L'attrait et le piège de 11.5% : STRC pourra-t-il remonter à 100 dollars ? Que devrait faire Strategy ?

Source : Farside Investor ; Traduction : Golden Finance Claw

Avant d’aborder d’autres questions, clarifions d’abord le point le plus crucial : le mécanisme de stabilité des prix dit de STRC.

Ce produit versant des dividendes a été émis à 100 $ et est doté d’un mécanisme de stabilisation visant à ramener le prix à 100 $. La logique est la suivante : si STRC se négocie en dessous de 100 $, le paiement des dividendes augmente, ce qui en théorie fait monter le prix ; inversement, si STRC se négocie au-dessus de 100 $, le montant des dividendes diminue, ce qui en théorie fait baisser le prix. Le point clé est de comprendre que cette conception est fondamentalement instable. Si les investisseurs estiment que le risque de crédit de l’entreprise augmente, le prix de STRC devrait chuter, puis l’entreprise devrait augmenter le taux de dividende, ce qui pourrait encore détériorer sa situation de crédit, conduisant éventuellement à une « spirale de la mort » descendante.

Un autre point à noter : ce coupon est déterminé discrétionnairement par l’entreprise, ce n’est pas un système de stabilisation automatique. L’option détenue par Strategy est inhabituelle et apporte une incertitude considérable aux investisseurs lorsqu’ils évaluent STRC. Cette option crée un dilemme et une ambiguïté juridique, donc c’est un problème. À notre avis, ce problème nécessite une solution à long terme.

Avant de réfléchir à d’autres questions clés, il est essentiel de comprendre cette instabilité et cette incertitude potentielles. Ces questions incluent :

• MSTR peut-elle se permettre de payer les dividendes ?

• Faut-il investir dans STRC ?

• STRC reviendra-t-il à sa valeur nominale ?

• Que devrait faire Strategy maintenant ?

Faut-il emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin ?

Avant d’examiner STRC, il vaut la peine d’aborder cette transaction avec une logique financière de base. MSTR a émis cet instrument de dette perpétuelle avec un taux facial de 11,5 %, a reçu 100 $, puis a utilisé ces recettes pour acheter du Bitcoin. Bien que cette dette soit perpétuelle et n’ait jamais à être remboursée, à notre avis, à première vue, c’est une mauvaise transaction. Si quelqu’un nous proposait un prêt perpétuel à 11,5 % par an pour acheter du Bitcoin, nous refuserions. Ce taux, 11,5 %, est vraiment trop élevé.

Par exemple, le Bitcoin pourrait s’apprécier en moyenne de 10 % par an. L’inflation à long terme pourrait être de 5 %. Même ainsi, le Bitcoin peut être considéré comme un énorme succès, peut-être même en route vers la « bitcoinisation », mais cela n’atteint toujours pas un taux de croissance annuel de 11,5 %. Par conséquent, l’émission de cet instrument perpétuel aura un impact négatif sur le bilan de l’émetteur à long terme.

De plus, le prix du Bitcoin n’augmente pas en ligne droite. À long terme, le prix du Bitcoin pourrait s’apprécier en moyenne de plus de 11,5 %, mais il pourrait aussi y avoir des périodes de baisse. Pour payer les intérêts, il pourrait être nécessaire de vendre du Bitcoin quand son prix est bas. Cela pourrait également entraîner une perte nette pour l’émetteur, même si cette dette n’a jamais à être remboursée.

Nous avons créé un outil très basique « Calculateur de juste valeur de STRC », disponible ici : https://farside.co.uk/strc/

En supposant un taux d’actualisation de 8 % et en supposant que le paiement des dividendes reste stable à 11,5 %, cet outil calcule une valeur de 144 $ pour STRC, bien au-dessus du prix d’émission de 100 $.

Ainsi, à notre avis, si l’on suppose que le coupon reste stable à 11,5 %, ou que ces 11,5 % sont une obligation de l’émetteur (ce qui n’est pas le cas), alors l’émission de STRC est une très mauvaise transaction. En revanche, investir dans STRC pourrait être un bon investissement. En bref, nous pensons que personne ne devrait emprunter à un taux de 11,5 % pour acheter du Bitcoin, c’est une très mauvaise transaction.

