L'analyste chevronné de Wall Street David Woo : le trading IA et les taux d'intérêt élevés, l'un des deux doit céder en premier au second semestre.

2026年， au premier semestre, les marchés financiers mondiaux ont joué un jeu d'actifs brutal : les actifs défensifs traditionnels ont chuté massivement, tandis que les rendements réels mondiaux ont grimpé en flèche. David Woo, ancien stratège macroéconomique de premier plan à Wall Street, souligne que le marché macroéconomique actuel est pris dans une lutte de vie ou de mort irréconciliable : Les transactions AI ont fait monter les taux d'intérêt réels, tandis que les taux d'intérêt élevés tenaces sapent les transactions AI. Au second semestre, le marché est arrivé à un point de bascule irréconciliable, et la contradiction entre les deux doit se "rendre" au marché en premier.

Points clés résumés par Wall Street Watch :

• Conflit central du marché : Le second semestre verra un tournant décisif. Soit la bulle AI éclate sous sa propre pression, donnant un répit aux actifs défensifs; soit les rendements réels continuent de grimper sous l'impulsion de données économiques solides, stoppant et détruisant les transactions d'actifs risqués comme l'AI.

• Le vrai moteur des taux d'intérêt élevés : Ce qui a rendu les rendements réels anormalement tenaces cette année n'est pas la prime de terme, ni la panique inflationniste causée par les prix élevés du pétrole, mais les données d'activité économique nettement supérieures aux attentes depuis avril.

• Régime "bonnes nouvelles = mauvaises nouvelles" amplifié : Le marché est actuellement profondément ancré dans ce régime logique. Des données économiques plus fortes et des embauches signifient des rendements réels plus élevés, ce qui se traduit directement par une pression baissière lourde sur les actions et les actifs de crédit.

• Le talon d'Achille des transactions AI est "l'homogénéisation" : Le plus grand risque auquel est confronté le concept AI n'est pas le financement, mais la "commoditisation (concurrence par les bas prix homogènes)". L'ascension rapide de nouveaux modèles en Chine et au Japon se rapproche rapidement des niveaux de pointe occidentaux, ce qui affaiblira sérieusement les bénéfices excédentaires des géants technologiques.

Rendements réels en flèche, actifs défensifs "massacrés"

Au premier semestre 2026, les actifs défensifs ont été extrêmement brutaux. Le Bitcoin est devenu le pire actif majeur, suivi de près par l'or, tandis que le yen a chuté à son plus bas niveau en soixante ans par rapport au dollar.

David Woo estime que cette faiblesse ne provient pas d'un retour de l'appétit pour le risque (l'indice VIX et la volatilité des taux d'intérêt restent élevés), mais est entraînée par une réévaluation frénétique des rendements réels.

Depuis le début de l'année, le rendement réel américain à 10 ans a bondi de 33 points de base. Même après l'effondrement récent des prix du pétrole, les rendements réels restent obstinément élevés. Cela indique soit que les rendements réels sont sur le point de subir une correction brutale à la baisse, soit que les actions, les actifs de crédit et les monnaies des marchés émergents subiront une pression baissière encore plus lourde.

Les données économiques surpassent les attentes, les taux élevés ne sont pas soutenus par les "remboursements d'impôts"

De nombreux économistes attribuent la résilience surprenante de l'économie américaine aux énormes réductions d'impôts et aux remboursements stimulés par le "Big Beautiful Bill". Mais les données de l'IRS montrent que le montant total des remboursements d'impôts émis lors de la saison de déclaration 2026 n'a augmenté que d'environ 50 milliards de dollars par rapport à l'année précédente, une goutte d'eau dans l'océan pour une économie de près de 30 000 milliards de dollars.

David Woo explique que le véritable moteur se trouve du côté des entreprises. Depuis janvier, le taux de croissance des commandes de biens d'équipement de base américains a doublé, et le rythme de création d'emplois a presque triplé. Cela est principalement dû à deux forces politiques :

2. Dispositions fiscales pour les entreprises : Le projet de loi permet aux entreprises de "déduire immédiatement" 100% de leurs investissements éligibles en équipements et en R&D nationale, réduisant considérablement le coût après impôt des investissements.

3. Dissipation de l'incertitude politique : Au début de l'année 2026, avec la dissipation du brouillard politique, les entreprises ont commencé à avancer les projets auparavant mis en attente, déclenchant directement des dépenses en capital et, avec un décalage, un vaste recrutement.

