Tokenisation d'actifs : faire circuler les fonds à la vitesse d'Internet.

Auteur : Prathik Desai ; Source : TokenDispatch ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Introduction

La tokenisation d'actifs est en train de connecter deux systèmes radicalement différents : d'un côté, les protocoles de finance décentralisée ouverts 24h/24 et sans permission, dont les prix fluctuent toutes les quelques secondes ; de l'autre, le système traditionnel de gestion d'actifs, dont les processus de règlement sont soumis aux contraintes des horaires administratifs et réservés à des participants agréés et conformes.

Connecter les deux pour qu'ils fonctionnent ensemble est extrêmement difficile, mais les entités capables de mettre en œuvre cette solution en tireront une valeur considérable. Cet article examine qui construit la couche intermédiaire reliant les deux systèmes et qui pourra capter les bénéfices de ce segment.

La taille totale des actifs du monde réel tokenisés (RWA) a dépassé les 33 milliards de dollars, dont environ 15 milliards de dollars de bons du Trésor américain tokenisés. Mais il est intéressant de noter qu'en un an seulement, la part des actifs de type obligataire dans les RWA est passée de 55 % à moins de 45 %. Les autres types de fonds tokenisés continuent de croître, couvrant le crédit institutionnel (par exemple, le produit ACRED d'Apollo) et le crédit privé (par exemple, le produit JAAA de Henderson).

La maturation de la tokenisation d'actifs offre aux trésoriers et directeurs financiers responsables de la gestion de trésorerie d'entreprise une diversification des choix couvrant différents niveaux de risque. Ceux qui recherchent un faible risque, un faible rendement et une liquidité élevée peuvent allouer des produits tokenisés de type obligataire ; les investisseurs souhaitant des rendements plus élevés et une plus grande programmabilité peuvent choisir des catégories à risque plus élevé. La sécurité des rendements de ces produits n'est plus un problème : ils sont garantis par des bons du Trésor sous-jacents et audités par les mêmes cabinets d'audit que les produits financiers traditionnels équivalents.

C'est l'argument le plus convaincant pour prouver que la tokenisation des actifs réels est sur le point de connaître un essor explosif auprès des investisseurs institutionnels.

Si quelqu'un me demande quelle est la différence la plus fondamentale entre les capitaux hors chaîne et les capitaux sur chaîne, je répondrai : la composabilité. Grâce à cette propriété, un même dollar peut générer plus de valeur dans divers scénarios, réalisant une croissance composée des rendements. Le mécanisme de remboursement instantané combiné à la capacité d'augmenter efficacement la valeur des fonds fait des fonds tokenisés des produits financiers comme dopés.

Dans le système financier traditionnel, les investisseurs ne peuvent que faire un compromis entre rendement, liquidité et flexibilité des capitaux ; alors qu'un fonds tokenisé bien géré peut offrir ces trois avantages simultanément.

Mais le défi réside précisément dans la condition « bien géré ». La composabilité des actifs du fonds sur la chaîne pose en soi des défis techniques d'ingénierie complexes.

Connecter deux systèmes radicalement différents

La blockchain apporte aux actifs tokenisés du monde réel les avantages de transactions rapides, de faibles coûts et de règlements rapides. Mais un fonds monétaire tokenisé reste fondamentalement un produit de fonds, pas un stablecoin. Selon les règles de règlement du gestionnaire de fonds, il doit toujours mettre à jour la valeur liquidative (VL) une fois par jour ouvré et n'est ouvert qu'aux détenteurs éligibles ayant terminé la vérification de conformité (KYC). Par exemple, le produit BUIDL de BlackRock a un investissement minimum de 5 millions de dollars, et l'USYC de Circle n'est ouvert qu'aux investisseurs non américains. Ces produits doivent également respecter les délais de rachat – les bons du Trésor sous-jacents sont réglés via le système financier traditionnel hors chaîne, et les canaux se ferment après 17 heures, heure de l'Est.

Ce sont des attributs juridiques et de conformité indissociables du produit : si la tarification quotidienne de la VL est supprimée, le produit ne répond plus à la définition d'un fonds monétaire ; si la liste blanche des investisseurs est supprimée, la SEC (Securities and Exchange Commission) américaine ouvrira immédiatement une enquête.

Alors, comment faire en sorte que le token représentant la part du fonds puisse circuler à la vitesse d'Internet tout en conservant le cycle de règlement d'origine du fonds, la portée des investisseurs qualifiés et la fenêtre de rachat ? Ce type de fonds nécessite une infrastructure sous-jacente sur mesure : capable de calculer et de mettre à jour la VL aux nœuds du cycle, de prendre en charge les règlements par étapes, et de respecter strictement les règles de conformité lors du transfert d'actifs entre chaînes. Ce problème technique de coexistence entre chaîne et hors chaîne est très délicat.