Alors, faut-il emprunter à un taux de 11,5 %, mais avec le droit de réduire progressivement ce taux jusqu’au SOFR (taux de financement garanti au jour le jour), pour acheter du Bitcoin ?

STRC est bien plus complexe qu’une obligation perpétuelle à taux fixe de 11,5 %. Il dispose d’un mécanisme de stabilisation des prix, et MSTR peut discrétionnairement ajuster le taux du coupon. Bien que la société semble avoir indiqué qu’elle utiliserait ce pouvoir discrétionnaire pour viser 100 $, d’après les documents d’émission, elle ne semble pas y être légalement obligée. La société a le droit de réduire le coupon de 25 points de base chaque mois, jusqu’à atteindre le taux SOFR (actuellement environ 3,6 %). Elle peut le faire sans pénalité.

En utilisant à nouveau le calculateur de Farside, en tenant compte de ce facteur et en calculant la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs, nous obtenons une valeur de 55 $ pour cet outil.

55 $ est bien en dessous de 100 $. Par conséquent, emprunter à ces conditions pour acheter du Bitcoin est une excellente transaction pour l’emprunteur, mais une mauvaise transaction pour le prêteur (l’investisseur).

Contradiction inhérente

Le prix d’émission de STRC n’est ni 55 $ ni 144 $, mais 100 $. Ainsi, ce prix intègre une grande incertitude autour du mécanisme de stabilisation des prix et de l’orientation future des paiements de coupons.

STRC est un produit plein de contradictions. C’est un produit nouveau et étrange, qui peut être vu sous plusieurs angles.

Le mécanisme de stabilisation des prix a déjà échoué. STRC se négocie actuellement autour de 75 $, soit 25 % en dessous de l’objectif de 100 $. La société n’a pas répondu en augmentant le coupon, probablement par crainte d’une spirale descendante, ou parce qu’elle considère déjà que 11,5 % est suffisamment élevé. En effet, en supposant un taux d’actualisation raisonnable et que la société reste solvable, avec un coupon fixe de 11,5 %, cet instrument ne devrait pas se négocier à 100 $, mais bien au-dessus.

Cependant, cela signifie que le mécanisme de stabilisation des prix est déjà largement inefficace. Il n’est peut-être pas à 100 % inefficace, car la société peut arguer que ce mécanisme a un plafond. C’est-à-dire que la société pourrait augmenter le coupon pour tenter de revenir à 100 $, mais seulement si le rendement est inférieur à 11,5 %. Bien sûr, d’après nos souvenirs, la société n’a pas expliqué cela à l’avance. Si c’est le cas, que 11,5 % est le sommet de la fourchette de taux, cela indique encore plus que l’émission à ce taux était trop élevée. Il est certain que si le taux a un plafond, la société ne devrait émettre de nouveaux STRC que s’il existe une marge de manœuvre suffisante (au moins 2 %) entre le plafond et le taux actuel.

Quoi qu’il en soit, il semble maintenant que le mécanisme de stabilisation des prix soit largement inefficace. À notre avis, cela signifie qu’il n’y a pas de raison particulière de penser que le produit reviendra à 100 $. Avec l’échec du mécanisme de stabilisation des prix et l’absence de mécanisme de rachat, le prix de 100 $ n’a vraiment plus rien de spécial à l’avenir. Ceux qui affirment que cet outil reviendra à ce prix sont peut-être trop optimistes.

Une autre conséquence potentielle de l’échec du mécanisme de stabilisation des prix est qu’elle accroît l’incertitude quant à la politique future des coupons. Puisqu’il a déjà échoué, cela pourrait devenir un argument pour réduire le coupon de 25 points de base chaque mois jusqu’à atteindre le taux SOFR. Si le marché s’attend à ce que MSTR agisse ainsi, alors comme mentionné ci-dessus, STRC devrait se négocier autour de 55 $. Cela résoudrait également deux autres problèmes. D’abord, à notre avis, le paiement des coupons deviendrait assez facile à supporter pour la société, et l’idée qu’elle ait des problèmes de trésorerie devrait disparaître. Ensuite, l’autre problème, l’instabilité inhérente au mécanisme de stabilisation des prix que la société pourrait répugner à reconnaître, disparaîtrait également, car ce mécanisme instable serait complètement abandonné.

Que devrait faire MSTR maintenant ?

