Galaxy : Stratégie d'échange de temps contre espace, attendre patiemment que le marché se réchauffe.

Note : L'annonce de Strategy lundi dernier constitue un tournant majeur pour le plus grand détenteur d'Bitcoin en entreprise au monde. Le marché l'a acceptée, mais ces mesures feront-elles taire les critiques ? Cet article est publié dans le rapport de recherche hebdomadaire du 3 juillet de Galaxy Research, traduit par Xiaozou de Golden Finance.

Michael Saylor旗下的Strategy (MSTR) a annoncé lundi dernier un ajustement majeur de son cadre de gestion du capital, alors que sa gamme de produits d'actions privilégiées « crédit numérique » a subi une pression significative au cours des dernières semaines.

STRC, l'action privilégiée phare de la série « Stretch » de la société, visait à se négocier autour de sa valeur nominale de 100 dollars, mais son prix est tombé bien en dessous de cette valeur alors que le Bitcoin a chuté au cours des deux derniers mois ; les réserves en dollars de Strategy ont diminué ; les investisseurs ont commencé à se demander comment la société allait faire face à une facture de dividendes privilégiés croissante. STRC est passé sous les 83 dollars le 18 juin, puis a atteint un plus bas historique de 71,25 dollars le 26 juin, tandis que l'action ordinaire de Strategy et le BTC ont tous deux souffert.

Le débat s'est rapidement concentré sur trois options embarrassantes : vendre du Bitcoin, diluer les actionnaires de MSTR par l'émission d'actions ordinaires supplémentaires, ou suspendre/réduire les dividendes des actions privilégiées. Jeff Dorman, directeur des investissements d'Arca, a été l'un des critiques les plus virulents, estimant que la structure du capital de Strategy met les actionnaires de MSTR, les détenteurs de BTC et les actionnaires privilégiés en concurrence pour la valeur du même bilan ; Cointelegraph a résumé son point de vue en disant que Strategy était confronté à une issue sévère : « vendre du BTC pour payer les dividendes privilégiés » ou « suspendre les dividendes ». Benzinga a également résumé les mauvaises options listées par Dorman : vendre du BTC pour peser sur le sentiment du marché Bitcoin, vendre des actions pour diluer MSTR, émettre de la dette pour alourdir le crédit, ou réduire les dividendes privilégiés ce qui pourrait faire chuter le prix des actions privilégiées et entraîner des risques juridiques. CryptoQuant a également averti que la couverture des dividendes de Strategy avait fortement chuté, exhortant la société à suspendre ses achats de BTC et à reconstituer ses réserves de trésorerie.

Lundi dernier, Strategy a répondu par un ajustement majeur de sa gestion du capital. La société a adopté un nouveau « cadre de capital de crédit numérique (Digital Credit Capital Framework) », articulé autour de cinq instruments : une politique de réserves en dollars approuvée par le conseil d'administration ; une politique de dividendes révisée pour STRC ; une autorisation de rachat d'actions privilégiées de 1 milliard de dollars ; une autorisation de rachat d'actions ordinaires MSTR de 1 milliard de dollars ; et un plan de monétisation (réalisation) du BTC. Le conseil a également augmenté le taux de dividende annuel de STRC de 11,5 % à 12 %, à compter de la période de calcul des intérêts à partir du 1er juillet (bimensuelle).

Le marché a approuvé cette réponse. Lundi, MSTR a bondi de 12,6 % à environ 92,70 dollars, et STRC a gagné 12,2 % à environ 83,70 dollars. Au moment de la rédaction jeudi après-midi, STRC se négociait autour de 87 dollars, encore nettement en dessous de la valeur nominale mais en nette reprise par rapport à son plus bas, tandis que MSTR se situait autour de 100 dollars et que le BTC rebondissait modérément à environ 61 763 dollars.

Cette décision est assez judicieuse pour Strategy, mais ne résoudra pas définitivement les problèmes structurels. Strategy détient toujours un important empilement d'actions privilégiées et est également grevé d'obligations de paiement récurrentes massives. Avec les obligations convertibles en circulation de 6,7 milliards de dollars arrivant à échéance en 2027 et 2028, ces obligations s'alourdiront encore. Le « moteur » de Strategy repose toujours sur la capacité continue de BTC, MSTR et de ses actions privilégiées à lever des fonds. Certes, d'une certaine manière, les mesures de Strategy lundi ne font que repousser le problème un peu plus loin. Mais ce coup de pied est assez éloigné.

