Front uni - la « démarche en trois étapes » de Walsh, visant à « relancer la baisse des taux ».

核心观点：联储内部政策立场分歧较大，沃什上任后，如何消除对立、统一战线，成为下半年的核心看点。第一步，7月：人事安排，工作组人事任命，制衡委员会；第二步，Q3：框架调整，需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心；第三步，Q4：立场转换：前两步铺垫下，联储转鸽，降息交易重启。可以期待流动性改善，美债、黄金、科技叙事相对有利，但短期谨防波动。

Point central : Les divergences de positions politiques au sein de la Fed sont importantes. Après l'arrivée de Warsh, comment éliminer les oppositions et unifier les lignes directrices devient le point central du second semestre. Première étape, juillet : nominations de personnel, nominations au sein du groupe de travail, contrebalancer le comité ; Deuxième étape, T3 : ajustement du cadre, passage de la demande à l'offre, productivité et salaires deviennent centraux ; Troisième étape, T4 : changement de position : après les deux premières étapes, la Fed devient dovish, reprise des transactions de baisse des taux. On peut s'attendre à une amélioration de la liquidité, les obligations américaines, l'or et les récits technologiques sont relativement favorables, mais attention à la volatilité à court terme.

下半年，沃什核心任务，是完成对联储的统一战线，计划分三步：

Au second semestre, la mission centrale de Warsh est d'achever l'unification des lignes directrices de la Fed, prévue en trois étapes :

（一）人事安排：7月，工作组人员任命，制衡委员会

(I) Nominations de personnel : juillet, nominations des membres du groupe de travail, contrebalancer le comité

沃什在内部面临根基不深、独立性质疑、立场分歧等挑战，因此“重建一套班子”，成立工作组，并赋予核心政策地位。后续工作组将承担部分引导市场预期的任务。

Warsh fait face à des défis internes tels que des bases peu solides, des doutes sur l'indépendance, des divergences de positions, etc. Il décide donc de « reconstruire une équipe », de créer un groupe de travail et de lui confier un statut politique central. Par la suite, le groupe de travail assumera une partie de la tâche de guider les attentes du marché.

二）框架调整：Q3，需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心

(II) Ajustement du cadre : T3, passage de la demande à l'offre, productivité et salaires deviennent centraux

传统的就业和通胀指标，短期波动大，形成共识难。AI革命给沃什提供了引入供给侧新框架的机会，有助于其引导联储立场趋于一致。

Les indicateurs traditionnels de l'emploi et de l'inflation, très volatils à court terme, rendent difficile la formation d'un consensus. La révolution de l'IA offre à Warsh l'opportunité d'introduire un nouveau cadre du côté de l'offre, ce qui l'aide à guider les positions de la Fed vers une convergence.

新框架长什么样？

À quoi ressemble le nouveau cadre ?

（1）短期：依靠生产率上行控通胀，宽松空间增多。案例：1995-1998，尽管薪资高增、经济强势、财政盈余，但劳动生产率增速趋势上行、且通胀回落，薪资和物价联动被生产率提升所打破，联储降息；1999年，情况逆转，劳动生产率增速疑似见顶，格林斯潘担忧就业市场紧张、新生产力行业争夺劳动力资源、薪资上行，故转向加息。

(1) Court terme : s'appuyer sur la hausse de la productivité pour contrôler l'inflation, marge d'assouplissement accrue. Exemple : 1995-1998, malgré une forte croissance des salaires, une économie robuste et un excédent budgétaire, la productivité du travail a augmenté tendanciellement et l'inflation a baissé. Le lien entre salaires et prix a été brisé par l'amélioration de la productivité, la Fed a réduit ses taux. En 1999, la situation s'est inversée, la croissance de la productivité du travail a semblé atteindre un sommet, Greenspan craignait un marché du travail tendu, une concurrence des nouveaux secteurs productifs pour les ressources en main-d'œuvre, une hausse des salaires, il a donc augmenté les taux.

（2）中长期：更高的趋势生产率增速，匹配更高的实际利率，加息压力上升。

(2) Moyen et long terme : un taux de croissance tendanciel de la productivité plus élevé, assorti d'un taux d'intérêt réel plus élevé, augmente la pression pour une hausse des taux.