Un récent rapport conjoint de LayerZero et Centrifuge détaille leur solution.

Résoudre les contradictions centrales

La possibilité de faire coexister les systèmes sur chaîne et hors chaîne dépend de la résolution de trois conflits majeurs. Si la couche d'orchestration intermédiaire parvient à résoudre ces trois problèmes, les fonds tokenisés pourront circuler à la vitesse d'Internet sans enfreindre les règles de conformité.

Premier conflit : le mécanisme de tarification

Comment valoriser le token entre deux mises à jour de la VL ? Certains émetteurs fixent simplement le prix à la VL du jour ouvrable précédent, au prix d'un décalage et d'une distorsion. Si les taux d'intérêt fluctuent pendant la journée, un prix fixe génère facilement des opportunités d'arbitrage. Une tarification continue en temps réel évite l'arbitrage mais est difficile à aligner avec les règles réelles de comptabilité financière du fonds.

Deuxième conflit : le mécanisme de vérification de conformité

Où déployer la vérification de la liste blanche des investisseurs ? Si chaque transfert force une vérification de la liste blanche, le token ne peut pas être intégré à l'écosystème DeFi ouvert et ne peut circuler qu'entre des portefeuilles approuvés. Une autre option consiste à intégrer la conformité dans le contrat de garde d'actifs tokenisés : le contrat de garde détient les parts du fonds réglementé d'origine et n'émet des tokens de certificat librement échangeables qu'aux investisseurs ayant terminé une vérification KYC unique. Ces tokens de certificat peuvent être librement composés dans l'écosystème DeFi, les contraintes de conformité étant gérées de manière centralisée par la couche de garde, sans avoir à vérifier chaque transfert. Le cadre deRWA de Centrifuge est un exemple typique de ce modèle.

Troisième conflit : le transfert d'actifs entre chaînes

Lorsqu'un même fonds tokenisé est déployé sur neuf blockchains différentes, il doit disposer d'une source de données faisant autorité unique pour enregistrer la propriété des actifs et leur valorisation en temps réel. Bien que l'infrastructure sur chaîne prenne en charge les mises à jour en temps réel, dès qu'il y a un écart de données, il faut les synchroniser et rapprocher les comptes entre les neuf chaînes une par une. Plus il y a de nœuds de synchronisation, plus le risque d'erreur est élevé.

LayerZero et Centrifuge résolvent ce problème avec une architecture hub-and-spoke : une chaîne principale faisant autorité gère de manière centralisée la VL, la comptabilité financière et la vérification de conformité du fonds ; puis, via la couche de messagerie inter-chaîne construite par LayerZero, les données unifiées sont synchronisées vers les chaînes d'application secondaires, où les tokens sont effectivement utilisés et circulent.

L'architecture Centrifuge V3 est basée sur ce modèle : chaque pool d'actifs sélectionne une chaîne centrale comme seule source de données fiable, et les chaînes secondaires servent de terminaux de distribution pour les dépôts de fonds, tout en supportant la composabilité de la finance décentralisée. LayerZero transporte les données opérationnelles entre la chaîne centrale et les chaînes secondaires, garantissant la mise à jour de la VL, l'exécution des instructions de conformité et la synchronisation des soldes d'actifs entre les chaînes.

C'est ce qu'on appelle une orchestration inter-systèmes extrêmement difficile, et les entités capables de mettre en place cette infrastructure accumuleront une valeur durable dans le secteur. Tout fournisseur de services qui exploite cette infrastructure, garantissant que les données faisant autorité du fonds restent cohérentes sur toutes les blockchains, a une substitutabilité très faible. Les gestionnaires de fonds conservent les règles de règlement financier traditionnelles, la blockchain offre la composabilité, et le fournisseur de services intermédiaire doit soutenir le fonctionnement normal des deux systèmes.

Le maillon le plus faible du processus de transfert d'actifs entre chaînes est la comptabilité des actifs en transit.

Lorsque les actifs sont transférés entre différentes blockchains, ils quittent temporairement le bilan du fonds visible en temps réel. Centrifuge V3 émet des jetons de certificat de droits pour les actifs en transit, de sorte que même si les tokens sous-jacents sont en cours de transfert entre chaînes, les données du bilan du fonds restent complètes et continues – ce mécanisme équivaut à une comptabilité de transaction en jours ouvrés sur la chaîne. Bien que ce mécanisme semble simple, il s'agit d'une conception essentielle et indispensable.

