Stratégie approche le seuil de pression critique

Auteur : Prathik Desai ; Source : TokenDispatch ; Traduction : Shaw, Golden Finance

Le 21 mai, dans mon article « L'alchimie du capital de Strategy », j'ai avancé l'idée suivante : le produit de dette en actions privilégiées STRC émis par cette entreprise, qui détient d'énormes réserves de Bitcoin, subirait d'abord une pression et une déformation, mais ne s'effondrerait pas directement. J'écrivais alors que le prix de référence de conception du STRC était de 100 dollars, et que dans un environnement défavorable, son prix subirait une pression à la baisse, mais qu'il y avait de grandes chances qu'il se stabilise.

Cinq semaines plus tard, le prix du STRC est tombé à 74 dollars, soit une baisse de 26 % par rapport à sa valeur nominale. Force est de reconnaître qu'il ne s'agit plus d'une simple pression modérée, d'autant plus si l'on considère les divers indicateurs associés à ce produit de dette.

Seulement dix jours après la publication de mon article, Michael Saylor a vendu 32 Bitcoins, d'une valeur d'environ 2,5 millions de dollars à l'époque. C'était la première fois depuis des années que Strategy réduisait ses propres réserves de Bitcoin. Bien que cette vente n'ait pratiquement aucun impact réel sur ses avoirs en Bitcoin, d'une valeur de 65 milliards de dollars, l'environnement de marché dans lequel se trouve Strategy a subi un changement radical, ce qui modifiera profondément la situation de développement de l'entreprise elle-même.

Dans l'analyse précédente, j'ai mené des tests de résistance sur divers scénarios défavorables, susceptibles d'ébranler la logique fondamentale de ce produit de dette tout en brisant le cercle vertueux d'auto-renforcement qui maintenait le prix du STRC stable par rapport à sa valeur nominale. Cependant, la vitesse et l'ampleur de l'impact de certains scénarios défavorables ont dépassé mes prévisions.

Cet article examinera les causes complètes de cette baisse et prévoira l'évolution future du prix du STRC.

Même si Strategy a augmenté ses avoirs en Bitcoin de 3 600 unités au cours des quatre dernières semaines, la valeur totale de ses avoirs en Bitcoin a tout de même diminué de 25 %. Pendant cette période, la capitalisation totale de l'ensemble du marché des crypto-monnaies et du Bitcoin lui-même a également chuté d'environ 20 %, alors que ces deux éléments étaient la logique sous-jacente qui soutenait les perspectives optimistes du marché pour le STRC.

Depuis son émission, le prix du STRC n'était jamais tombé en dessous de 90 dollars. Cependant, du 1er juin (99 dollars) au 26 juin (74 dollars), le prix de ce produit a chuté jour après jour pendant plusieurs jours consécutifs.

La volatilité implicite est un indicateur prospectif reflétant le sentiment du marché et les attentes futures. Au cours des trois mois précédant la première vente de Bitcoin par l'entreprise, cet indicateur n'avait franchi le seuil des 10 % qu'à 7 reprises. Mais en seulement 19 jours de bourse, la volatilité implicite a bondi de près de dix fois, passant de 8,22 % à 78 %.

En laissant de côté les chiffres, la perception du STRC par le marché a subi un changement radical au cours du mois dernier. Contrairement à la volatilité élevée du Bitcoin, le STRC était initialement positionné comme un produit financier stable, avec très peu de fluctuations. Strategy l'avait présenté comme un instrument de crédit dont le prix se situait autour de 100 dollars et qui versait régulièrement des dividendes. Les mois précédents avaient effectivement confirmé cette attente. Mais au cours des 30 derniers jours, le prix de clôture quotidien du STRC n'a cessé de baisser ; ce produit, qui se situait autour de 100 dollars depuis plusieurs mois, ne vaut plus que 74 dollars aujourd'hui. Sa volatilité historique sur 30 jours est passée de 4,3 % à 34,6 % en un mois.

