Détient 4% des bitcoins mondiaux ! Le marché surveille de près la « logique de vente de pièces » de MSTR, le cours de l'action a chuté de 75 % en un an.

Strategy utilise actuellement le bitcoin pour financer sa structure de capital. Le plus grand détenteur de bitcoins d'entreprise au monde est confronté à une énigme mathématique engendrée par son propre modèle économique : alors que la prime sur le cours de l'action disparaît et que la fenêtre de financement se rétrécit, la promesse de « ne jamais vendre de bitcoin » a discrètement cédé la place à des pressions de liquidité bien réelles.

L'article du Wall Street News rapporte que Strategy a divulgué le 6 juillet avoir vendu 3 588 bitcoins entre le 29 juin et le 5 juillet, réalisant environ 216 millions de dollars pour payer les dividendes de ses actions privilégiées. Il s'agit de la plus grande vente de bitcoins de l'histoire de l'entreprise, et de la troisième vente depuis le lancement de sa stratégie bitcoin en 2020.

Après l'annonce, l'action MSTR a chuté de plus de 5 % en cours de séance, et le bitcoin est tombé à environ 61 800 dollars, inférieur au coût de détention moyen de l'entreprise d'environ 75 700 dollars. Au deuxième trimestre, l'entreprise a enregistré une perte de 8,32 milliards de dollars sur ses actifs numériques, tandis que le prix du bitcoin a baissé de 14 % sur la même période.

L'inquiétude du marché ne vient pas seulement de la vente elle-même, mais aussi du changement de logique qui la sous-tend. Strategy détient 843 775 bitcoins, soit environ 4 % du total mondial des bitcoins, et toute vente massive pourrait avoir un impact significatif sur le prix de la crypto.

Selon une analyse du Wall Street Journal, l'indicateur de valorisation clé de Strategy, le mNAV, est tombé en dessous de 1, ce qui signifie que la valorisation du marché pour l'entreprise est désormais inférieure à la valeur de ses avoirs en bitcoins, ce qui ébranle fondamentalement sa logique commerciale consistant à « échanger des actions à prime contre des bitcoins ».

Assouplissement de la promesse de « ne jamais vendre de bitcoin », multiplication par cent de l'ampleur des ventes

Strategy a longtemps considéré le fait de « ne jamais vendre de bitcoin » comme le fondement de son modèle économique, mais cette promesse montre désormais des fissures évidentes.

Fin mai de cette année, l'entreprise a rompu pour la première fois avec sa pratique habituelle en vendant 32 bitcoins, réalisant environ 2,5 millions de dollars pour payer les dividendes de ses actions privilégiées, tout en soulignant qu'il s'agissait uniquement de respecter ses engagements envers les investisseurs en actions privilégiées et non d'un changement de stratégie.

Cependant, le dernier cycle de ventes a été porté à 3 588 bitcoins, soit environ cent fois le volume des ventes de mai. Selon les informations divulguées par l'entreprise, 1 363 bitcoins ont été vendus à un prix moyen d'environ 59 300 dollars, et les 2 225 restants à un prix d'environ 60 800 dollars.

L'article du Wall Street News indique que le produit de cette vente sera utilisé exclusivement pour payer les dividendes du deuxième trimestre des quatre titres privilégiés STRF, STRE, STRK et STRD, ainsi que le dividende mensuel de juin de STRC. La vente de bitcoins n'est plus une opération symbolique ponctuelle, mais s'intègre progressivement dans le système de financement régulier de l'entreprise.

Il est à noter que Strategy a officiellement annoncé le 29 juin que son conseil d'administration avait autorisé la vente de bitcoins pour un montant maximal de 1,25 milliard de dollars, afin de racheter des actions et de payer les intérêts ainsi que les dividendes des actions privilégiées. Cela marque l'abandon officiel par l'entreprise de la philosophie de « s'accrocher aux bitcoins ».

Il est important de souligner que la structure de capital qui soutient le fonctionnement de ce modèle commercial subit des pressions croissantes.

L'analyste Zach Pandl souligne que Strategy dépense environ 1,5 milliard de dollars par an uniquement pour les dividendes de ses actions privilégiées, tandis que les flux de trésorerie de son activité logicielle sont loin de couvrir ce montant. Lorsque les réserves de trésorerie sont insuffisantes, l'entreprise n'a d'autre choix que de continuer à se financer ou de vendre des bitcoins.

Au 5 juillet, Strategy détenait 843 775 bitcoins et disposait de réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars. L'entreprise estime que ce matelas de trésorerie peut lui offrir environ 17 mois de marge pour payer les intérêts et les dividendes des actions privilégiées, sans avoir à recourir à ses actifs cryptographiques.

