Comment la vente de Bitcoin permet-elle à Strategy de mobiliser des dizaines de milliards de dollars ?

Auteur : David Christopher
Source : Bankless
Traduction : Shan Ouba, Golden Finance

Strategy a vendu pour 216 millions de dollars de Bitcoin pour financer un dividende, tout en affirmant conserver l'intégralité de sa réserve de 1,25 milliard de dollars destinée à l'expansion. Cet article décortique la différence comptable entre « expansion de réserve » et « reconstitution de réserve ».

Le 5 juillet, Strategy a révélé avoir vendu 3 588 Bitcoins entre le 29 juin et le 5 juillet, pour une valeur totale d'environ 216 millions de dollars.

Le produit de cette vente a été utilisé pour verser le dividende STRC et pour reconstituer les réserves en dollars épuisées par ce dividende. Malgré cette vente massive, Strategy affirme que son enveloppe d'expansion de réserve de 1,25 milliard de dollars reste entièrement disponible.

En résumé, cette vente de 216 millions de dollars de Bitcoin a servi à reconstituer la réserve, sans pour autant être comptabilisée dans le plafond d'expansion de 1,25 milliard de dollars. La seule différence réside dans une définition comptable : l'une est une nouvelle réserve, l'autre une reconstitution de réserve. Mais les deux types de ventes alimentent in fine le même pool de réserves, seule leur classification diffère.

Logique centrale : le plan de cession de Bitcoin ne plafonne pas le volume total des ventes de Bitcoin à 1,25 milliard de dollars. Ce plafond ne concerne que l'utilisation des fonds pour l'expansion de la réserve ; l'entreprise peut vendre du Bitcoin à d'autres fins, comme c'est le cas ici.

Les trois grandes catégories d'utilisation des fonds

Le 29 juin, après des semaines de pression sur les cours de MSTR et STC, Strategy a dévoilé un plan de cession de Bitcoin, intégré à son cadre complet de capital crédit numérique. Ce plan autorise l'entreprise à vendre du Bitcoin pour trois objectifs principaux :

1. Expansion de la réserve : vente de Bitcoin pour un maximum de 1,25 milliard de dollars, afin d'alimenter le pool de réserves en dollars ;

2. Remboursement des actions privilégiées : vente de Bitcoin pour payer les dividendes fixes des actions privilégiées, les intérêts de la dette, ou, si la direction juge la vente de Bitcoin plus avantageuse qu'une émission d'actions ordinaires, pour reconstituer les réserves ;

3. Rachat d'actions : vente de Bitcoin pour racheter des actions privilégiées ou des actions ordinaires MSTR, avec un plafond de 1 milliard de dollars pour chaque catégorie ; le produit de la vente peut couvrir les taxes, frais et coûts opérationnels associés.

Le plafond de 1,25 milliard de dollars largement mentionné sur le marché ne correspond qu'à la première catégorie ; la troisième catégorie (rachats) permet à elle seule de liquider jusqu'à 2 milliards de dollars de Bitcoin. Rien que ces usages aux plafonds définis autorisent l'entreprise à liquider plus de 3 milliards de dollars de Bitcoin, sans compter les ventes pour dividendes, intérêts ou reconstitution de réserve, qui n'ont pas de limite.

Conseils et compléments

La frontière réelle entre les deux est très floue.

L'objectif initial de la réserve en dollars est de payer les dividendes et intérêts des actions privilégiées ; selon les règles actuelles, les fonds de réserve ne peuvent pas être utilisés pour des rachats d'actions.

Au 28 juin, le pool de réserves s'élevait à 2,55 milliards de dollars, ce qui permet de couvrir les obligations de paiement annuelles de 1,76 milliard de dollars pendant environ 17 mois. Le conseil d'administration a fixé un seuil minimal de 12 mois de réserve de paiement, sauf décision contraire de le réduire.

C'est pourquoi la différence entre « expansion » et « reconstitution » mérite d'être examinée de près :

• Vendre du Bitcoin avant un dividende et injecter du cash : défini comme expansion de réserve ;

• Utiliser d'abord la réserve pour verser le dividende, puis vendre du Bitcoin pour reconstituer la réserve : défini comme reconstitution de réserve.

