La chaussure du désendettement des actions coréennes va-t-elle vraiment tomber cette fois ?

Cette semaine lundi, la commission spéciale du Parti démocrate a lancé un examen des ETF à effet de levier sur actions uniques, des législateurs transpartisans ayant demandé leur radiation. Un jour plus tard, le KOSPI a subi un coupe-circuit.

La mèche avait été allumée deux semaines plus tôt. Le 22 juin, le président de l'Autorité de surveillance financière, Lee Chang-yong, a déclaré publiquement lors d'une conférence de presse qu'il regrettait d'avoir approuvé ces ETF à effet de levier liés à Samsung et SK Hynix. Deux semaines se sont écoulées entre le regret personnel du régulateur et le règlement politique du législateur.

Le désendettement des actions coréennes est entré dans une nouvelle phase : de la panique spontanée du marché en juin à un déminage conjoint du régulateur et du législateur. Mardi, le KOSPI a chuté en cours de séance jusqu'au coupe-circuit, clôturant en baisse de 4,9 % à 7 656. La question est maintenant : jusqu'où ira la force du déminage ?

28 000 milliards de wons d'ETF et 38 000 milliards de wons de financement, le tout attaché à deux actions

Dans ce rallye boursier coréen, les investisseurs particuliers sont les acteurs principaux, et le levier s'appuie principalement sur deux choses : le solde des emprunts auprès des courtiers, et les ETF à effet de levier sur actions uniques, qui ont été autorisés à la fin de l'année dernière et cotés seulement le 27 mai de cette année.

Ces derniers sont une nouvelle bombe. Les ETF à effet de levier quotidiens 2x liés à Samsung et SK Hynix ont atteint 1 070 milliards de wons d'actifs le jour de leur cotation, un record historique en Corée ; au 1er juin, les deux types de produits avaient attiré près de 28 000 milliards de wons, avec 93 000 investisseurs particuliers. Regardons le solde des emprunts : le 23 juin, il a atteint un record de 38 480 milliards de wons. Les deux ensemble, l'exposition au levier des investisseurs particuliers coréens dans les actions atteignait environ 60 000 milliards de wons, soit l'équivalent de 40 milliards de dollars, fin mai.

Pire encore, ce levier était presque entièrement concentré sur un seul endroit. Au 24 juin, Samsung Electronics et SK Hynix représentaient 55,3 % de la capitalisation boursière totale du KOSPI, contre 36,1 % à la fin de l'année dernière ; elles représentaient 63,5 % du volume total des échanges. Le couteau du désendettement frappe les deux piliers qui soutiennent tout l'indice — réduire le levier, c'est réduire l'indice.

La qualité de cette hausse ne résiste pas non plus à un examen minutieux. Le KOSPI a grimpé de 100 % en un an, presque égalant la hausse du Nasdaq 100 pendant la bulle Internet de 1999, mais il était presque entièrement tiré par la dynamique des particuliers, tandis que les investisseurs étrangers vendaient continuellement. Un sommet construit par des fonds à effet de levier et fortement concentré sur deux actions repose sur du vide.

Les ETF à effet de levier sont une bombe à retardement

Les ETF à effet de levier sur actions uniques sont plus dangereux que les emprunts ordinaires, la racine étant dans le mécanisme. Ils suivent le rendement quotidien doublé du sous-jacent, et le fonds se rééquilibre chaque jour après la clôture : en hausse, il amplifie les gains avec l'effet composé, en baisse, il est forcé de vendre à bas prix et d'acheter à haut prix, plus la volatilité est forte, plus l'usure à long terme est importante, c'est la dégradation de la volatilité. Pour les particuliers, c'est un raccourci pour "si vous êtes optimiste sur Samsung, doublez vos gains", mais dans un marché agité, c'est un produit qui fait saigner silencieusement.

Il concentre les mises des particuliers sur les deux actions ayant le plus grand poids sur tout le marché. 28 000 milliards de wons de fonds à effet de levier, entrant et sortant chaque jour en fonction des mouvements de Samsung et SK Hynix, ajoute un accélérateur auto-renforçant à ces actions déjà encombrées. Il amplifie les hausses et amplifie les baisses, et en ce moment, le marché coréen est du côté baissier.

Ce cycle est différent de celui de juin : la politique est une nouvelle pression de vente déterminée

La baisse de -17 % en juin était spontanée. À l'époque, les flux sortants étrangers étaient continus, les positions à effet de levier des particuliers déclenchaient des appels de marge en baisse, les courtiers liquidaient mécaniquement lors des enchères d'ouverture du lendemain, les prix baissaient déclenchant plus d'appels, un effet domino s'auto-alimentant. Lors de cette vague, le régulateur était un spectateur.