Bien que Strategy n'ait encore manqué à aucun paiement de dividende sur le STRC, le changement fondamental est le suivant : désormais, la volatilité de ce produit dépasse celle du Bitcoin, l'actif risqué contre lequel il était censé protéger les investisseurs. La promesse de rendements stables faite aux investisseurs potentiels est désormais totalement impossible à tenir.

Impact sur Strategy

La conséquence la plus directe est que la machine de financement sur laquelle l'entreprise s'appuyait pour se développer se trouve sous pression.

Lorsque le prix du STRC se maintenait autour de sa valeur nominale de 100 dollars, Strategy pouvait émettre de nouvelles parts via son programme de cotation en continu (ATM), lever des fonds et augmenter ses avoirs en Bitcoin. Ce cercle vertueux était la base de toutes les actions d'expansion de l'entreprise. Mais aujourd'hui, le marché n'est prêt à payer que 74 dollars pour une part d'une valeur nominale de 100 dollars, ce qui signifie que l'entreprise doit toujours payer un dividende de 11,5 % sur la valeur nominale de 100 dollars, alors qu'elle ne récupère en réalité que 74 dollars en espèces. Aucune entreprise n'accepterait volontairement de subir une telle perte. Par conséquent, l'activité d'émission en continu a été complètement suspendue, et le cercle vertueux de l'accumulation continue de Bitcoin grâce au financement par actions privilégiées s'est arrêté.

Entre le 18 mars et le 18 mai de cette année, la valeur nominale totale des actions privilégiées STRC en circulation a doublé, passant de 5 milliards à 10,5 milliards de dollars, mais depuis lors, l'entreprise n'a plus émis la moindre part.

Dans mon article précédent, j'avais exposé la logique du cercle vertueux : émission de STRC → augmentation des avoirs en Bitcoin → hausse du Bitcoin → confiance accrue du marché → émission de plus de STRC. À l'époque, je ne considérais l'effondrement inverse que comme un scénario de risque extrême de queue, et cela remonte à moins de six semaines.

Cependant, les détenteurs de STRC bénéficient d'un droit prioritaire aux dividendes. L'entreprise doit donc utiliser ses réserves de trésorerie pour payer les dividendes, et dans le pire des scénarios, elle pourrait même être contrainte de vendre ses avoirs en Bitcoin pour les honorer.

En mai, les réserves de trésorerie de Strategy sont tombées à 871 millions de dollars, soit une baisse de 60 % par rapport aux 2,25 milliards de dollars au moment de la publication de mon article. Auparavant, l'entreprise avait dépensé environ 1,38 milliard de dollars en espèces pour racheter des obligations convertibles d'une valeur totale de 1,5 milliard de dollars, arrivant à échéance en 2029. Par la suite, les réserves de trésorerie sont remontées à environ 1,4 milliard de dollars, incluant les recettes attendues des ventes déjà effectuées dans le cadre du programme d'émission en continu mais dont le règlement n'est pas encore finalisé.

En comparaison, les dépenses annuelles de dividendes sur l'ensemble des actions privilégiées STRC ont déjà dépassé 1,2 milliard de dollars ; si l'on ajoute les obligations de remboursement liées à d'autres instruments de dette, la pression totale sur les dépenses s'accentue encore.

Grâce à ses avoirs en Bitcoin, qui peuvent être liquidés, Strategy est encore loin de l'insolvabilité, mais la véritable crise ne réside pas dans les chiffres comptables, mais dans l'érosion continue de la confiance des investisseurs envers ses divers produits financiers.

Comment restaurer la confiance des investisseurs

De plus en plus de voix dans les forums de la communauté crypto estiment que Strategy devrait réduire massivement ses avoirs en Bitcoin pour restaurer la confiance du marché, mais cette mesure est en réalité une arme à double tranchant.

L'objectif sous-jacent du STRC est de se négocier de manière stable à 100 dollars de valeur nominale, et l'ensemble du cycle de financement de l'entreprise, qui consiste à lever des fonds par émission et à payer des dividendes, repose entièrement sur le prix de marché du STRC proche de sa valeur nominale.