Étant donné les conflits entre ces systèmes, pourquoi les investisseurs institutionnels alloueraient-ils encore des fonds tokenisés ?

L'un des principaux moyens d'optimisation pour libérer des capitaux inactifs via la tokenisation d'actifs est la transaction de portage en boucle (carry trade). Un responsable financier d'entreprise peut acheter un fonds de bons du Trésor tokenisé, puis le mettre en garantie pour emprunter un stablecoin. Si le taux d'intérêt de l'emprunt est inférieur au rendement du fonds, la détention de cette combinaison génère un rendement net positif. L'investisseur peut ensuite réinvestir le stablecoin emprunté dans un autre canal de rendement et répéter l'opération.

Pour que l'ensemble du mécanisme de portage en boucle fonctionne correctement, les conflits entre les systèmes mentionnés précédemment doivent d'abord être résolus. C'est aussi le prochain défi à relever pour les constructeurs d'infrastructures de tokenisation. Dans le passé, des acteurs du marché ont déjà exploité ces conflits pour faire de l'arbitrage. Par exemple, la VL sur chaîne de certains petits produits tokenisés peut être en retard de 2 à 4 heures par rapport au prix de l'actif sous-jacent, créant une fenêtre d'arbitrage avant la prochaine tarification de la VL.

Lorsque le mécanisme de VL hors chaîne déclenche un plafond de rachat de liquidité, tandis que le contrat intelligent sur chaîne tente de traiter instantanément les demandes de rachat de tokens, un conflit de canal de rachat apparaît. Le contrat intelligent accumule un grand nombre de transactions de tokens « isolées » non exécutées, qui continuent de lancer des demandes de rachat en parallèle, mais restent bloquées par le plafond de rachat hors chaîne.

Les grands fonds de crédit privé et les sociétés de développement commercial (BDC) rencontrent actuellement ce type de risque. Il y a deux semaines, le fonds de crédit privé Apollo Debt Solutions (ADS) d'Apollo, d'une taille de 26 milliards de dollars, a connu des rachats importants : les investisseurs ont demandé le rachat d'environ 16,8 % de la taille totale du fonds, et le fonds a dû limiter les rachats à 5 % des parts totales. Si un fonds similaire émettait simultanément des parts tokenisées et les négociait sur la chaîne, en cas de rachat massif, le risque de conflit de canal de rachat serait considérable. Au deuxième trimestre, le montant total des demandes de rachat d'investisseurs reçues par les principaux fonds de crédit privé s'élevait à 15,6 milliards de dollars, contre environ 13,9 milliards de dollars au trimestre précédent.

Des interruptions dans la transmission des messages inter-chaînes peuvent également se produire, entraînant un état de semi-règlement des actifs. Ce n'est qu'en établissant une surveillance pour chaque type de scénario de défaillance et en faisant assumer les responsabilités correspondantes par des institutions agréées que la confiance des institutions allouant des fonds pourra être gagnée.

Si le secteur de la tokenisation d'actifs veut libérer tout son potentiel de développement, ces problèmes doivent être résolus un par un. La tokenisation ne consiste pas seulement à mettre des bons du Trésor américain sur la chaîne ou à créer de nouvelles catégories d'actifs. Les constructeurs d'infrastructures doivent briser les règles obsolètes de la finance traditionnelle – ne plus obliger les investisseurs à faire un compromis entre rendement, liquidité et flexibilité des capitaux. Si la tokenisation permet à un même capital de mener simultanément plusieurs activités tout en affaiblissant la crédibilité apportée par le système de conformité, alors les institutions détenant des centaines de milliards de liquidités investiront massivement.

Comme je l'ai analysé la semaine dernière : actuellement, en tant que couche d'orchestration inter-institutions, la valeur et l'influence de SWIFT dépassent de loin celles de toutes les institutions participantes des deux côtés du réseau ; la valeur globale de Visa dépasse également celle de la plupart des banques avec lesquelles elle collabore dans le monde, à l'exception de JPMorgan Chase.

C'est l'avantage fondamental de s'emparer de la couche d'orchestration intersystème dans un système financier en constante évolution. En maîtrisant cette couche d'infrastructure, une entreprise peut occuper une place centrale dans la structure de développement des marchés de capitaux de la prochaine décennie. Centrifuge définit la forme standard du côté des fonds dans ce système, tandis que LayerZero construit la couche de transport interconnectant les différentes blockchains.