（三）立场转换：Q4，前两步铺垫下，联储转鸽，降息交易重启目前劳动生产率增速爬坡，薪资增速下行，科技行业裁员，就业市场不紧，基本是1999年的镜像。若就业和CPI适度助攻，工作组最终结论大概率帮助联储立场转鸽，加息交易退潮。

(III) Changement de position : T4, après les deux premières étapes préparatoires, la Fed devient dovish, reprise des transactions de baisse des taux. Actuellement, la croissance de la productivité du travail est en phase ascendante, la croissance des salaires baisse, il y a des licenciements dans le secteur technologique, le marché de l'emploi n'est pas tendu, c'est essentiellement l'image miroir de 1999. Si l'emploi et l'IPC apportent un soutien modéré, la conclusion finale du groupe de travail aidera probablement la Fed à adopter une position dovish, et les transactions de hausse des taux s'estomperont.

市场含义：可以期待流动性改善，美债、黄金、科技叙事相对有利；但新框架需要时间，短期高利率、强美元、科技担忧压制，叠加中期选举，三季度谨防波动。

Implications pour le marché : on peut s'attendre à une amélioration de la liquidité, les obligations américaines, l'or et les récits technologiques sont relativement favorables ; mais le nouveau cadre prend du temps, les taux élevés à court terme, le dollar fort, les inquiétudes technologiques pèsent, en plus des élections de mi-mandat, attention à la volatilité au troisième trimestre.

正文

Texte principal

美联储内部官员的政策立场分歧极大，沃什上任后，如何消除对立、统一战线，成为下半年的核心看点。

Les divergences de positions politiques entre les responsables de la Fed sont extrêmement importantes. Après l'arrivée de Warsh, comment éliminer les oppositions et unifier les lignes directrices devient le point central du second semestre.

我们判断，沃什在下半年的核心工作，是完成对联储的统一战线，计划分三步进行：先做①人事安排，再搞②框架调整，最后③立场转换。

Nous estimons que le travail central de Warsh au second semestre est d'achever l'unification des lignes directrices de la Fed, prévue en trois étapes : d'abord ① les nominations de personnel, ensuite ② l'ajustement du cadre, enfin ③ le changement de position.

（一）第一步，人事安排：7月份，对工作组进行人事任命，制衡委员会

(I) Première étape, nominations de personnel : en juillet, nominations des membres du groupe de travail, contrebalancer le comité

沃什当前在联储内部面临的环境较为复杂，在与其他委员沟通协调过程中，至少存在三大困难。

L'environnement actuel auquel Warsh est confronté au sein de la Fed est relativement complexe. Dans le processus de communication et de coordination avec les autres membres du comité, il existe au moins trois difficultés majeures.

第一，当前联储独立性的争议较大，其在特朗普任内敏感时期上任，且对特朗普此前诸多干预联储的举措不置可否，使得其政治立场可能受到其他委员的质疑；

Premièrement, la controverse actuelle sur l'indépendance de la Fed est importante. Il a pris ses fonctions à une période sensible sous le mandat de Trump, et il ne s'est pas prononcé sur de nombreuses mesures d'intervention de Trump dans la Fed, ce qui pourrait susciter des doutes sur sa position politique de la part des autres membres.

第二，沃什离开联储时间较长，近年来不在政府体制内，与联储委员和其他官员的联系并不多；

Deuxièmement, Warsh a quitté la Fed depuis longtemps, il n'est pas dans le système gouvernemental ces dernières années, et il n'a pas beaucoup de contacts avec les membres de la Fed et d'autres responsables.

第三，6月点阵图显示委员之间的立场分歧巨大，本身调和难度就不低。

Troisièmement, le diagramme en points de juin montre d'énormes divergences de positions entre les membres, ce qui rend la conciliation difficile en soi.

因此，沃什选择“重建班子”，成立研究工作组，且赋予其重要的政策地位，有利于制衡委员会、争夺话语权。工作组对沃什的帮助，至少体现在两个维度：

Par conséquent, Warsh choisit de « reconstruire l'équipe », de créer un groupe de travail de recherche et de lui confier un statut politique important, ce qui est favorable pour contrebalancer le comité et se battre pour le droit de parole. L'aide du groupe de travail pour Warsh se manifeste au moins sur deux dimensions :

一是，沃什取消前瞻指引，减少市场沟通，后续对政策的判断，可能极大依赖于工作组的研究结论，市场后续或更加重视工作组表态，委员们的讲话重要性或因此下降。

Premièrement, Warsh supprime les orientations prospectives, réduit la communication avec le marché, et le jugement ultérieur sur la politique pourrait fortement dépendre des conclusions de recherche du groupe de travail. Le marché pourrait par la suite accorder plus d'importance aux déclarations du groupe de travail, et l'importance des discours des membres pourrait diminuer.