Si Strategy veut restaurer la confiance des investisseurs dans le STRC et ramener son prix de 74 dollars à 100 dollars de valeur nominale, elle devra augmenter le taux de dividende pour rendre le produit plus attractif. Mais une augmentation du taux de dividende signifie une hausse simultanée des dépenses de distribution. Sur la base du volume actuel de STRC en circulation, chaque hausse de 50 points de base du dividende générera environ 50 millions de dollars de pression de paiement supplémentaire par an.

Une augmentation du dividende pourrait attirer suffisamment d'acheteurs pour reprendre le STRC, mais dans ce cas, l'entreprise serait contrainte de répéter l'opération du 1er juin : vendre davantage de ses avoirs en Bitcoin pour payer les dividendes.

Les obligations de paiement ne sont qu'un simple calcul comptable, mais réduire une partie des avoirs en Bitcoin placerait Strategy dans un dilemme psychologique considérable.

En 2025, des dizaines d'entreprises ont copié le modèle d'exploitation des actifs de trésorerie en crypto-monnaies (DAT) de Strategy : émettre des actions, acheter du Bitcoin, avec un cours de bourse durablement supérieur à la valeur nette d'inventaire, et continuer à se financer grâce à cette prime d'évaluation. Or, après la forte baisse du prix du Bitcoin, presque toutes les entreprises qui avaient suivi cette tendance ont cessé d'accumuler des Bitcoin, et la prime d'évaluation a complètement disparu.

Ce qui a permis à Strategy de résister à cette période de baisse, c'est essentiellement le fait qu'elle n'a jamais vendu ses Bitcoin. La promesse de « ne jamais vendre » était le fondement sur lequel reposait la confiance des investisseurs dans l'ensemble de l'architecture capitalistique.

Mais aujourd'hui, cette promesse a complètement été inversée. Bien que Strategy soit toujours en train d'augmenter net ses avoirs en Bitcoin, Michael Saylor a clairement indiqué lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre que l'entreprise pourrait vendre ses avoirs en Bitcoin pour payer les dividendes.

Au cours du mois qui a suivi cette déclaration, les investisseurs n'ont pas manifesté d'inquiétude particulière. Cependant, la vente de seulement 32 Bitcoin le 1er juin – soit moins de 0,004 % de ses avoirs totaux en Bitcoin – a gravement ébranlé la confiance du marché.

Depuis cette vente de 32 Bitcoin, le prix du STRC a chuté de 25 %, et le cours de l'action ordinaire MSTR de la société a plongé de 45 %. En fait, le cours de l'action MSTR est même tombé pour la première fois en deux ans sous le seuil des 100 dollars.

C'est précisément là que réside le dilemme psychologique des investisseurs potentiels.

Strategy pourrait effectivement résoudre ses problèmes de paiement de dividendes à court terme en vendant du Bitcoin, ce qui est financièrement réalisable. L'entreprise détient d'énormes quantités de Bitcoin, et il suffirait d'en vendre une petite partie pour payer les dividendes des actions privilégiées, sans risquer l'insolvabilité. Mais l'évaluation d'une société cotée ne se mesure jamais uniquement par les chiffres comptables ; le récit central que l'entreprise construit à l'extérieur influence profondément l'évaluation que le marché lui accorde. Le récit central que Strategy a toujours communiqué à l'extérieur est le suivant : accumuler constamment du Bitcoin à travers les cycles haussiers et baissiers, ne jamais vendre en période de baisse, et augmenter continuellement ses avoirs en Bitcoin grâce au marché des capitaux.

Une fois que l'entreprise franchit la ligne rouge du « ne jamais vendre », à chaque fois que ses réserves de trésorerie diminuent ou que le prix du STRC baisse, le marché posera la même question : « Vont-ils vendre à nouveau du Bitcoin ? »

C'est là la racine du dilemme : si Strategy persiste à ne pas vendre de Bitcoin, les investisseurs s'inquiéteront de la capacité de l'entreprise à payer ses dividendes ; mais si elle choisit de vendre, les investisseurs remettront en question la validité du récit central selon lequel « les avoirs en Bitcoin ne seront jamais utilisés ». Le premier cas affecte les fondamentaux des flux de trésorerie, le second ébranle l'histoire à long terme qui a poussé les investisseurs à acheter les actifs de l'entreprise.

