre à STRC de revenir dans la fourchette des 100 dollars.

Quel signal cela envoie-t-il ?

Les avis divergent sur le marché, mais je pense que le rôle de Strategy sur le marché du Bitcoin a fondamentalement changé.

Pendant des années, elle a été l'acheteur mondial le plus important de Bitcoin, fournissant sans cesse une demande haussière au marché. Mais cette époque d'accumulation unidirectionnelle a probablement pris fin. À l'avenir, l'entreprise achètera et vendra du Bitcoin de manière flexible en fonction des conditions du marché.

L'essentiel est qu'elle ne vendra pas massivement. Le mécanisme actuel ne forcera pas l'entreprise à vendre chaque année des milliards de dollars de Bitcoin ; une fois que le Bitcoin entrera dans un marché haussier, l'entreprise restera probablement un acheteur net.

Cependant, lors du prochain cycle, son influence sur le marché du Bitcoin sera bien moindre que lors du précédent.

Qui remplacera Strategy en tant que plus grand acheteur de Bitcoin ?

Je pense que ce sont les capitaux institutionnels.

En regardant l'histoire du Bitcoin, les principaux acheteurs du marché ont changé : la communauté cypherpunk, les investisseurs particuliers asiatiques, les investisseurs individuels américains, Grayscale GBTC, puis MSTR ont dominé le marché tour à tour. Le moteur principal du prochain mouvement sera les investisseurs institutionnels — banques mondiales, sociétés de gestion d'actifs, fonds de pension, dotations universitaires, fonds souverains, conseillers financiers — qui détiennent le plus grand pool de capitaux au monde.

De nombreux signes confirment déjà cette tendance : Morgan Stanley a récemment lancé son propre ETF Bitcoin, Wells Fargo intègre le Bitcoin dans son portefeuille d'allocation d'actifs standard ; l'année dernière, le Texas est devenu le premier État américain à créer une réserve stratégique de Bitcoin ; plusieurs fonds souverains et banques nationales détiennent déjà du Bitcoin ou ont lancé des projets de recherche. Bien que les ETF Bitcoin au comptant aient connu des sorties de fonds continues en 2026, ils ont attiré plus de 50 milliards de dollars cumulés depuis leur lancement en 2024, et aujourd'hui, la plupart des plateformes de gestion de patrimoine grand public les proposent.

Strategy présente-t-elle un risque de liquidation forcée ?

À en juger par les données disponibles, il n'y a pas de tel risque. Les théories du complot sur une liquidation qui circulent sur le marché sont complètement incompatibles avec les calculs financiers. Comme mentionné plus haut, l'entreprise dispose d'un total d'actifs liquides de 52 milliards de dollars, pour une dette totale de seulement 7 milliards de dollars. Le prix du Bitcoin devrait chuter de plus de 70 % et rester bas pendant longtemps pour menacer la survie de l'entreprise.

Les baissiers estiment que la pression de remboursement de 15 milliards de dollars d'actions privilégiées est une contrainte à long terme, mais comme indiqué précédemment, dans des cas extrêmes, l'entreprise a le droit de suspendre le paiement des dividendes sur ces actions.

Qu'est-ce que cela reflète sur la phase actuelle du marché ?

Les fluctuations violentes de STRC combinées à la baisse du cours de MSTR sont une caractéristique typique de la fin de cycle. Que ce soit sur le marché des cryptomonnaies ou sur les marchés financiers traditionnels, chaque cycle suit un chemin similaire : hausse du marché → cupidité des investisseurs, effet de levier accru, accompagné de divers instruments financiers d'arbitrage → éclatement du risque, retournement de tendance ; le fond n'apparaît qu'après que le marché ait liquidé tout l'effet de levier excédentaire.

STRC en est l'exemple typique : des capitaux recherchant des rendements élevés et une faible volatilité ont afflué chez Strategy, qui a utilisé cet argent pour acheter du Bitcoin. En termes simples, des fonds privilégiant des rendements élevés et stables ont afflué vers un actif Bitcoin extrêmement volatil et sans revenu stable.

Ces capitaux n'ont jamais été adaptés au profil de risque du Bitcoin ; ils doivent être complètement liquidés pour que le marché trouve son fond, et c'est exactement ce processus de liquidation qui se déroule actuellement.

Des situations similaires se sont produites dans l'histoire du marché des cryptomonnaies. Lors du marché haussier de 2019-2021, le GBTC de Grayscale s'est longtemps échangé avec une prime importante par rapport au Bitcoin sous-jacent. Les institutions pouvaient souscrire du GBTC à la valeur nette d'inventaire, le bloquer pendant six mois, puis le revendre sur le marché secondaire avec une prime de 20 % à 50 %, ce qui a attiré d'énormes capitaux vers le Bitcoin et a engendré des stratégies d'arbitrage financier complexes. À partir de 2021, la prime du GBTC est rapidement tombée à zéro, divers instruments d'arbitrage ont été déléveragés, et le marché a trouvé son fond d'un marché baissier.

Je pense que l'histoire se répétera.

Quand le fond du marché arrivera-t-il ?

Je ne peux pas donner de date précise, personne ne peut prédire avec exactitude. Le fond du marché ne peut être confirmé qu'après coup.

Mais dans les prochains jours, plusieurs signaux peuvent être surveillés pour identifier le fond : Premièrement, le cours de MSTR est inférieur à la valeur nette par action, ce qui signifie que la cupidité du marché s'est complètement transformée en panique, un signal clé pour la construction d'un fond ; Deuxièmement, l'indice de peur et de cupidité des cryptomonnaies atteint des extrêmes historiques, entrant en zone de peur extrême, ce qui est favorable à la prise de positions longues ; Troisièmement, le taux de financement des dérivés reste négatif, ce qui signifie que la volonté des investisseurs particuliers de shorter le Bitcoin dépasse de loin celle de prendre des positions longues. En bref, lorsque le pessimisme du marché est à son comble, c'est le moment du retournement.

Le marché est actuellement en phase de liquidation. Les problèmes révélés par STRC sont une étape nécessaire de l'ajustement cyclique. Tous les cycles de marché traversent cette douleur, inévitablement.

Le marché digère encore divers risques, mais je suis convaincu que le fond est tout proche, et un nouveau marché haussier démarrera cet automne.