Marge brute supérieure à Samsung, pas un mot sur HBM : analyse des détails de l'introduction en bourse de ChangXin

Rédaction : Chaoxiang Research

Le 9 juillet, ChangXin Technology a publié son prospectus d'introduction en Bourse, lançant officiellement son émission sur le STAR Market (科创板) : demande de prix le 13 juillet, souscription le 16 juillet, code valeur 688825. L'émission porte sur 6,688 milliards de nouvelles actions, représentant 10 % du capital total après émission, sans cession d'actions anciennes. L'exercice intégral de la clause de surallocation pourrait porter le total à 7,691 milliards d'actions ; la moitié de l'émission initiale est réservée au placement stratégique, dont 10 % souscrits par le plan de gestion d'actifs des dirigeants et des employés clés, et 2 % chacun par CICC Wealth et CSC Financial Investment. Le montant levé visé est de 29,5 milliards de yuans, ce qui en fait la deuxième plus grande IPO de l'histoire du STAR Market, derrière seulement SMIC.

Le prospectus contient une comparaison de données qui donne l'impression de deux sociétés différentes.

De 2023 à 2024, le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère était respectivement de -16,34 milliards et -7,145 milliards de yuans. À fin 2025, le déficit cumulé non comblé s'élevait à 36,65 milliards de yuans.

Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires était de 50,8 milliards de yuans, soit une augmentation de 719 % sur un an, et le bénéfice net de 33 milliards de yuans, soit près de 4 milliards de yuans par jour. Le flux de trésorerie net d'exploitation pour le seul trimestre était de 42,57 milliards de yuans.

De l'abîme à la fontaine, un seul cycle les sépare.

L'échelle du cycle et une paire de ciseaux

La DRAM, que nous appelons couramment la mémoire, est le cœur de la "barrette mémoire" dans les téléphones et les ordinateurs.

Le CPU est le cerveau, le disque dur l'entrepôt, et la mémoire est l'établi : elle s'efface à la coupure de courant, mais sans elle, rien ne fonctionne.

Après des années de lutte, Samsung, SK Hynix et Micron se partagent plus de 90 % des parts de marché. Un détail sur le changement de leadership dans le secteur est caché dans le prospectus : en termes de chiffre d'affaires 2025, SK Hynix, avec 34,48 %, dépasse pour la première fois Samsung (33,96 %). Le numéro un a changé. ChangXin, avec 7,67 %, se classe quatrième mondial et premier en Chine, exploitant trois usines de plaquettes de 12 pouces à Hefei et Pékin. Le taux d'utilisation des capacités est passé de 87,06 % à 95,73 %, proche de la pleine capacité.

Le cycle est impitoyable. Selon les données d'Omdia citées dans le prospectus, le prix de la DRAM a culminé à 7,89 USD/Go entre 2015 et 2025, et est tombé à 1,78 USD/Go au premier semestre 2023, soit une différence de près de 80 % entre le haut et le bas.

Dans les comptes de ChangXin, le prix unitaire des produits de la série DDR a chuté de 46,61 % en 2023, et la perte de valeur des stocks comptabilisée cette année-là a atteint 11,5 milliards de yuans, dépassant le chiffre d'affaires annuel de 9,1 milliards de yuans. La dépréciation des stocks a été supérieure aux recettes des ventes : voilà à quoi ressemble le fond du cycle.

Le sommet, en revanche, ressemble à une paire de ciseaux ouverts.

Côté prix de vente, le prix unitaire des DDR a augmenté de 61 % en 2025, et celui des LPDDR de 24,46 % ; côté coûts, le coût unitaire des deux grandes gammes de produits a baissé respectivement de 26,26 % et 22,85 %. Même les achats ont contribué : l'indice des prix d'achat des plaquettes de silicium est passé de 100 (base) à 69,99, et celui des produits chimiques à 73,72. Hausse des prix de vente, baisse des prix d'achat, dilution des coûts : trois forces agissent simultanément, faisant passer la marge brute de -112,71 % (avant reclassement) à 37,81 %.