C'est exactement le cycle d'auto-renforcement que j'avais mentionné dans mon article précédent. Même si les fondamentaux de l'entreprise semblent solides, la confiance du marché qui soutient le fonctionnement stable de produits comme le STRC peut aussi bien les détruire. Même aujourd'hui, des réserves de trésorerie et des avoirs en Bitcoin suffisants peuvent éloigner l'entreprise du risque de faillite, mais la simple perte de confiance des investisseurs pourrait conduire à une absence totale d'acheteurs pour le STRC, provoquant une chute libre de son prix.

En 2025, les nombreuses DAT qui ont imité Strategy ont succombé exactement à la même logique. Une fois que ces entreprises détentrices de Bitcoin en ont vendu pendant une phase de baisse, la prime d'évaluation a instantanément disparu, le canal de financement par émission s'est complètement fermé, et l'évaluation boursière s'est directement convertie en décote. Si Strategy répète la même erreur avec le STRC, ce sera la tragédie de 2025, mais cette fois, c'est sa propre architecture capitalistique qui sera touchée.

Au-delà de la crise de Strategy, une perspective globale

Au-delà de cette entreprise elle-même, cet incident révèle également les répercussions en chaîne que l'ensemble du secteur pourrait subir, au-delà du produit STRC.

Au cours du mois dernier, la capitalisation totale du marché des crypto-monnaies a chuté d'environ 20 % ; les ETF Bitcoin ont enregistré des sorties nettes de capitaux pendant sept semaines consécutives, la plus longue période de sorties depuis le lancement du produit. La Réserve fédérale a adopté une position hawkish, et l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) de mai a atteint 4,1 %. Bien que ces facteurs n'aient aucun lien direct avec Strategy, l'effondrement du prix du STRC s'est produit précisément dans cet environnement macroéconomique, et il est indéniable que les deux se sont mutuellement affectés, formant un cercle vicieux.

Aujourd'hui, les principales bourses offrent un accès très pratique aux positions sur Bitcoin pour les particuliers, et les capitaux pourraient être en train de se réorienter : les investisseurs se retirent des instruments dérivés du Bitcoin à coût élevé et à stabilité faible, tels que les ETF, les DAT et les titres indirects comme ceux de Strategy.

Avec la généralisation des contrats perpétuels, les particuliers peuvent désormais facilement effectuer des opérations à effet de levier avec une faible marge. Autrefois, pour utiliser l'effet de levier du Bitcoin, les investisseurs devaient recourir à l'action MSTR ; aujourd'hui, les contrats perpétuels peuvent parfaitement remplacer ce besoin. La corrélation entre MSTR, STRC et le prix du Bitcoin continue de s'affaiblir, tandis que les contrats perpétuels sur Bitcoin sont presque parfaitement synchronisés avec le prix spot. En comparaison, les investisseurs privilégieront naturellement les contrats perpétuels plutôt que les titres indirects.

Mais la difficulté actuelle du STRC provient de l'effondrement de sa propre logique. La demande du marché pour ce produit continue de s'affaiblir, principalement en raison de la rupture totale de son récit de crédit. Les investisseurs ne croient plus que Strategy puisse maintenir cette boucle fermée : obtenir des fonds en émettant le même produit de dette, puis utiliser ces fonds pour payer les dividendes du produit lui-même. Une fois ce mécanisme de cycle brisé, le cours de l'action MSTR a été simultanément entraîné vers le bas. Actuellement, la prime d'évaluation de MSTR par rapport à la valeur nette d'inventaire a presque disparu, approchant la parité, ce qui signifie que le marché ne considère plus que cette entreprise possède une valeur supplémentaire au-delà de ses actifs sous-jacents.

Cette logique a complètement bouleversé l'architecture opérationnelle sur laquelle Strategy s'appuyait jusqu'à présent. Pendant des années, le prix du Bitcoin influençait le cours de l'action de l'entreprise, le cours de l'action déterminait la capacité de financement de l'entreprise, et les fonds levés servaient à acheter davantage de Bitcoin. Aujourd'hui, la situation s'est inversée : la crédibilité du produit de dette influence le cours de l'action, et le cours de l'action influence à son tour la perception de la valeur des avoirs en Bitcoin de l'entreprise. C'est un véritable contresens.