À court terme, l’option la plus simple et la plus probable est de ne rien faire. La société peut maintenir le coupon à 11,5 %, sans se soucier du fait que l’instrument se négocie bien en dessous de 100 $. Elle peut essayer de financer le paiement des coupons aussi longtemps que possible en émettant de nouvelles actions ou en vendant du Bitcoin, même si le prix du Bitcoin est bien en dessous du prix d’achat moyen, ou si les actions se vendent à une décote importante par rapport au mNAV (valeur nette d’actif par action). Le problème de cette approche est qu’elle essaie essentiellement de gagner du temps. La société affirme avoir actuellement une importante réserve de liquidités, mais une fois cet argent épuisé, nous reviendrons à la situation antérieure. Le problème est que, pour un encours émis de 10,5 milliards de dollars, un taux de 11,5 % représente une consommation de trésorerie énorme par rapport à la taille actuelle du bilan. Le produit STRC a un mécanisme de stabilisation des prix intrinsèquement instable et une grande incertitude quant à l’orientation de la politique des coupons. Résoudre cette incertitude maintenant et corriger le problème le plus rapidement possible serait probablement la meilleure option pour la société et pour le Bitcoin. Cependant, il est tentant de prendre le chemin de la moindre résistance, de ne pas admettre son erreur et de laisser ce plan perdurer plus longtemps en espérant que cela fonctionne.

Avant d’aborder comment résoudre le problème, il y a peut-être une autre chose que la société peut essayer de faire. La société pourrait directement annoncer une réduction du coupon, sans fournir de politique ou de directives claires. MSTR pourrait indiquer que le taux de 11,5 % est vraiment trop élevé, mais qu’elle veut être juste envers les investisseurs, et donc qu’elle fixe un objectif à un taux plus modéré, par exemple autour de 8 %. Un tel taux serait plus supportable pour la société et plus juste pour les investisseurs, qui pourraient éviter de voir leur investissement chuter à environ 55 $. Un tel arrangement pourrait peut-être être conclu par le biais de discussions entre la société et les détenteurs de STRC. Cependant, sans contrainte légale, cela laisserait une incertitude potentielle sur le coupon à long terme.

Si la société veut vraiment résoudre complètement le problème, à notre avis, il existe en réalité deux options réalistes :

1. Commencer à racheter des STRC

2. Abandonner complètement le mécanisme de stabilisation des prix et réduire le taux au SOFR

À long terme, nous pensons que la société finira par emprunter l’une de ces voies, ou d’abord racheter une partie, puis finalement réduire le coupon au taux SOFR (taux de financement garanti au jour le jour) si elle ne peut pas racheter la totalité des parts en circulation.

Il pourrait être difficile pour la société de justifier un rachat de STRC maintenant, car il vient d’être émis, et un rachat à ce stade représenterait un revirement de politique. Bien sûr, un rachat pourrait également soulever des questions juridiques. Étant donné que le prix de l’obligation est largement influencé par la perception du marché de la politique des coupons et par les signaux émis par la société — alors que la société n’a besoin d’aucune action pour contrôler cette situation, simplement en émettant des signaux — on pourrait considérer qu’un rachat à escompte pourrait être légèrement injuste. Cependant, quelle que soit la voie choisie par la société, elle pourrait faire face à des contestations judiciaires, par exemple cette publicité d’une fille en bikini IA (l’image en haut de cet article) laisse une prise. Dans ce cas, un rachat serait peut-être la meilleure issue, avec un prix de rachat basé à la fois sur la capacité à mobiliser des fonds par la vente de Bitcoin ou l’émission d’actions, et fixé à un niveau qui concilie la réduction des risques juridiques et l’amélioration de la valeur actionnariale.

Actuellement, les spéculations du marché sur un possible rachat soutiennent peut-être le prix, faisant se négocier l’instrument bien au-dessus de 55 $. Nous pensons qu’un rachat est le résultat le plus probable. Il faudra juste peut-être attendre un certain temps, jusqu’à ce que la société cède finalement à la pression et regarde la réalité en face.

Divulgation : Le fonds d’actions Farside ne détient aucune position sur MSTR ou STRC. Le contenu de cet article ne doit pas servir de base à une décision d’investissement, ni être interprété comme un conseil pour effectuer une quelconque transaction d’investissement.