En données consolidées, la marge brute de ChangXin était de 40,99 % en 2025, supérieure à celle de Samsung (39,38 %) et de Micron (39,79 %), et seulement derrière SK Hynix qui profite pleinement des retombées de la HBM. Une entreprise qui était encore en perte profonde il y a deux ans rattrape déjà Samsung en termes de marge brute : c'est le chiffre le plus frappant de tout le prospectus.

Fin du DDR4, absence de HBM

Dans la structure des produits de ChangXin, deux signaux importants apparaissent.

Le premier signal se trouve dans un paragraphe discret de la section 5 : depuis fin 2024, ChangXin a cessé la production de ses propres produits DDR4.

Au cours des six derniers mois, le prix spot du DDR4 a grimpé à plusieurs reprises sur le marché mondial, et de nombreuses analyses attribuaient cette hausse à "l'expansion de la production de DDR4 par ChangXin qui perturbe le marché".

Le prospectus donne un fait exactement contraire : ChangXin s'est déjà retiré du DDR4 et mise entièrement sur le DDR5 et le LPDDR5/5X. L'effet est immédiat : les revenus de la série DDR sont passés de 3,17 milliards de yuans en 2024 à 19,53 milliards de yuans en 2025, soit un bond de 6,2 fois en un an, la part passant de 13,26 % à 31,87 %, tirée par la montée en puissance rapide du DDR5 à prix et marge élevés. Dans l'ensemble des revenus, le LPDDR destiné aux téléphones représente encore 66,43 %, et les cinq premiers clients représentent 68 % des revenus. Les clients finaux sont Aliyun, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, OPPO, vivo, etc.

Le deuxième signal est l'absence d'un mot : le terme HBM n'apparaît nulle part dans le texte.

Le marché murmure depuis longtemps que ChangXin travaille sur le développement de la HBM, mais le document de soumission n'en fait aucune mention. Le projet de collecte de fonds de 9 milliards de yuans pour la technologie de pointe est simplement décrit comme "recherche sur les technologies de pointe adaptées aux futures DRAM avancées", avec une période de construction de 2026 à 2028. L'histoire de la mémoire à large bande passante pour les serveurs AI, au moins dans ce document juridique, n'est pas du tout revendiquée par ChangXin.

Au passage, le prospectus est tout aussi sobre concernant l'IA : le texte original reconnaît que la part des revenus liés à l'IA est relativement faible au cours de la période couverte par le rapport. ChangXin profite d'une retombée indirecte : les trois géants mondiaux ont orienté leur capacité de production avancée vers la HBM, l'offre de DRAM générique a été réduite, les prix ont été mécaniquement poussés à la hausse, et les produits de ChangXin se trouvent exactement dans cette brèche.

Un schéma d'actionnariat facile à négliger

Un détail sur l'actionnariat : sur les trois usines de plaquettes de ChangXin, deux ne sont pas réellement "détenues" par le groupe.

Dans ChangXin Xinqiao, qui exploite l'usine Xinqiao, le groupe ne détient directement que 30,68 % des parts. Dans ChangXin Jidian, qui exploite l'usine de Pékin, la participation directe est de 31,72 %. Dans les deux cas, ce sont des pactes d'actionnaires qui permettent d'atteindre respectivement 73 % et 75 % des droits de vote pour la consolidation. Le Fonds national d'investissement pour l'industrie des circuits intégrés Phase II (大基金二期) est directement actionnaire de ces deux filiales, avec respectivement 26,99 % et 24,67 %.

Cette structure explique le trou le plus frappant du bilan : en 2025, le bénéfice net était de 7,14 milliards de yuans, mais seulement 1,875 milliard attribuables à la société mère ; au premier trimestre 2026, le bénéfice net était de 33 milliards de yuans, dont 24,76 milliards attribuables à la société mère. La majeure partie de l'écart provient des intérêts minoritaires des deux usines. L'acheteur de nouvelles actions acquiert les droits sur les bénéfices attribuables à la société mère au niveau du groupe. En lisant le compte de résultat, il faut se concentrer sur la ligne "attribuable à la société mère" et ne pas se laisser aveugler par le chiffre global du bénéfice net.