Cela soulève une question que je n'avais absolument pas anticipée dans mon article précédent : si l'évolution du STRC dépend de plus en plus de la crédibilité de Strategy elle-même plutôt que des performances du Bitcoin, quel sera le sort des dizaines de produits financiers DAT Bitcoin qui ont été lancés à sa suite ?

Le produit le plus similaire au STRC en termes d'architecture, les actions privilégiées SATA émises par Strive, ont atteint leur plus bas historique à 79 dollars la même semaine. Le taux de dividende annualisé du SATA est de 13 %, avec un paiement quotidien. Strive détient environ 19 800 Bitcoin, avec un prix d'achat moyen de 96 000 dollars, soit 60 % de plus que le cours actuel. L'entreprise n'a aucune dette, aucune pression de vente d'obligations convertibles, et aucun risque de remboursement concentré à l'échéance. Pourtant, son prix est également tombé en dessous de sa valeur nominale.

Metaplanet, basée à Tokyo, détient plus de 40 000 Bitcoin et a également émis son propre produit d'actions privilégiées, le MARS.

Le fait que même le SATA, un produit sans dette et avec une architecture plus propre, n'ait pas réussi à maintenir sa valeur nominale montre que le problème n'est pas propre à Strategy. Le marché est peut-être en train de revaloriser toute cette catégorie de produits : ces produits ne sont pas des substituts du Bitcoin ni des instruments de spéculation crypto, mais des instruments de dette de type crédit, qui portent naturellement les diverses fragilités des actifs de crédit.

Si tout se résumait aux fondamentaux, Strategy aurait encore une chance de se retourner. Dès que le Bitcoin retrouvera les 80 000 dollars, le récit de la valeur de la garantie pourrait théoriquement se rétablir, et le canal d'émission en continu pourrait se rouvrir. Mais la réalité est loin d'être aussi simple.

Même si la quantité totale de Bitcoin que l'entreprise prévoit de vendre est bien inférieure à la capacité d'absorption quotidienne du marché, l'effondrement de la confiance des investisseurs à lui seul suffit à provoquer une panique et à entraîner une vente massive de toutes les catégories d'actifs connexes.

Note du traducteur : Selon les dernières nouvelles, Strategy a annoncé le lancement d'un nouveau cadre capitalistique, comprenant un programme de rachat de titres de crédit numériques d'un montant de 1 milliard de dollars afin d'optimiser sa structure capitalistique. Parallèlement, le conseil d'administration de la société a approuvé un plan de monétisation du Bitcoin, visant à lever jusqu'à 1,25 milliard de dollars par le biais d'opérations connexes afin de renforcer ses réserves en dollars. Michael Saylor a indiqué que ce plan autorise Strategy à vendre du Bitcoin de manière ponctuelle pour les trois objectifs principaux suivants :

• Renforcer les réserves en dollars : générer jusqu'à 1,25 milliard de dollars de produits supplémentaires pour renforcer les réserves en dollars (le solde actuel des réserves est d'environ 2,55 milliards de dollars, incluant déjà les montants non réglés de certaines ventes ATM).
• Payer les dividendes et intérêts des actions privilégiées : utiliser le produit des ventes de BTC pour payer les dividendes/intérêts lorsque cela est plus avantageux que d'émettre de nouvelles actions ou d'autres financements, ou reconstituer les réserves après paiement.
• Soutenir les rachats : financer les programmes de rachat d'actions privilégiées et ordinaires mentionnés ci-dessus (y compris les impôts et frais de transaction associés).

En outre, selon le formulaire 8-K déposé par Strategy auprès de la SEC, Strategy va augmenter le taux de dividende régulier annuel de ses actions privilégiées perpétuelles à taux variable de série A (« STRC »), passant à 12,00 % pour les périodes de paiement semestrielles à compter du 1er juillet 2026 ou des dates d'enregistrement ultérieures. Cet ajustement n'affecte pas les dividendes STRC déjà déclarés mais non encore payés.