二是，沃什短期说服委员的难度较大，但工作组的人事安排、工作组的研究方向，沃什能介入的空间相对更大。

Deuxièmement, il est difficile pour Warsh de convaincre les membres à court terme, mais il a une marge de manœuvre relativement plus grande dans les nominations du groupe de travail et l'orientation de ses recherches.

（二）第二步，框架调整：3季度，从需求侧转向供给侧，生产率和薪资成核心

(II) Deuxième étape, ajustement du cadre : au 3e trimestre, passage de la demande à l'offre, productivité et salaires deviennent centraux

目前就业和通胀数据，短期波动大，各位委员的理解差异多，形成统一共识较难；沃什或通过引入新的框架，引导立场趋于一致。在传统框架内讨论货币政策，沃什并不具备优势，当前委员会内部分歧巨大。

Actuellement, les données sur l'emploi et l'inflation, très volatiles à court terme, donnent lieu à des interprétations très diverses parmi les membres, rendant difficile la formation d'un consensus. Warsh pourrait introduire un nouveau cadre pour guider les positions vers une convergence. Dans le cadre traditionnel, discuter de la politique monétaire ne donne pas d'avantage à Warsh, les divergences au sein du comité sont énormes.

AI技术革命，给了沃什一个调整框架的机会，其反复提及生产率的提升，后续框架重心或转向供给侧。这个新的框架，至少有两层不同的含义：一方面，联储政策需要保证科技革命的最终成功、生产率提升的最终兑现；

La révolution technologique de l'IA donne à Warsh une opportunité d'ajuster le cadre. Il mentionne à plusieurs reprises l'amélioration de la productivité, et le centre de gravité du cadre pourrait se tourner vers l'offre. Ce nouveau cadre a au moins deux significations différentes : d'une part, la politique de la Fed doit garantir le succès final de la révolution technologique et la réalisation finale de l'amélioration de la productivité ;

另一方面，通胀影响因素不局限在需求侧，供给侧也将发挥较大作用，沃什虽然强调2%通胀目标，但措施或不局限在加息（需求侧思路，牺牲增长换通胀），也可能宽松（供给侧思路，提升生产率对冲通胀）。

d'autre part, les facteurs influençant l'inflation ne se limitent pas à la demande, l'offre jouera également un grand rôle. Bien que Warsh insiste sur l'objectif d'inflation de 2%, les mesures pourraient ne pas se limiter à une hausse des taux (approche par la demande, sacrifier la croissance pour l'inflation), mais pourraient aussi être un assouplissement (approche par l'offre, améliorer la productivité pour compenser l'inflation).

那么，沃什的供给侧框架，到底长什么样？可以分为短期和长期两个维度：

Alors, à quoi ressemble exactement le cadre de l'offre de Warsh ? Il peut être divisé en deux dimensions : court terme et long terme :

（1）短期：核心或是劳动生产率增速能否对冲薪资增长，若前者趋势上行，产品产量扩大对物价形成压制，联储有更多宽松空间；反之，则存在通胀上行风险，联储需紧缩应对。

(1) Court terme : le cœur est de savoir si la croissance de la productivité du travail peut compenser la croissance des salaires. Si la première tend à la hausse, l'expansion de la production exerce une pression sur les prix, la Fed dispose d'une plus grande marge d'assouplissement ; sinon, il existe un risque de hausse de l'inflation, la Fed doit réagir par un resserrement.

历史数据显示，生产率上行阶段，美国CPI增速一般较弱。在这一思路下，若生产率处于快速提升周期，则短期CPI、失业率等传统指标的重要性下降，CPI的波动未必有持续性，失业率下行也不一定意味着通胀压力大幅上升。

Les données historiques montrent que pendant les phases de hausse de la productivité, la croissance de l'IPC américain est généralement faible. Dans cette logique, si la productivité est dans un cycle d'amélioration rapide, l'importance des indicateurs traditionnels à court terme comme l'IPC et le taux de chômage diminue, la volatilité de l'IPC n'est pas nécessairement durable, et une baisse du taux de chômage ne signifie pas nécessairement une forte pression inflationniste.

