La pression de l'ETF « fin de séance » s'atténue, la logique d'arbitrage pourrait changer

Auteur : Wang Hejing

Avec l'entrée en vigueur des nouvelles règles de négociation des actions A, les ETF adoptent un mécanisme de négociation à prix fixe après séance. La négociation des fonds cotés à Shanghai passe en fin de séance d'une enchère continue à une enchère groupée de clôture. Alors que les ETF sont négociés à un prix fixe après séance pour répartir les besoins de rééquilibrage des institutions et atténuer la pression offre-demande en fin de séance, et que les transactions de clôture des ETF passent de « celui qui passe le dernier ordre influence le prix » à « les ordres sont concentrés dans les trois dernières minutes puis fixés uniformément », les acteurs du secteur signalent généralement que la pression de « se précipiter pour exécuter » en fin de séance s'est nettement atténuée, et que le rythme des opérations en fin de séance est devenu plus serein.

Auparavant, dans le cadre de l'enchère continue en fin de séance pour les fonds cotés à Shanghai, il arrivait que des fonds de l'ordre de centaines de milliers de yuans suffisent à faire passer un mini-ETF à la limite à la hausse. Cette optimisation du mécanisme de formation du cours de clôture contribue dans une certaine mesure à renforcer la stabilité des prix des mini-ETF en fin de séance. À mesure que les habitudes de négociation des investisseurs passent de la précipitation en fin de séance à la négociation après séance, la liquidité des mini-ETF pourrait devenir plus continue et plus réelle, améliorant ainsi le cercle vicieux « petit donc faible, faible donc plus petit ». Parallèlement, les nouvelles règles de négociation font passer la logique d'arbitrage des ETF d'un « jeu de vitesse et de manipulation » à un « jeu de capacité de fixation des prix et de liquidité », ce qui est favorable à l'équité et à l'efficacité à long terme du marché.

Volume de transactions après séance encore faible

Le 6 juillet, premier jour d'application des nouvelles règles de négociation des actions A, le mécanisme de négociation en fin de séance des fonds cotés en bourse a été ajusté.

Du point de vue des changements de mécanisme de négociation, d'une part, le champ d'application de la négociation à prix fixe après séance a été étendu des actions STAR et ChiNext à l'ensemble des actions A et des fonds négociés en bourse (ETF). La période de négociation à prix fixe après séance est de 15h05 à 15h30 chaque jour de bourse. Le système de négociation exécute les ordres de souscription à prix fixe selon l'ordre chronologique et les exécute au cours de clôture du jour. La Bourse de Shanghai accepte les ordres de souscription à prix fixe des participants de 9h30 à 11h30 et de 13h00 à 15h30 chaque jour de bourse, tandis que la Bourse de Shenzhen les accepte de 9h15 à 11h30 et de 13h00 à 15h30.

D'autre part, le mode de négociation en phase de clôture des fonds cotés à Shanghai passe d'une enchère continue à une enchère groupée de clôture, et le cours de clôture est déterminé par enchère groupée, en cohérence avec les actions. Cet ajustement devrait améliorer la stabilité des prix et l'efficacité de la fixation des prix des fonds en phase de clôture, et accroître la cohérence du mécanisme de marché. La période d'enchère groupée de clôture est de 14h57 à 15h00.

Le premier jour d'application des nouvelles règles, l'Institut de recherche de CITIC Securities a observé que le volume des transactions après séance des ETF sur actions A le 6 juillet s'élevait à 56 millions de yuans, les ETF thématiques sectoriels populaires représentant une part importante, et les ETF sur actions étrangères et les ETF sur actions de Hong Kong ont respectivement enregistré 12 millions et 14 millions de yuans de transactions après séance. Les ETF thématiques sur les semi-conducteurs sino-coréens, le ChiNext, les télécommunications, les valeurs de Hong Kong, les équipements de semi-conducteurs, etc. figuraient parmi les plus échangés après séance.

L'Institut de recherche de CITIC Securities a également noté que le montant moyen par transaction après séance pour les ETF le 6 juillet n'était que de 8 000 yuans, ce qui suggère une participation probablement importante des investisseurs particuliers.

Un rythme d'opération plus serein

Avant la mise en place des nouvelles règles de négociation, les mini-ETF connaissaient parfois des fluctuations anormales en fin de séance, avec des fonds de l'ordre de centaines de milliers de yuans pouvant faire grimper un mini-ETF jusqu'à la limite à la hausse.

Un directeur du département d'investissement indiciel d'une société de gestion d'actifs de Shanghai a déclaré au journaliste du China Securities Journal : « Ces ETF ont non seulement une taille réduite, mais aussi peu de participants au marché et une liquidité relativement faible. Auparavant, les fonds cotés à Shanghai étaient négociés en enchère continue pendant les trois dernières minutes, avec des transactions exécutées en temps réel, ordres pouvant être passés et annulés à tout moment, et le cours de clôture était la moyenne pondérée des volumes de toutes les transactions de la minute précédant la dernière transaction (y compris la dernière). Il était donc facile que des fonds minimes provoquent des fluctuations importantes des mini-ETF. »

De plus, en lien avec le market making, Yu Zhanchang, directeur adjoint du département de gestion de l'investissement indiciel et quantitatif de Penghua Fund et gestionnaire de fonds, a noté qu'étant donné que les actions A sont déjà entrées dans l'enchère groupée de clôture au cours des trois dernières minutes et ne peuvent pas être négociées en continu, tandis que les ETF continuent d'être négociés en continu, la difficulté de couverture augmente, ce qui rend les teneurs de marché plus prudents dans leurs cotations, avec des spreads susceptibles de s'élargir. Les mini-ETF, avec peu de transactions et un carnet d'ordres peu profond, voient ce problème amplifié.