Le plan classe ces deux actions dans des catégories différentes, mais toutes deux consistent à convertir du Bitcoin en cash pour financer les dividendes et intérêts des actions privilégiées.

Les détails étaient déjà publics, mais cette vente massive illustre parfaitement la marge de manœuvre offerte par cette classification comptable. Strategy vend 216 millions de dollars de Bitcoin, l'argent sert au dividende et à la reconstitution de la réserve, et pourtant l'entreprise affirme que son enveloppe d'expansion de 1,25 milliard de dollars reste intacte.

Les investisseurs doivent comprendre ce jargon spécifique : « expansion » et « reconstitution » ne sont qu'une distinction comptable, qui détermine directement si une vente de Bitcoin est imputée ou non au plafond bien connu du marché.

De l'accumulation passive à la gestion active du capital

Dans l'annonce du 29 juin, Michael Saylor a déclaré que ce cadre capitalistique visait à répondre aux besoins de l'entreprise en matière de liquidité, de contraintes de risque et de gestion active du capital. Le PDG Phong Le a été direct : Strategy passe d'un modèle unidirectionnel d'émission d'actions pour accumuler du Bitcoin à un modèle de gestion active du capital.

Matt Walsh et Jeff Dorman de Castle Island Ventures, invités du podcast la semaine dernière, ont suggéré que Strategy s'est en réalité transformée en un hedge fund activement géré.

Autrefois, la logique de Strategy était simple et claire : émettre des actions MSTR pour acheter du Bitcoin, offrant aux investisseurs une exposition au Bitcoin avec effet de levier. Aujourd'hui, la logique est devenue complexe : l'entreprise doit continuellement acheter et vendre ses propres instruments de capitaux, en équilibrant les flux entre actions ordinaires, actions privilégiées, réserves de trésorerie et positions en Bitcoin.

Walsh et Dorman soulignent que ce modèle opérationnel génère de multiples conflits d'intérêts : émettre des actions ordinaires peut garantir le dividende des actions privilégiées, mais comprime la prime de valorisation de MSTR par rapport au Bitcoin ; vendre du Bitcoin prolonge le cycle de trésorerie mais sape le récit central de « ne jamais vendre » ; donner la priorité au remboursement des actions privilégiées rassure le marché mais épuise rapidement les réserves de cash ; réduire le dividende des actions privilégiées préserve la liquidité mais peut faire chuter le cours de ces actions.

La faille comptable du pool de réserves est une illustration typique du virage stratégique de l'entreprise. Le Bitcoin n'est plus un actif core accumulé à long terme, mais un levier pour ajuster le bilan et maintenir le système de remboursement des actions privilégiées.

Résumé et leçons

Désormais, les investisseurs doivent évaluer si Saylor parviendra à équilibrer ces instruments de capital complexes : chaque opération profite à une partie de la structure du capital tout en en fragilisant une autre.

C'est le signal clé de l'annonce du 6 juillet : Strategy n'est pas à court de marge de manœuvre ; le volume de Bitcoin qu'elle peut liquider est bien supérieur au plafond bien connu du marché. Si les investisseurs croient à tort que le plafond de 1,25 milliard de dollars est le plafond total des ventes, ils penseront que l'entreprise donne la priorité à ses avoirs en Bitcoin. Ne tombez pas dans ce piège.

Le marché doit réinterpréter la logique de fonctionnement de cette institution.

Chaque terme technique cache une signification profonde : expansion, reconstitution, émission, rachat, stabilisation. Comme les observateurs de la Fed analysent mot à mot les déclarations politiques, les investisseurs doivent décortiquer chaque mot pour anticiper les futures ventes de Bitcoin de l'entreprise.

Ce plan de cession offre à l'entreprise une plus grande flexibilité opérationnelle, mais les tensions sous-jacentes sur les flux de trésorerie n'ont pas disparu. Cette entreprise n'est plus un simple vecteur de levier sur le Bitcoin ; parier sur elle revient à parier sur sa capacité de gestion active du capital : saura-t-elle vendre, reconstituer, émettre, racheter et stabiliser ses différents instruments sans que les rouages ne s'effondrent les uns les autres ?

Personnellement, ce n'est pas un pari que je suis prêt à prendre.