以1995-1999年联储政策变化为例（也处于互联网革命时期，供给侧影响较大）：

Prenons l'exemple des changements de politique de la Fed de 1995 à 1999 (également à l'époque de la révolution Internet, l'offre a eu un impact important) :

在1995-1998年期间，美国经济增长强劲，财政实现盈余，薪资增速持续上行，但格林斯潘在此期间整体维持宽松，累计实现125bp的降息。除了亚洲金融危机扰动等解释外，供给端生产率增速持续走高可能也是一个逻辑，其斜率与薪资增速基本一致，薪资和物价联动被生产率提升所打破，整体CPI增速反而实现回落。

Entre 1995 et 1998, l'économie américaine a connu une croissance robuste, le budget a dégagé un excédent, la croissance des salaires a augmenté régulièrement, mais Greenspan a globalement maintenu un assouplissement pendant cette période, cumulant 125 pb de baisse des taux. Outre des explications comme les perturbations de la crise financière asiatique, la hausse continue de la croissance de la productivité du côté de l'offre pourrait également être une logique. Sa pente est fondamentalement cohérente avec celle de la croissance des salaires, le lien entre salaires et prix a été brisé par l'amélioration de la productivité, et la croissance globale de l'IPC a en fait baissé.

进入1999年后，联储转向加息，此时薪资增速继续维持高位，但生产率增速筑顶回落，逻辑不再成立。

À partir de 1999, la Fed s'est tournée vers une hausse des taux. À ce moment-là, la croissance des salaires est restée élevée, mais la croissance de la productivité a atteint un sommet et a commencé à baisser, la logique n'était plus valable.

格林斯潘在1999年5月的演讲中，也阐述了相关思路，其指出三大担忧：

Dans un discours de mai 1999, Greenspan a également exposé cette logique, en soulignant trois préoccupations majeures :

第一，就业市场上潜在的剩余劳动力已严重不足，其指出“90年代中期以来，潜在工人的数量以每年略低于100万的速度下降causingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually”。

Premièrement, la main-d'œuvre potentielle restante sur le marché du travail est gravement insuffisante. Il a souligné que « depuis le milieu des années 1990, le nombre de travailleurs potentiels a diminué à un rythme légèrement inférieur à un million par an causingthenumberofpotentialworkerstofallsincethemid-1990satarateofabitunderonemillionannually ».

第二，新生产力对劳动力产生大量的需求，可能加剧薪资上涨压力。数据显示，互联网行业在90年代后半段，就业需求持续走高，就业占比趋势上行。

Deuxièmement, les nouvelles productivités créent une forte demande de main-d'œuvre, ce qui pourrait accroître la pression à la hausse sur les salaires. Les données montrent que dans la seconde moitié des années 1990, la demande d'emploi dans l'industrie Internet a continué d'augmenter, et la part de l'emploi a augmenté tendanciellement.

第三，他对当时生产率增速能否进一步走高存在疑虑，虽然90年代生产率的提高，似乎打破了薪资和物价的联动，但后续走势没有把握；其指出“预测技术进步是一项艰巨的任务forecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise”、“生产率不会无限制的增长Therateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely”。

Troisièmement, il doutait que la croissance de la productivité puisse encore augmenter à l'époque. Bien que l'amélioration de la productivité dans les années 1990 semble avoir brisé le lien entre salaires et prix, il n'était pas sûr de l'évolution future. Il a souligné que « prévoir le progrès technologique est une tâche ardue forecastingtechnologyhasbeenadauntingexercise » et que « le taux de croissance de la productivité ne peut pas augmenter indéfiniment Therateofgrowthofproductivitycannotincreaseindefinitely ».

前两者对应薪资增速上行，后者则对应生产率增速无法上行，与我们讨论的框架吻合。

Les deux premiers correspondent à une hausse de la croissance des salaires, le dernier à une incapacité de la croissance de la productivité à augmenter, ce qui correspond au cadre que nous discutons.