Cette énergie accumulée continuera de soutenir l'économie au troisième trimestre, et les pressions inflationnistes à la hausse forceront la Fed à maintenir une position hawkish, poussant les rendements réels encore plus haut, jusqu'à ce qu'ils finissent par faire éclater la bulle AI.

Choix ultime du second semestre : la lutte de vie ou de mort entre la bulle AI et les taux d'intérêt élevés

Avant que les rendements réels ne montent encore, il est tout à fait possible que la bulle AI éclate d'abord sous son propre poids.

Actuellement, les transactions AI font face à leur test le plus sévère depuis leur création. OpenAI envisage de reporter son introduction en bourse, tandis que les nouveaux modèles de langage de grande taille émergents en Chine et au Japon rattrapent rapidement les niveaux de pointe occidentaux. La "commoditisation (concurrence par les bas prix homogènes)" est devenue le plus grand risque baissier pour l'ensemble des transactions AI. Alors que les géants hyperscalers du cloud s'apprêtent à publier leurs résultats, le marché sera confronté pour la première fois à un test rigoureux sur la demande réelle d'AI à l'ère "post token maxing".

De plus, la géopolitique (difficulté à maintenir l'accord avec l'Iran) pourrait, après juillet, à nouveau faire monter les prix du pétrole et les taux d'intérêt. Dans l'ensemble, au second semestre, soit la bulle AI éclate d'elle-même en raison de la concurrence homogène ou d'une demande non confirmée, soit les rendements réels élevés pointeront vers des territoires inconnus encore plus hauts, jusqu'à stopper l'ensemble des actifs risqués. Tant que la bulle AI n'a pas vraiment éclaté et n'a pas ramené les taux d'intérêt réels à la baisse, il est trop tôt pour acheter de l'or aveuglément ou vendre le dollar.

Voici le texte complet du discours, traduit avec l'aide de l'IA :

Les transactions d'intelligence artificielle (IA) ont auparavant fait monter les rendements réels, et aujourd'hui, des rendements réels plus élevés menacent à leur tour les transactions IA. Si la bulle IA éclate en premier, les actifs défensifs obtiendront un répit ; mais si les rendements réels continuent de grimper, les actifs risqués seront en grande difficulté. Qu'est-ce que le marché ignore ? Faisons maintenant quelques prévisions.

Les six premiers mois de 2026 sont passés, et ils ont été extrêmement brutaux pour les actifs défensifs (actifs sûrs). Le Bitcoin est devenu le pire actif majeur, suivi de près par l'or. Parallèlement, le yen a chuté à son plus bas niveau en soixante ans par rapport au dollar. Habituellement, une sous-performance des actifs défensifs signifie un fort recul de l'aversion au risque et une diminution de la demande de valeurs refuges. Mais la réalité du premier semestre 2026 n'était pas cela. Bien que l'indice VIX ait baissé par rapport à ses sommets, il reste supérieur à son niveau de début d'année ; la volatilité des taux d'intérêt et la volatilité du pétrole sont également élevées.

En réalité, la faiblesse des actifs défensifs est principalement due à la réévaluation du taux sans risque, en particulier des rendements réels. Depuis le début de l'année, le rendement réel américain à 10 ans a bondi de 33 points de base, approchant les plus hauts de ce cycle d'expansion économique. Cette réévaluation ne se limite pas aux États-Unis. Depuis la première attaque américano-israélienne contre l'Iran fin février, les rendements réels obligataires ont grimpé dans presque tous les principaux pays développés, à l'exception du Canada.

Pendant la guerre et au début de l'accord de cessez-le-feu, les rendements réels et les prix du pétrole étaient étroitement liés, car le marché anticipait que des prix de l'énergie élevés forceraient les banques centrales à adopter une politique monétaire plus stricte pour prévenir les effets inflationnistes de second tour. Cependant, cette logique s'est brisée ces dernières semaines – les prix du pétrole se sont effondrés, mais les rendements réels restent obstinément élevés. Cela conduit à deux possibilités : soit les rendements réels eux-mêmes vont subir une correction (auquel cas les actifs défensifs connaîtront un rebond significatif au second semestre), soit une nouvelle force les soutient fortement. Si les rendements réels continuent de grimper de manière instable, les conséquences pour les actifs risqués seront très graves, avec des pressions croissantes sur les actions, les actifs de crédit et les monnaies des marchés émergents.