Cette fois, le régulateur met la main à la pâte. Radiation, réduction du levier, renforcement de l'adéquation, stop-loss obligatoire, restriction des ventes — ces mesures sont encore au stade de "considération", aucune n'est officiellement mise en œuvre. Mais le signal est déjà clair : même le président a admis publiquement son erreur, des législateurs transpartisans réclament la radiation, et la Banque de Corée a soumis un avertissement écrit à l'Assemblée nationale, pointant la concentration excessive des deux actions et exigeant un renforcement de la régulation.

Cela ajoute une pression de vente que le marché n'avait pas en juin : des ventes forcées déterminées, mécaniques et fortement concentrées sur Samsung et SK Hynix. Si les ETF à effet de levier sont contraints à la radiation ou à la réduction du levier, les détenteurs doivent sortir dans un délai déterminé, vendant ces deux actions à fort poids ; réduire le levier affaiblit directement le pouvoir d'achat. Si la politique n'est pas mise en œuvre, rien ; une fois mise en œuvre, c'est ajouter un vendeur déterminé supplémentaire à un marché déjà en baisse.

Pourquoi ce ne sera pas une répétition de la baisse de -17 % de juin

Les positions à effet de levier les plus encombrées sont déjà tombées une fois. Le jugement de No Dong-gil de Shinhan Securities est direct : les nouveaux emprunts se concentrent principalement dans la fourchette de 8 200 à 8 400 points du KOSPI. Lundi, l'indice a déjà fluctué de plus de 500 points, tenant difficilement les 8 000. Mardi, il a directement chuté jusqu'au coupe-circuit, clôturant à 7 656 — une grande partie des positions à effet de levier est déjà profondément piégée. Les particuliers commencent généralement à réduire leurs positions lorsqu'ils perdent 15 %, et le risque de liquidation forcée augmente fortement autour de 20 % — la pression de liquidation est libérée progressivement, plutôt que d'être soudainement déclenchée depuis des sommets — cela est complètement différent de la vague de juin. Une partie du levier dans le réservoir a déjà été déchargée lors de la vague de juin.

Du côté politique, il y a encore un tampon : la radiation est plus susceptible d'être accompagnée d'une fenêtre de sortie, de seuils d'adéquation et d'autres arrangements ordonnés, plutôt que d'une interdiction radicale. Le gouvernement coréen a une motivation politique pour ne pas laisser le marché perdre le contrôle — la politique de valorisation vient d'être lancée, personne ne veut creuser la bulle de ses propres mains.

En dessous, Samsung et SK Hynix sont soutenus par les bénéfices réels de HBM. La demande et les bénéfices de l'IA sont réels, cette base fondamentale retient les positions spéculatives, ce n'est pas comme l'effondrement d'un thème pur.

Cependant, mardi, Samsung Electronics a publié une prévision de résultats du deuxième trimestre, ajoutant une fissure à ce plancher : un bénéfice d'exploitation de 89 400 milliards de wons, en hausse de 1 810 % sur un an, un record historique ; mais un chiffre d'affaires de 171 000 milliards de wons inférieur aux attentes du marché, l'action a chuté de 7 % le jour même. Le prix de l'action a baissé alors que les bénéfices atteignaient un sommet — le marché commence à évaluer un pic de la demande, le récit du HBM n'est plus monolithique.

Combien de temps encore la baisse : 2 à 4 semaines, 8 % à 12 %, le point de partage est le 10 juillet

Mardi, le KOSPI a été frappé par un coupe-circuit en cours de séance — passant de 8 051 lundi à environ 7 400, testant déjà la limite supérieure de la fourchette de baisse de 8 % à 12 %. La clôture à 7 656 montre que des fonds sont intervenus après le coupe-circuit.

Mais si la répression est confirmée, les 2 à 4 prochaines semaines pourraient encore voir une nouvelle baisse, visant la zone de 7 100 à 7 400 — qui est précisément le point de départ du rallye de financement de mai et la zone de coût de constitution des positions à effet de levier. La vitesse de baisse pourrait être plus rapide qu'en juin, poussée par des ventes mécaniques ; mais les positions à effet de levier les plus encombrées sont déjà tombées une fois, et la politique est plus susceptible d'être une sortie ordonnée, donc l'amplitude totale a un plancher.

