[Aperçus de l'industrie] La raison pour laquelle Morgan Stanley a averti de réduire la part de mémoire malgré la flambée des prix des DRAM

Récemment, le marché mondial des semi-conducteurs connaît en apparence un « boom sans précédent ». Les prix des DRAM génériques (DDR4), ainsi que ceux de la DRAM de nouvelle génération (DDR5) et de la mémoire à haute bande passante (HBM) utilisées dans les serveurs d'intelligence artificielle (IA), ne cessent d'augmenter jour après jour. Samsung Electronics, le principal fabricant de semi-conducteurs sud-coréen, a enregistré une surprise sur les bénéfices en dépassant les 89 000 milliards de wons de bénéfice d'exploitation au deuxième trimestre de cette année, ce qui en témoigne.

Récemment, au milieu de cette euphorie du marché, la banque d'investissement mondiale Morgan Stanley a publié un rapport qui jette un froid. Elle recommande de réduire le poids (Underweight) des trois principaux fabricants mondiaux de semi-conducteurs mémoire : Samsung Electronics, SK Hynix et Micron. Alors que les prix des DRAM augmentent et que les résultats atteignent des sommets, pourquoi Morgan Stanley a-t-elle allumé un signal d'alarme à contre-courant ? Nous analysons en profondeur le contexte et les raisons clés derrière cette décision.

Les prix au comptant sont une illusion... La peur d'un « pic » (Peak-out) du momentum des résultats

La raison la plus fondamentale pour laquelle Morgan Stanley recommande de réduire le poids des actions des semi-conducteurs mémoire est le « ralentissement des révisions à la hausse des estimations de résultats », c'est-à-dire la crainte d'un pic du momentum (Peak-out).

Le cours d'une action réagit plus sensiblement au taux de changement futur qu'aux résultats actuels. Si les cours des actions des entreprises de semi-conducteurs mémoire ont pu grimper fortement ces dernières années, c'est parce que les prévisions de résultats futurs étaient révisées à la hausse de manière explosive chaque mois, chaque trimestre. Cependant, récemment, la pente ascendante de ces estimations de résultats a commencé à s'adoucir brusquement.

Bien que les prix des DRAM restent à un niveau élevé et puissent encore légèrement augmenter, l'ampleur même de la hausse des prix ralentit. De plus, comme le rebond des résultats l'année dernière a été très rapide, le seuil pour créer une nouvelle surprise sur les résultats est devenu trop élevé.

En fin de compte, Morgan Stanley interprète les prix actuels solides des DRAM non pas comme une « poursuite » du boom, mais comme un « dernier feu de paille » ou un signal de pic du point de vue des cours.

Changement de leader : des fabricants de matériel (HW) aux hyperscalers (Cloud)

Dans ce rapport, Morgan Stanley diagnostique que le marché haussier étroit centré sur les semi-conducteurs entre dans sa phase finale et prévoit un déplacement du centre de gravité de l'allocation d'actifs des semi-conducteurs mémoire vers les « hyperscalers technologiques (opérateurs de centres de données à grande échelle) ».

Il souligne que le passage se fera des leaders actuels (infrastructure matérielle), Samsung Electronics, SK Hynix et Micron, dont les marges ont explosé grâce à la fourniture de biens essentiels au début de la construction de l'infrastructure IA, vers de nouveaux leaders (cloud et services), Microsoft, Amazon (AWS), Alphabet, etc., qui sont entrés dans une phase d'amélioration des services et de monétisation utilisant cette infrastructure.

Autrement dit, à mesure que le paradigme de l'IA évolue de la « phase de construction » de l'infrastructure à la « phase de génération de revenus » via l'infrastructure construite, les principaux bénéficiaires changeront. Les géants technologiques comme Amazon et Microsoft, qui achetaient des puces NVIDIA et des DRAM pour construire des centres de données, sont désormais en mesure de créer de la valeur IA à part entière via leurs services cloud et de récupérer leurs marges. En revanche, les fournisseurs de matériel d'infrastructure pourraient être exposés en premier au risque de surcapacité.

Théorie du ralentissement des investissements en IA et risque de surcapacité

La demande des serveurs IA était le moteur clé de la hausse des prix des DRAM, y compris les HBM. Cependant, une « théorie du ralentissement du rythme » émerge, suggérant que les investissements en IA des géants technologiques mondiaux pourraient marquer une pause.

Bien que les géants technologiques aient investi des sommes astronomiques dans la construction de centres de données IA, si un modèle de revenus (ROI) clair et proportionné ne se matérialise pas, la pression des actionnaires ne peut qu'entraîner un ralentissement du rythme des investissements.

Parallèlement, la capacité de production des fabricants de semi-conducteurs mémoire s'étend rapidement. Samsung Electronics, SK Hynix et Micron ont entrepris des investissements de capitaux records pour augmenter leur capacité de production (CAPA) de HBM et de DDR5 hautes performances, et prévoient encore des investissements astronomiques. L'avertissement de Morgan Stanley est que, si la croissance de la demande fléchit, ne serait-ce que très légèrement, alors que l'offre commence à affluer massivement sur le marché, la situation pourrait basculer en un instant vers une surcapacité.

Le traumatisme du précédent rapport « Hiver de la mémoire » et le regard du marché

Morgan Stanley a déjà fait chuter les cours des actions des semi-conducteurs sud-coréens en août 2021 avec un rapport intitulé « Mémoire, l'hiver arrive (Memory, Winter is Coming) ». À l'époque, les prix des DRAM étaient solides, mais comme l'avait prédit Morgan Stanley, le cycle baissier des semi-conducteurs s'est matérialisé quelques mois plus tard, donnant à leur analyse une grande influence sur le marché.

Bien sûr, dans les milieux financiers et parmi les experts sud-coréens, les critiques selon lesquelles l'avertissement de Morgan Stanley est quelque peu excessif ne manquent pas. Premièrement, ils soulignent la structure unique des HBM. Contrairement aux cycles passés des DRAM génériques, les HBM actuelles sont proches de « produits sur commande », fabriqués après avoir conclu des contrats d'approvisionnement avec les clients un à deux ans à l'avance, ce qui rend difficile une surcapacité soudaine. Ensuite, il existe une analyse selon laquelle la demande de SSD hautes performances basés sur PCIe 6.0 émerge sur le marché des entreprises, et que les DRAM subissent également un renouvellement générationnel serré, ce qui renforce la rigidité à la baisse.

En conclusion, le contexte dans lequel Morgan Stanley a crié « Réduisez la mémoire ! » malgré la hausse des prix des DRAM semble provenir d'une vision selon laquelle il faut s'affranchir de l'illusion créée par les indicateurs de résultats actuels et réagir de manière préventive au ralentissement futur de la croissance et au changement de paradigme des leaders.

L'orientation future du marché des semi-conducteurs dépend du succès de la monétisation des services IA par les géants technologiques et d'une gestion rigoureuse de l'offre par l'industrie de la mémoire. Pour les investisseurs, il est temps de se concentrer non seulement sur les chiffres écrasants des bénéfices d'exploitation de plusieurs dizaines de milliers de milliards actuels, mais aussi d'observer attentivement les changements de demande dans les industries en aval et les mouvements macroéconomiques des flux de capitaux mondiaux.