Les rendements réels dépendent des anticipations de croissance économique réelle, des perspectives de politique monétaire et de la prime de terme. Étant donné que la prime de terme a diminué cette année, nous pouvons d'abord l'exclure comme responsable de la hausse des rendements réels. Qu'en est-il des anticipations de croissance ? Le consensus du marché pour la croissance du PIB américain en 2026 est passé de 2,4% au début de l'année à 2,1% actuellement. Mais depuis avril, les données d'activité économique réelles ont fréquemment dépassé les attentes. En fait, notre "indice pondéré de surprise de l'activité économique américaine" se situe près de son plus haut niveau des cinq dernières années.

Mon analyse montre que lorsque l'inflation est supérieure à l'objectif de 2% de la Fed (comme c'est le cas actuellement), un renforcement de l'activité économique au-delà des attentes est particulièrement étroitement lié à une hausse des rendements réels. Cela n'est pas surprenant – en période d'inflation élevée, la Fed réagit de manière plus agressive aux bonnes données de croissance. Je pense donc que, bien que les rendements réels soient élevés, ils ne sont pas sans fondement. Cela correspond également à l'attente du marché d'au moins une nouvelle hausse des taux de la Fed d'ici la fin de l'année.

En ce moment, le marché est dans le régime logique "bonnes nouvelles = mauvaises nouvelles". Des données économiques plus fortes signifient des rendements réels plus élevés, et des rendements réels plus élevés signifient des actions plus basses. La question clé à un million de dollars pour le second semestre est donc : où iront les rendements réels ? Cela dépendra sans aucun doute de la poursuite des surprises de croissance économique et des perspectives d'inflation. Faisons quelques prévisions.

Comme de nombreux économistes, je suis surpris par la résilience étonnante de l'économie américaine au cours des trois derniers mois. Une explication courante est que les consommateurs ont survécu au choc pétrolier grâce aux énormes réductions d'impôts et remboursements apportés par le "Big Beautiful Bill". Cependant, les données ne soutiennent pas cette histoire. Selon l'IRS, au 8 mai, le montant total des remboursements d'impôts émis lors de la saison de déclaration 2026 n'a augmenté que d'environ 50 milliards de dollars par rapport à la même période en 2025. Pour une économie américaine de près de 30 000 milliards de dollars et une consommation annuelle d'environ 20 000 milliards de dollars, c'est une goutte d'eau dans l'océan.

Alors, qu'est-ce qui a stimulé l'explosion des dépenses en capital et des embauches depuis janvier ? Depuis le début de l'année, le taux de croissance des commandes de biens d'équipement de base a doublé, et le rythme de création d'emplois a presque triplé. L'IA est clairement le principal moteur de l'explosion des dépenses en capital, mais il est difficile de dire qu'elle explique l'explosion des embauches (en fait, le secteur technologique dans son ensemble continue de licencier). Je pense qu'en plus de l'IA, deux autres forces ont joué un rôle clé :

Premièrement, les dispositions fiscales pour les entreprises dans le "Big Beautiful Bill", qui permettent aux entreprises de "déduire immédiatement" 100% de leurs investissements éligibles en équipements, en R&D nationale et dans certains bâtiments de fabrication, réduisant considérablement le coût après impôt des investissements et améliorant la rentabilité des dépenses en capital. Ces dispositions auraient dû exploser au second semestre 2025, mais à l'époque, avec une incertitude extrêmement élevée concernant la guerre commerciale, une fermeture prolongée du gouvernement et la politique de la Fed, les entreprises ont choisi de retarder leurs investissements et leurs embauches.

Deuxièmement, la dissipation de l'incertitude politique. Alors que le brouillard politique se dissipait au début de 2026, les entreprises ont commencé à avancer les projets auparavant mis en attente, déclenchant directement des dépenses en capital et, avec un décalage, des embauches. Toutes choses égales par ailleurs, alors que ces investissements et embauches refoulés atteignent des niveaux plus élevés, ces deux forces continueront de soutenir l'économie au troisième trimestre. Et cela ne tient même pas compte de l'impact de la plupart des remboursements de droits de douane encore non distribués. Dans ce contexte, l'inflation sera confrontée à des pressions à la hausse, forçant la Fed à continuer de relever ses taux, ce qui signifie que les rendements réels ont une marge de progression supplémentaire, jusqu'à ce qu'ils finissent par faire éclater la bulle AI.