（2）中长期：更高的趋势生产率增速，将需要更高的实际利率予以匹配

(2) Moyen et long terme : un taux de croissance tendanciel de la productivité plus élevé nécessitera un taux d'intérêt réel plus élevé pour correspondre

在生产率提升的预期下，企业会倾向借贷、增加投资和招聘，但未来生产率提升尚未实现，若控制不当，当前市场会过度紧张、通胀爆发，生产率的增长无法兑现。因此，联储需要适度的提高利率，增加全社会耐心，抑制投机行为。

Dans l'attente d'une amélioration de la productivité, les entreprises auront tendance à emprunter, à augmenter leurs investissements et leurs embauches, mais l'amélioration future de la productivité n'est pas encore réalisée. Si elle n'est pas bien contrôlée, le marché actuel pourrait devenir trop tendu, l'inflation exploser, et la croissance de la productivité ne pourrait pas se concrétiser. Par conséquent, la Fed doit augmenter modérément les taux d'intérêt pour accroître la patience de la société et freiner les comportements spéculatifs.

这意味着，如果生产率的提升真的兑现并且持续，联储中长期的降息空间将下降。

Cela signifie que si l'amélioration de la productivité se concrétise et se poursuit, la marge de baisse des taux de la Fed à moyen et long terme diminuera.

**（三）第三步，立场转换：4季度，在前两步铺垫后，联储逐步转鸽，**降息交易重启

(III) Troisième étape, changement de position : au 4e trimestre, après les deux premières étapes préparatoires, la Fed devient progressivement dovish, reprise des transactions de baisse des taux

随着工作组公布新框架、AI等问题的结论，联储鸽派立场大概率获得支持，沃什完成统一战线。

Avec la publication par le groupe de travail du nouveau cadre et des conclusions sur l'IA, etc., la position dovish de la Fed obtiendra probablement un soutien, et Warsh achèvera l'unification des lignes directrices.

逻辑包括：一方面，在新框架内，生产率增速的提升仍在爬坡阶段，而薪资增速未大幅上行，科技行业未抢夺劳动力资源，这些均与1999年情况相反，联储仍具备灵活调节政策的空间。

La logique inclut : d'une part, dans le nouveau cadre, l'amélioration de la croissance de la productivité en est encore à un stade ascendant, tandis que la croissance des salaires n'a pas augmenté fortement, et le secteur technologique n'a pas accaparé les ressources en main-d'œuvre. Tout cela est à l'inverse de la situation de 1999, la Fed dispose encore d'une marge de manœuvre pour ajuster sa politique de manière flexible.

另一方面，在旧框架内，非农高增的持续性仍有争议，而核心CPI环比稳定、同比有望筑顶回落，在K型分化、消费不强背景下，能源和AI等成本涨价对下游的传导仍有限，一旦下半年非农和CPI再度回落，也给宽松叙事提供助攻。

D'autre part, dans l'ancien cadre, la durabilité de la forte croissance de l'emploi non agricole reste controversée, tandis que l'IPC de base est stable en glissement mensuel et pourrait atteindre un sommet en glissement annuel avant de baisser. Dans le contexte d'une divergence en forme de K et d'une consommation faible, la transmission des hausses de coûts (énergie, IA, etc.) aux maillons aval reste limitée. Si l'emploi non agricole et l'IPC baissent à nouveau au second semestre, cela apportera un soutien au récit d'assouplissement.

对市场而言：新框架的制定需要时间，新框架的接受需要时间，加息交易见顶也许能明确，但降息交易的重启不会一帆风顺，尤其考虑到利率美元美股均在高位、科技担忧升温、中期选举临近、季节性弱势窗口，三季度市场的波动仍然可能较大；后续随着流动性的改善，美债、黄金、科技叙事相对有利。

Pour le marché : l'élaboration du nouveau cadre prend du temps, son acceptation prend du temps. Le pic des transactions de hausse des taux peut être clair, mais la reprise des transactions de baisse des taux ne se fera pas sans heurts, surtout compte tenu des taux d'intérêt, du dollar et des actions américaines à des niveaux élevés, des inquiétudes technologiques croissantes, des élections de mi-mandat imminentes et d'une fenêtre de faiblesse saisonnière. La volatilité du marché au troisième trimestre pourrait encore être importante. Par la suite, avec l'amélioration de la liquidité, les obligations américaines, l'or et les récits technologiques sont relativement favorables.

本文来源：中信建投证券

Source de cet article : China Securities Co., Ltd. (CSC)

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