Les conclusions de Galaxy sont les suivantes :

La préoccupation centrale du marché n'a jamais été l'insuffisance des actifs de Strategy. La société détient environ 847 000 BTC, ce qui en fait le deuxième plus grand détenteur au monde après Satoshi Nakamoto (qui détiendrait environ 1,1 million de BTC). L'inquiétude du marché est que Strategy manque de liquidités en dollars suffisantes pour payer confortablement les dividendes privilégiés sans nuire à aucun groupe de parties prenantes. Si elle vend du BTC, les détenteurs de Bitcoin pourraient y voir une trahison du credo de Saylor de « ne jamais vendre de Bitcoin » ; si elle émet plus d'actions MSTR, les actionnaires ordinaires seront dilués, et non pour augmenter le BTC ; si elle augmente encore le taux de dividende de STRC pour inciter le prix à revenir à la valeur nominale de 100 dollars, cela augmentera le coût de financement des actions privilégiées ; si elle suspend le paiement des dividendes privilégiés (la société peut en décider à sa discrétion), la confiance dans toute la structure de crédit numérique s'effondrera complètement.

En levant plus d'un milliard de dollars en espèces grâce à une émission d'actions ordinaires, en établissant une politique de réserve de trésorerie minimale d'au moins 12 mois et en portant la période de couverture de trésorerie actuelle à environ 17 mois, Strategy a inversé le sentiment du marché. Le marché craignait auparavant un resserrement de la trésorerie à court terme, mais Strategy s'est offert une marge de manœuvre confortable. Cependant, le plus important dans cette annonce n'est pas une action spécifique, mais la série d'outils autorisés par le conseil d'administration, qui donne à Strategy une véritable option opérationnelle. C'est le sens profond de la déclaration du PDG de Strategy, Phong Le, selon laquelle « Strategy évolue d'une émission unidirectionnelle de capital vers une gestion active du capital ». Strategy montre au marché qu'elle est capable de gérer les deux côtés de son bilan, plutôt que d'accumuler du BTC sans tenir compte des conditions du marché.

La partie la plus controversée de l'annonce est le plan de « monétisation du BTC ». Le libellé semble clairement sous-entendre que Strategy pourrait vendre du BTC de temps en temps. Étant donné que la société a historiquement tendance à agir après les annonces, il est tout à fait possible qu'elle ait déjà vendu du BTC sur le marché cette semaine. Nous ne voulons pas voir Strategy vendre du Bitcoin. L'identité de l'entreprise, ainsi que le fondement important de la prime MSTR depuis des années, reposent sur la prémisse de fournir « un outil d'exposition au BTC à long terme, permanent, institutionnel et à effet de levier » ; vendre du Bitcoin éroderait ce récit. De plus, la vente de BTC pourrait déclencher une boucle de rétroaction négative réflexive : plus les investisseurs croient que Strategy pourrait vendre, plus la faiblesse du BTC se transmettra à MSTR et STRC, augmentant les attentes de nouvelles ventes. Mais nous comprenons pourquoi le conseil d'administration a besoin de cette « soupape de sécurité ». Une entreprise qui détient 847 363 BTC ne devrait pas sombrer dans une crise narrative existentielle en raison d'une anxiété temporaire de trésorerie — les critiques et la panique récentes de certains acteurs du marché sont devenues presque hystériques. Si la vente d'une petite partie de ses positions permet d'éviter une spirale de désordre dans la structure du capital, de protéger les actions privilégiées et de permettre à Strategy d'attendre des conditions de marché plus favorables, c'est une voie raisonnable.

Néanmoins, une quatrième option n'a pas reçu suffisamment d'attention : Strategy devrait explorer la création de revenus à partir de ses avoirs en BTC sans nécessairement vendre au comptant. Cela pourrait signifier prêter une petite partie de ses BTC sous garde isolée avec des conditions conservatrices, ou utiliser des stratégies d'options pour récolter des revenus de volatilité tout en conservant la majeure partie du potentiel de hausse. Ces transactions structurées pourraient monétiser une partie des positions tout en contrôlant les risques de contrepartie, de garde et de duration. Ces idées ne sont pas non plus sans risque (le prêt introduit un risque de contrepartie, les options peuvent limiter le potentiel de hausse), et une utilisation excessive pourrait nuire à ce que les détenteurs de MSTR apprécient le plus : l'exposition asymétrique à la hausse du Bitcoin. Mais Strategy n'a pas besoin de monétiser l'intégralité de ses positions ; même un plan limité et bien contrôlé pourrait générer des revenus récurrents en dollars, réduisant la nécessité de choisir entre une vente au comptant et une dilution des actions. Cette voie médiane attrayante mérite de faire partie du débat.

En résumé, nous sommes convaincus que la décision de Strategy d'améliorer ses options opérationnelles est judicieuse. L'environnement actuel du marché du Bitcoin est assez atone, et le fond n'a peut-être pas encore été atteint. Parfois, la meilleure transaction est de ne rien faire, et les mesures de Strategy devraient lui donner la marge de manœuvre nécessaire pour gagner du temps et attendre un réchauffement du marché.