Les nouvelles règles font passer les fonds cotés à Shanghai d'une enchère continue à une enchère groupée de clôture. Pour China Asset Management, cela optimise le mécanisme de formation du cours de clôture et contribue dans une certaine mesure à renforcer la stabilité des prix des mini-ETF en fin de séance. Parallèlement, l'adoption d'un mécanisme de négociation à prix fixe après séance pour les ETF, où tous les ordres sont exécutés uniformément au cours de clôture du jour, permet de transférer les besoins de transaction de fin de séance vers l'après-séance, offrant ainsi un canal d'exécution pour les ordres importants et allégeant dans une certaine mesure la pression en fin de séance.

En observant la structure de fin de séance de certains ETF le premier jour d'application des nouvelles règles, le 6 juillet, Yu Zhanchang a remarqué des changements typiques : « La forme des transactions des mini-ETF a changé : après 14h57, il n'y a plus de transactions en continu par ordres successifs ; aux 14h58 et 14h59, de nombreux mini-ETF affichent zéro transaction en temps réel. Les transactions de fin de séance passent de 'celui qui passe le dernier ordre influence le prix' à 'les ordres sont concentrés dans les trois dernières minutes puis fixés uniformément'. »

Selon un professionnel d'une société de gestion d'actifs de l'Est de la Chine, les nouvelles règles, en combinant l'enchère groupée de clôture avec son mécanisme d'irrévocabilité des ordres, relèvent le seuil de la manipulation en fin de séance et reconstruisent la logique de tarification équitable. Parallèlement, la négociation à prix fixe après séance permet de répartir les besoins de rééquilibrage des institutions et d'atténuer la pression offre-demande en fin de séance. Cette combinaison de contraintes permet de constater un net apaisement de la pression de « se précipiter pour exécuter » en fin de séance, une réduction des fluctuations anormales et une courbe des prix plus lisse. « Grâce à la nouvelle fenêtre de négociation après séance, les investisseurs ne sont plus obligés de concentrer leurs ordres dans les quelques minutes précédant la clôture. Ils peuvent désormais effectuer des transactions après séance au cours de clôture, ce qui non seulement rend le rythme des opérations en fin de séance beaucoup plus serein, mais réduit également le risque de gap de prix pendant la nuit. »

Favorable à l'équité et à l'efficacité à long terme du marché

Auparavant, lors de l'enchère continue en fin de séance des fonds cotés à Shanghai, des fonds minimes pouvaient faire monter ou baisser le cours de clôture des mini-ETF, offrant ainsi à certains capitaux des opportunités d'arbitrage basées sur la distorsion des prix en fin de séance.

Le journaliste du China Securities Journal a appris auprès du secteur que certains capitaux utilisaient la faible profondeur du carnet d'ordres des mini-ETF pour créer rapidement des primes/décotes lors des transactions continues des trois dernières minutes, réalisant ainsi un arbitrage par balayage des ordres. En se basant sur le niveau IOPV ou le prix d'ETF similaires, ils se précipitaient pour exécuter des ordres dans les trois dernières minutes afin de capter la correction instantanée des primes/décotes en fin de séance. En effectuant de petites transactions, ils pouvaient influencer le dernier prix de transaction, le cours de clôture ou les signaux techniques. Ils pariaient sur la correction le lendemain de l'écart de prix créé par les dernières transactions, capturant ainsi les opportunités de fin de séance.

Avec l'unification du mécanisme de négociation de fin de séance des fonds cotés à Shanghai et des actions A en une enchère groupée de clôture, Yu Zhanchang indique que les teneurs de marché et les arbitragistes auront plus de facilité à coter autour du cours de clôture attendu, ce qui devrait réduire les spreads et les sauts anormaux en fin de séance. De plus, l'enchère groupée de clôture concentrant les ordres d'achat et de vente des fonds en trois minutes et les exécutant selon des règles uniformes, l'influence des ordres individuels diminue. Les stratégies d'arbitrage qui dépendaient auparavant de l'enchère continue des fonds cotés à Shanghai en fin de séance seront nettement freinées, bien que de nouvelles stratégies d'arbitrage puissent émerger, comme l'exploitation du déséquilibre de l'enchère groupée de clôture ou de la liquidité à prix fixe après séance.

Cependant, Yu Zhanchang prévient que ce changement de mécanisme ne signifie pas la fin totale des fluctuations anormales des ETF en fin de séance : « Si un mini-ETF n'a pas suffisamment de contreparties, l'enchère groupée peut se traduire par peu ou pas de transactions ; si les déséquilibres entre acheteurs et vendeurs sont trop importants, le cours de clôture peut encore fluctuer. Les nouvelles règles améliorent le problème des prix de fin de séance amplifiés par un petit nombre de transactions continues. »

Néanmoins, alors que les habitudes de négociation des investisseurs passent de la précipitation en fin de séance à la négociation après séance, certains professionnels estiment que les prix des mini-ETF pourraient devenir plus continus et plus réels, ce qui favoriserait l'attraction de capitaux de placement à moyen et long terme et améliorerait le cercle vicieux des mini-produits « petits donc faibles, faibles donc plus petits ». Parallèlement, les nouvelles règles de négociation transforment la logique d'arbitrage des ETF d'un « jeu de vitesse et de manipulation » à un « jeu de capacité de fixation des prix et de liquidité », ce qui est bénéfique pour l'équité et l'efficacité à long terme du marché.