La logique opérationnelle de Strategy devient de plus en plus claire : acheter continuellement des bitcoins lorsque le financement est fluide, et vendre un petit nombre de bitcoins pour payer les dividendes lorsque le financement se resserre, afin de maintenir la boucle fermée du système de capital.

Bien qu'après la première vente fin mai, l'entreprise ait rapidement racheté 1 550 bitcoins, et qu'elle ait également réalisé des achats massifs de 2,54 milliards de dollars et de 2 milliards de dollars respectivement en avril et mai, la soutenabilité de ce système est remise en question alors que le prix du bitcoin est sous pression.

mNAV en dessous de 1, la logique commerciale fondamentale confrontée à un défi existentiel

Au cœur du modèle commercial de Strategy se trouve l'utilisation de la prime sur le cours de l'action comme « monnaie » pour acheter continuellement des bitcoins. Le point d'ancrage quantitatif de cette logique est l'indicateur mNAV créé par l'entreprise elle-même.

Selon une analyse du Wall Street Journal, Strategy définit le mNAV comme le rapport entre la valeur d'entreprise de Strategy et la valeur de ses avoirs en bitcoins. À son apogée, cet indicateur se maintenait à un niveau de prime élevé, permettant à l'entreprise d'émettre continuellement des actions pour acheter davantage de bitcoins, une méthode similaire à celle des sociétés de rachat traditionnelles qui utilisent des actions surévaluées comme monnaie pour des acquisitions successives.

Cependant, alors que l'action MSTR a chuté d'environ 75 % au cours de l'année écoulée, le mNAV est tombé en dessous de 1 le mois dernier, ce qui signifie que la valorisation du marché pour Strategy est désormais inférieure à la valeur comptable de ses avoirs en bitcoins, et cette logique d'« effet boule de neige » commence à fonctionner en sens inverse.

Plus inquiétant encore, cet indicateur souffre intrinsèquement d'une surestimation systématique. Le Wall Street Journal souligne que, dans le calcul de la valeur d'entreprise, Strategy utilise le principal de la dette et la valeur nominale des actions privilégiées, et non leur valeur de marché. Cependant, alors que les obligations et les actions privilégiées de l'entreprise ont fortement chuté avec le cours de l'action, cette méthode de calcul est devenue gravement faussée.

Exemple au 26 juin : le mNAV annoncé par Strategy était d'environ 0,99, mais si l'on calcule la dette et les actions privilégiées à leur valeur de marché, le mNAV réel n'était que d'environ 0,89. À l'époque, la dette de l'entreprise se négociait avec une décote de 7 %, et les différentes séries d'actions privilégiées avec une décote totale d'environ 28 %.

À la clôture de jeudi dernier, le site Web de Strategy indiquait un mNAV de 1,09, mais après calcul à la valeur de marché, il n'était en réalité que d'environ 1,04, la marge de prime étant désormais extrêmement limitée.

Pression de vente et réactions en chaîne sur le marché

La taille des avoirs en bitcoins de Strategy fait que toute vente de sa part a une signification systémique au niveau du marché.

Les bitcoins détenus par Strategy représentent environ 4 % du total mondial. Même la vente en mai de seulement 32 bitcoins, réalisant 2,5 millions de dollars, a déjà exercé une pression baissière évidente sur le prix du bitcoin et sur le cours de l'action MSTR.

Les analystes estiment que bien que la vente de 3 588 bitcoins ne représente encore qu'une infime partie de ses avoirs, les craintes du marché concernant une éventuelle vente massive se sont nettement accrues.

Selon la propre logique de Strategy, lorsque le mNAV se maintient dans une zone de décote, l'entreprise devrait logiquement vendre des bitcoins pour racheter ses propres titres. Les investisseurs surveillent de près si ce signal se transformera en une action à grande échelle.

Pour stabiliser le prix de ses actions privilégiées, Strategy a relevé le taux de dividende de sa plus grande série d'actions privilégiées, STRC, à 12 % le 29 juin, dans le but d'attirer les acheteurs et de ramener le prix vers sa valeur nominale. Cette mesure elle-même montre que l'entreprise accorde une bien plus grande attention au prix de marché de ses actions privilégiées que ce que son calcul du mNAV ne laisse paraître.

Le Wall Street Journal souligne que si le marché devait à nouveau valoriser Strategy dans une zone de décote de manière persistante, l'entreprise serait confrontée à une situation où ses liquidités s'épuiseraient, la forçant à utiliser massivement ses réserves de bitcoins. Strategy a peut-être gagné un peu de temps, mais combien de temps cela durera exactement, personne ne peut le déterminer pour l'instant.

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