L'ancre du prix d'émission, cachée dans l'arithmétique du placement stratégique

Les prévisions des institutions sur la capitalisation boursière de ChangXin après son introduction vont de 1 000 milliards à 4 000 milliards de yuans, mais l'ancre de prix donnée par le prospectus lui-même est beaucoup plus modérée. Deux divisions simples suffisent pour la voir.

Première division : 29,5 milliards de yuans levés divisés par 6,688 milliards de nouvelles actions donnent un prix d'émission d'environ 4,4 yuans par action.

Deuxième vérification croisée : hors plan d'épargne salariale et placement garanti par les sponsors, les autres investisseurs stratégiques reçoivent initialement environ 2,408 milliards d'actions, avec un plafond de souscription de 10,844 milliards de yuans, ce qui correspond également à environ 4,5 yuans par action.

Sur la base de 4,4 yuans et d'un capital total de 66,88 milliards d'actions, la capitalisation boursière à l'émission se situe autour de 300 milliards de yuans. Une émission à 300 milliards, un marché secondaire qui parle de 1 000 milliards comme point de départ : l'écart de plus du double entre les deux représente tout l'espace de jeu entre l'offre et la demande après le 16 juillet, ainsi que la source des attentes de rendement de la souscription dans le cadre de la pratique réglementaire "émission à prix bas, concession de bénéfices au marché secondaire".

Le calendrier du marché primaire soutient cette ancre : en juin 2025, Alibaba Cloud Computing a augmenté le capital de ChangXin de 6,1 milliards de yuans à 2,6302 yuans par action, soit seulement treize mois avant l'introduction en Bourse. Côté fondateur, le président Zhu Yiming a reçu 1,536 milliard d'actions de motivation à un prix de 0,108 yuan par unité de capital social, s'engageant à en distribuer la moitié aux employés dans les dix ans suivant l'introduction, et à verrouiller ses propres actions pendant 120 mois à compter de l'introduction. Un verrouillage de dix ans, rare sur le marché A. Le premier actionnaire, Qinghui Jidian, s'est engagé à ce que si le bénéfice net récurrent attribuable à la société mère après l'introduction chute de plus de 50 % par rapport à l'année précédant l'introduction, la période de verrouillage soit automatiquement prolongée d'année en année.

Les risques sont également écrits dans les états financiers

La ligne de production qui soutient une marge brute de 40 % est en même temps la charge la plus lourde du compte de résultat.

À fin 2025, la valeur comptable nette des immobilisations corporelles était de 183 milliards de yuans, soit 54 % du total de l'actif. La seule année 2025 a vu 24,68 milliards de yuans d'amortissement, soit 2,3 fois celui de 2023, et ce chiffre continuera d'augmenter après la réalisation des projets de collecte de fonds. Quand les prix montent, l'amortissement est dilué par les bénéfices ; quand les prix baissent, il devient la source principale des pertes massives comme en 2023.

Un autre chiffre à surveiller est le ratio production/vente : le taux d'utilisation des capacités augmente régulièrement, mais le ratio production/vente est passé de 99,45 % à 90,67 %. En 2025, près de 10 % de la production n'a pas été vendue et s'est transformée en stocks. Accumuler des stocks pendant un cycle de hausse des prix est une affaire intelligente, à condition que les prix continuent d'augmenter. La section des risques du prospectus est claire à ce sujet : elle indique directement qu'il existe un risque que la forte croissance des performances au premier semestre 2026 ne soit pas durable.

Les attentes générales du secteur concernant ce cycle de prospérité sont qu'il se poursuive jusqu'au milieu de 2027.

Les investisseurs qui appuieront sur le bouton de souscription le 16 juillet achètent le billet d'entrée obtenu après dix ans de course de fond de l'industrie chinoise de la mémoire. Tout le monde se demande combien de temps ce super-cycle de la mémoire va durer. Mais pour l'instant, ce navire de plusieurs billions de yuans a déjà mis les voiles.