Le point de partage est le 10 juillet. Ce jour-là, SK Hynix sera cotée au Nasdaq, avec un plafond de levée de fonds de 29,4 milliards de dollars, la plus grande cotation d'une entreprise étrangère aux États-Unis.

Son impact a deux directions : l'une est d'attirer des fonds mondiaux supplémentaires pour les semi-conducteurs coréens, soutenant les valorisations ; l'autre, si le prix d'introduction est faible, cela donnera une ancre négative à la valorisation déjà élevée du stockage, tout en détournant l'attention du marché coréen. Un prix fort donne un répit au marché coréen ; un prix faible fera tomber l'autre chaussure plus durement.

Impact sur les actifs : d'abord Samsung et SK Hynix, puis tout le KOSPI

Les premiers à réagir seront certainement Samsung Electronics et SK Hynix eux-mêmes. Ce sont les sous-jacents des ETF à effet de levier, et les cibles les plus directes de la radiation et de la réduction du levier. Au moindre souffle politique, ces deux actions bougent en premier et le plus violemment.

Ensuite, le KOSPI tout entier. Les deux actions représentent 55 % de la capitalisation, si elles baissent, l'indice ne peut presque pas être compensé par d'autres titres. Plus loin, le won coréen ; le désendettement s'accompagne de sorties de fonds, le KRW sera sous pression ; et les valeurs de courtage coréennes, si les soldes de financement se transforment en créances irrécouvrables à grande échelle, leur bilan souffre en premier. Les activités de financement des courtiers comme Samsung Securities et Mirae Asset sont les lignes sombres les plus facilement négligées dans ce désendettement.

Les semi-conducteurs A-shares et Hong Kong sont l'extrémité la plus éloignée de la chaîne de transmission. Par le passé, quand les semi-conducteurs coréens baissaient, les fibres optiques, PCB et chaîne de stockage des A-shaures suivaient en baisse. Actuellement, les technologies A-shares subissent des divergences internes sévères — GPU, refroidissement liquide, commutateurs montent ; PCB, fibres optiques baissent — la transmission des marchés étrangers est en train d'échouer. Cette vague de désendettement des actions coréennes aura un impact plus faible sur les A-shaures qu'au premier semestre, davantage une logique de titre individuel qu'une baisse sectorielle généralisée.

Quel scénario percerait la fourchette de 8 % à 12 %

Cette estimation de 8 % à 12 % n'est pas inébranlable. Deux événements la briseraient — un seul ne suffit pas, ils doivent se produire ensemble : le prix d'introduction de SK Hynix le 10 juillet est nettement faible, donnant une ancre de réévaluation négative à la valorisation du stockage ; un retour mondial vers l'aversion au risque dans les valeurs technologiques, avec des étrangers se retirant plus fortement de la Corée. Les deux combinés, le KOSPI aurait une raison de passer sous les 7 000.

Le gouvernement ne veut pas non plus que le marché perde le contrôle. La politique de valorisation vient d'être lancée, accorder une fenêtre de sortie et des seuils d'adéquation est plus conforme à la logique politique, la probabilité d'une interdiction radicale est déjà faible. Cela constitue la limite inférieure de la baisse. Mais une fois que l'ordre de radiation ou de réduction du levier est officiellement mis en œuvre, les vendeurs s'accélèrent ; inversement, une sortie politique douce atténue ou stoppe la baisse.

Quoi surveiller ensuite

Le prix final et le taux de souscription de l'introduction de SK Hynix le 10 juillet, le point de partage le plus dur à court terme. Les conclusions de l'examen du Parti démocrate, si la Commission financière ordonne réellement la radiation ou la réduction du levier des ETF à effet de levier. Les données hebdomadaires du solde des emprunts, pour voir si le record de 38 480 milliards de wons a vraiment baissé. La part quotidienne des transactions de Samsung et SK Hynix, la concentration revenant en dessous de 63,5 % pour être en sécurité. Le taux d'appel de marge, si 9,1 % est le point haut de cette vague. Les flux étrangers, si les ventes nettes continues se resserrent.

Ce désendettement des actions coréennes, la partie la plus violente a déjà été parcourue par le marché lui-même — la preuve en est le coupe-circuit de mardi. Il ne reste plus qu'à savoir si le régulateur va pousser davantage. S'il pousse, ce sera une baisse contrôlée de 8 % à 12 % sur 2 à 4 semaines ; s'il ne pousse pas ou pousse doucement, la baisse pourrait s'arrêter autour de 7 656. Il ne reste que deux variables : le point de partage du 10 juillet, et la dureté du régulateur.

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