Cependant, "toutes choses égales par ailleurs" est une hypothèse forte, et la bulle AI pourrait très bien éclater sous son propre poids avant même que les rendements réels n'augmentent davantage. Des rapports indiquent qu'OpenAI envisage de reporter son introduction en bourse, tandis que de nouveaux modèles d'IA émergents en Chine et au Japon rattrapent rapidement le niveau de Mistral. Cela renforce mon opinion centrale de longue date : la commoditisation (concurrence par les bas prix homogènes) est le plus grand risque baissier auquel les transactions IA sont confrontées. Nous recevrons bientôt des orientations sur la demande d'IA du troisième trimestre à l'ère post token maxing de la part des grands géants du cloud, mais ces publications de résultats sont encore dans environ 3 semaines.

Sur le plan géopolitique, je continue de croire fermement que l'accord actuel ne survivra pas à la période de négociation de 60 jours prévue. Si ce point de vue est correct, les prix du pétrole pourraient bien remonter (peut-être après le 4 juillet). Et des prix du pétrole plus élevés exerceront à leur tour une pression à la hausse sur les rendements réels. Mon estimation globale est que soit la bulle IA éclate d'elle-même, soit les rendements réels pointeront vers des territoires inconnus encore plus hauts. C'est pourquoi, avant que la bulle IA n'éclate vraiment, je ne suis pas encore prêt à acheter de l'or ou à vendre le dollar. Mais nous pourrions bientôt approcher d'un point de bascule où "il faudra faire un choix", ce qui sera sans aucun doute favorable à la volatilité globale du marché. Merci de votre écoute.

Explications des termes clés :

Rendement réel : C'est le rendement obligataire après déduction des anticipations d'inflation. C'est un indicateur central du coût réel d'emprunt dans la société. Lorsque les rendements réels augmentent fortement, le coût d'opportunité de détenir des actifs sans intérêt devient plus élevé, ce qui exerce une pression importante sur eux.

Transactions IA : Fait référence à la tendance haussière des actions provoquée par un afflux massif de capitaux et une concentration excessive dans les chaînes industrielles liées à l'IA.

Indice VIX : Compilé par le Chicago Board Options Exchange, il reflète les anticipations du marché quant à la volatilité implicite du S&P 500 pour les 30 prochains jours. Plus l'indice est élevé, plus les investisseurs anticipent une volatilité et une panique futures importantes sur le marché.

Prime de terme : Compensation d'intérêt supplémentaire que les investisseurs exigent de l'émetteur pour le risque de détenir une obligation à long terme (par exemple, risque d'inflation future incertaine, de variation des taux d'intérêt et de liquidité).

Régime "bonnes nouvelles = mauvaises nouvelles" : Un modèle spécifique d'interaction entre l'économie macroéconomique et le marché. Dans ce modèle, des données économiques solides font craindre au marché que la banque centrale maintienne des taux élevés ou les augmente encore, ce qui devient une mauvaise nouvelle provoquant une chute des actions.

Dépenses en capital (Capex) : Investissements réalisés par les entreprises pour acheter, moderniser ou entretenir des immobilisations. C'est un baromètre de la confiance des acteurs économiques dans le développement futur et de l'intensité de leur expansion.

Big Beautiful Bill : Un projet de loi budgétaire majeur mentionné dans le contexte vidéo. Son cœur réside dans des réductions d'impôts et des incitations budgétaires extrêmement agressives pour les entreprises, en particulier en permettant aux entreprises de déduire immédiatement 100% de leurs investissements en équipements et en R&D, allégeant ainsi considérablement leur charge fiscale à court terme.

Commoditisation : Désigne le processus par lequel un produit ou une technologie, initialement à haute barrière technologique et à forte marge, perd son caractère unique à mesure que les concurrents affluent et que la technologie se répand, devenant un produit homogène que tout le monde peut fabriquer et qui ne se différencie que par le prix, avec des marges faibles.

Hyperscalers : Désigne spécifiquement les géants technologiques qui fournissent une infrastructure de cloud computing, de centres de données et de réseau à très grande échelle (comme Microsoft, Amazon, Google, etc.). Ce sont les principaux acheteurs de puissance de calcul et de puces d'IA actuellement.

Token maxing : Dans le contexte des grands modèles de langage, un token est l'unité minimale de traitement du texte. Ce terme fait référence à la phase d'expansion commerciale explosive, parfois grossière, où l'industrie cherche frénétiquement à maximiser l'utilisation de la puissance de calcul, à consommer et à produire de grandes quantités de tokens.

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